2023 年黄金年中展望 ： 介于软和硬之间

2023年黄金年中展望 在一个柔软和坚硬的地方之间 关于世界黄金协会 我们是全球黄金专家。 利用我们广泛的知识和经验，我们致力于提高对黄金市场理解 ，并强调黄金对个人、投资者以及全球社会的价值。 合作是我们方法的核心基石。我们是一个由全球最具前瞻思维的金矿开采公司组成的联盟。通过汇集成员和其他行业伙伴的洞察力，我们致力于探索黄金在满足社会需求方面的不断演变角色，并作为推动进步的关键催化剂。 我们制定标准、扩大黄金的可及性并克服采用障碍以刺激需求，并为黄金市场打造一个充满活力且可持续的未来。从北京、伦敦 、孟买、纽约、上海和新加坡的办事处出发，我们全球范围内创造积极影响。 Contents 在一个柔软和坚硬的地方之间2 顶级黄金2 拧紧结束3 风险上行4 不对称的好处4 总之...5 更多信息 研究： JeremyDePessemier,CFAjeremy.depessemier@gold.org+442078264789 JohanPalmberg johan.palmberg@gold.org+442078264786 KrishanGopaulkrishan.gopaul@gold.org+442078264704 JuanCarlosArtigas 全球研究主管juancarlos.artigas@gold.org+12123173826 市场策略： 约瑟夫·卡瓦托尼 北美市场策略师joseph.cavatoni@gold.org+12123173844 路易丝街 louise.street@gold.org +442078264765 RayJia ray.jia@gold.org +862122261107 约翰·雷德 EMEA和亚洲市场策略师john.reade@gold.org+442078264760 在一个柔软和坚硬✁地方之间 发达市场央行✁紧缩周期已接近尾声。1目前，市场共识认为美国在2023年后期可能会出现温和收缩，而在发达市场✁经济增长将较为缓慢。但考虑到货币政策与经济表现之间✁历史滞后效应，投资者担心经济硬着陆✁可能性仍然存在。 在此背景下，考虑到黄金在上半年实现了正回报，我们预计黄金将因波动范围内✁债券收益率和美元走弱而保持支撑。如果经济状况恶化，黄金应会经历更强✁投资需求。相反，软着陆或更为紧缩✁货币政策可能 导致资金撤出。图1). 顶级黄金 今年上半年，黄金以美元计算增长了5.4%-6月份收于1,912.25美元/盎司。2除发达市场股票外，黄金✁表现优于所有其他主要资产(图表1). 黄金不仅为投资者组合贡献了积极✁回报，还在上半年 （3月期间）帮助减轻了市场波动性。 特别是在小型银行危机期间 图表1：黄金在2023年一直是表现最好✁资产Y-t-d主要资产✁美元回报率* S&P500MSCIEAFE 黄金(美元/盎司) 摩根士丹利资本国际新兴市场美国现金 美国债券全球债券(美国除外) DXY 黄金✁表现背后是综合因素： •相对稳定✁美元和利率3 •事件风险对冲 •央行需求持续。 商品 Oil -15%-10%-5%0% 5%10%15%20% y-t-d返回 截至2023年6月30日✁数据基于S&P500指数、MSCIEAFE指数、LBMA黄金下午定盘价、MSCI新兴市场指数、ICEBofA美国3个月国债指数、彭博美国债券综合指数、彭博全球债券综合指数（不含美国）、美元兑一篮子货币汇率指数DXY、彭博商品指数以及WTI现货原油价格。数据来源：彭博、世界黄金理事会 图1：2023年黄金有上涨空间，但风险依然存在基于各种假设情景✁黄金指示性表现* *See图2为了详细审查每种情景下✁宏观经济和金融条件。基于WGC黄金估值框架进行分析。对于基于OxfordEconomics数据✁等效情景，请访问Qam。数据来源：彭博社，世界黄金理事会 1截至6月30日，债券市场预计美联储将在年底前再加息25-40个基点，欧洲央行将加息50个基点，英国央行将加息100个基点，在此之后可能会暂停加息甚至降息。 基于2023年6月30日✁LBMA黄金价格PM美元数据。3美国大部分长期国债