重视线下零售：把握国企改革+业务创新两大条线

导语：当下线上流量红利日趋弱化，市场在重新审视线下零售渠道价值。即时零售/折扣零售等新业态层出不穷的同时，传统线下渠道也面临自我革新。我们认为当下火热的超市调改、百货引入谷子店都只是变革的部分缩影，行业趋势性变化值得关注。 板块复盘：国内零售行业经历了【1990s-2004年】外资进入中国市场，大卖场时代开启；【2004-2016年】传统电商兴起，本土零售开启上市、收并购潮； 【2016-2020年】“新零售”概念提出，传统零售式微；【2020年至今】线上流量红利渐弱，线下零售开始变革。 主线一：国企改革，板块迎来价值重估 随着国企改革诉求提升，市场对国央企市值提出更加细化、严格考核要求（“一利五率”经营指标考核）。零售国企背靠大股东（地方国资）深厚的资源和资本优势，有能力也有诉求进行更加积极的规模扩张和业绩增长提速。改革核心抓手有三：①混合所有制改革、引入战略投资者；②股权激励机制；③产业资源融合（并购重组、资产注入、牌照资源获取等）。 并购重组政策催化，2024年9月以来板块跑出明显超额收益。2024年初至今，并购重组政策密集出台，从新国九条（4月）、科创板八条（6月）再到并购六条（9月），政策大力支持上市公司向新质生产力方向转型升级，鼓励上市公司加强产业整合。24年9月以来，商贸零售（SW）/社会服务（SW）/美容护理（SW）/沪深300分别涨幅为43.0%、23.3%、13.8%、14.4%。复盘板块历史：上一波超额收益主要集中在2015年，受新“国九条”催化传统零售经历了一轮行业内横向并购重组、互联网大厂入股的牛市行情。 主线二：内生改革，驱动行业老树焕新 为什么是现在：变革的核心原因是现有供给不满足消费者追求质价比的需求变化趋势，价值链重新调整。行业内格局发生变化，电商冲击边际放缓、线下渠道迎来机遇，同时行业内长尾企业面临出清风险，变革成为传统零售企业的不二选择。 价值链调整：供给不再稀缺、需求端向质价比变化，倒逼价值链上游的零售商、品牌商作出反应。零售商底层经营逻辑变化，从服务品牌商（收租金模式）转变为服务消费者（极致价格竞争，提供更高性价比/差异化商品），所以疫后看到传统零售出现了折扣超市、胖东来调改、百货引入潮玩业态、品牌零售商跨界经营等新业态。 格局演化：线下零售渠道发展至今呈现多元化、分散化、区域化的显著特征，存量竞争下行业格局或将逐步走向集中化，未来会不断有低效存量店淘汰、渠道横向兼并的现象发生。终局可能会留下一批对上游品牌商具有议价权的零售商，在消费者心目中形成“类胖东来”的渠道品牌心智。未来谁先占领消费者心智，谁才能争取更大市场份额。过程或缓慢，但趋势值得关注。 变革一：超市调改，回归商品力本身 超市调改成为行业现象级变革手段。传统超市从23年开始逐步从折扣经济走向调改浪潮。2023年零食折扣（零食很忙/好想来）、硬折扣超市（奥乐齐、盒马社区奥莱）等折扣业态层出不穷。2024年门店调改成为传统零售行业主旋律，胖东来成功引发行业学习，，系列知名连锁零售企业加入“胖东来式”门店调改浪潮：整体分为2类：①自行调改的重庆百货、家家悦等；②学习东来模式的永辉超市、步步高、中百集团等 从调改内容看:①参考胖东来货盘汰换原有商品SKU，商品结构达到胖东来90%以上（核心是调整选品和采购，本质是重新梳理供应链）；②调整超市动线和产品布局（配合生鲜/熟食SKU扩增）；③提升员工报酬和福利待遇（主要是涨薪、明确带薪年假天数、调整工作时间，目的是学习东来文化、提升一线员工幸福度）。 从调改效果看:调整后门店刚开业普遍日销有数倍增长，消费者口碑提升。客观看，当前零售行业调改仍在前期阶段，大部门调改门店运营不足半年，稳态日销仍在打磨中。我们认为，前端门店调改本质是倒逼传统超市转换经营思维，从供应链和企业文化等维度自我革新。 变革二：“谷子经济”焕新线下商铺业态 谷子经济新潮再度印证IP化时代的到来，新零售品牌（以名创和泡泡为首的潮玩集合店、生活集合店品牌）持续扩张渠道网络、在核心商圈开出全球IP联名集合店；传统百货业态也在积极孵化潮玩专区，拥抱年轻消费群体需求；垂类渠道品牌如爱婴室也在合作万代开设线下高达基地店，打造第二增长亮点。 百联股份：国内次元经济商业体探索先锋，打造中国版“秋叶原”。公司连续打造2座独立的次元文化商业体：首店百联ZX创趣场选址上海南京东路核心地段（23年1月开业）——国内首家二次元主题的商业体；二店百联ZX造趣场选址上海杨浦区五角场（24年12月开业）——国内首家二次元生活方式集聚地。区别于简单在百货商场引入谷子店铺，借由二次元业态承担引流工作，我们认为百联有望打造一个次元文化交流、粉丝自我表达的空间，让年轻消费群体喜欢的IP形象拥有现实的承载形式，现已逐步成为国内次元经济商业体探索的行业先锋。 爱婴室：母婴龙头合作万代跨界潮玩，打造第二成长曲线。公司已获得万代在苏州的高达基地授权（国内第二家线下授权店），24年12月20日在苏州星悦汇商场正式开业，此前合作万代在长沙IFS和合肥之心城运营的高达快闪店取得了超出预期的市场反响，奠定了线下门店的合作基础。爱婴室作为全国母婴行业龙头（全国近500家门店），长期深耕华东/华中/华南区域，在门店拓展、运营和供应链方面奠定了较深基础，此次获得万代高达IP的稀缺性授权，叠加自身在高线城市经营中小面积门店的运营实力，预计未来将在全国开设更多的高达基地店。 投资建议：【主线1】重视国企改革带来的板块资产价值重估，关注低估值破净零售标的武商集团、大商股份、合百集团等；重视零售龙头企业自我革新，关注板块内企业经营思路变革和组织管理效率提升，【主线2】主业调改困境反转，看好本身具备优质物业资源和供应链基础的传统零售龙头调改，建议关注永辉超市、重庆百货、家家悦等；【主线3】跨界融合新业态，建议关注积极拥抱年轻消费群体、探索新业态融合的商场零售标的百联股份、爱婴室等。 风险提示：终端需求疲软、行业竞争加剧、门店调改不及预期、新业态分流等 1.板块复盘：三十年零售变迁 国内零售行业经历了传统大卖场时代-传统电商时代-新零售时代，一路发展至今。渠道端从单一的大卖场模式，逐步发展为多元化、分散化的线上线下全渠道模式。 第一阶段（1990s-2004年）：外资品牌进入中国市场，本土超市正面竞争，开启大卖场时代，市场参与者跑马圈地； 第二阶段（2004-2016年）：传统电商（淘宝、京东、美团）兴起并快速发展，传统零售龙头发展成熟并相继上市（永辉、高鑫零售），行业内兴起收并购浪潮； 第三阶段（2016-2020年）：阿里2016年提出新零售概念，市场相继出现盒马鲜生、无人零售、社交零售、社区团购等新零售模式，传统零售式微； 第四阶段（2020年-至今）：市场涌现一批主打性价比的软折扣超市（好特卖、嗨特购），以及社区硬折扣超市（家家悦好惠星、奥乐齐等），24年开启胖东来调改浪潮。 当前线上流量红利式微，市场也在重新审视线下零售渠道价值。即时零售/折扣零售等新业态层出不穷的同时，传统线下渠道也面临自我革新。我们认为当下火热的超市调改、百货引入谷子店都只是变革的部分缩影，次轮行业趋势性变化值得关注。 图1：复盘国内零售渠道发展历史 2.主线一：国企改革，板块迎来资产价值重估 国企改革，板块迎来资产价值重估。国内商超零售企业大部分为国企背景，相较民企，过去市场化程度有限、主动变革动力一般。市值考核诉求提升：市场对国央企市值有更加细化、更严格的考核要求，2024年国资委对央企考核沿用23年的“一利五率”经营指标考核，总要求是“一增一稳四提升”。股东资源充分开发：区域零售企业背靠大股东（如地方国资）深厚的资源和资本优势，有能力进行更加积极的规模扩张和业绩增长，有动力进行更加积极的市值管理。 图2：央企考核指标不断细化 总结传统零售国企改革三大路径： 第一：混合所有制改革、引入战略投资者：经营层面提质增效，带动公司整体市场化经营。如：重百百货（吸收合并重庆商社，引入步步高、物美两大战略投资者）、红旗连锁（实控人变更为四川国资委）等。 表1：混合所有制改革、引入战略投资者梳理企业名称时间 第二、股权激励机制：积极实施股权激励和员工持股计划，激发企业高管和核心员工的积极性，加强市场化考核机制。如：重庆百货、王府井等发布三年期股权激励计划。 表2：近年零售行业股权激励公司梳理（部分）企业名称激励计划期限 第三、产业资源融合：背靠大股东资源进行产业资源融合，主要通过并购重组、资产注入、牌照资源获取等资本运作方式实现。如：武商集团合作王府井获取武汉市内免税店经营资格、合百集团跨界参投产业基金。 受并购重组政策催化，2024年9月以来零售板块跑出明显超额收益。24年初至今，并购重组政策密集出台，从新国九条（4月）、科创板八条（6月）再到并购六条（9月），政策大力支持上市公司向新质生产力方向转型升级，鼓励上市公司加强产业整合。24年9月以来（截止25年1月16日），商贸零售（SW）/社会服务（SW）/美容护理（SW）/沪深300分别涨幅为43.0%、23.3%、13.8%、14.4%。复盘板块历史：上一波超额收益主要集中在2015年，受新“国九条”催化传统零售经历了一轮行业内横向并购重组、互联网大厂入股的牛市行情。 图3：政策催化零售板块的收并购行情 复盘传统零售行业的收并购整体分为三类：（1）互联网大厂收购线下零售标的；（2）行业内横向收并购；（3）产业跨界融合，跨界收并购或者成立新的合资公司。 表3：零售行业收并购三大类（互联网大厂入股/行业横向收并购/产业跨界融合）收购方收购标的时间 3.主线二：内生变革，驱动行业老树焕新 3.1.为什么是现在？ 近几年在供给端出现了很多诸如山姆、奥乐齐、胖东来等新业态，但本质是需求侧在发生变化——消费者在追求高质价比的服务和商品。这些供给侧新质生产力迎合了消费趋势变化，在不断替代传统零售渠道的市场份额。疫情加速了线下零售供给调整出清，传统渠道龙头主动变革，在挑战中谋求新生。 价值链调整：供给不再稀缺、需求端向质价比变化，倒逼价值链上游的零售商、品牌商做出反应。零售商底层经营逻辑变化，从服务品牌商（收租金模式）转变为服务消费者（极致价格竞争，或提供更高性价比/差异化商品），所以疫后我们看到线下业态中折扣超市（奥乐齐、好特卖）、会员仓储超市（Costco、山姆、盒马）、胖东来调改（胖东来超市、永辉超市）、百货引入潮玩业态（百联股份）、品牌零售商跨界经营（爱婴室）等新模式层出不穷。价值链调整倒逼供给端作出积极响应。 图4：奥乐齐2019年进入中国上海 图5：2024年胖东来收入大幅增长（单位：亿元） 格局演化：①电商冲击边际弱化：电商渠道在疫情期间份额从2019年的23%快速攀升至2021年的33%，但从2022年开始电商渠道增长相对停滞，24年Q1-3电商市场份额首次出现负增长。线上流量增长放缓、电商对线下渠道的冲击在显著弱化。 图6：2024年电商渠道在城镇快速消费品市场销售中的占比开始下滑 ②线下渠道存量竞争，面临集中化趋势：9月24日一揽子政策组合拳出台后，国内社零同比下滑趋势有所改善。但长期看整体线下零售行业增长放缓，流量红利弱化后，存量竞争下更多是现有供给的效率提升和价值链调整。 图7：零售渠道商限额以上消费品零售额累计同比变化趋势 线下零售渠道发展至今呈现多元化、分散化、区域化的显著特征。但在存量竞争下会逐步走向集中化，未来会有更多的零售渠道面临低效存量店淘汰、渠道横向兼并的局面。终局可能会留下一批对上游品牌商具有议价权的零售商，在消费者心目中形成类“胖东来”的渠道品牌心智。我们认为未来谁先占领消费者心智，谁才能争取更大市场份额。过程缓慢，但趋势值得关注。 图8：中国零售多元化、分散化的渠道发展历程 3.2.变革一：回归商品力本身：超市调改浪潮 超市调改成为行业现象级变革手段。传统超市从23年开始逐步从折扣经济走向调改浪潮。2023年零食折扣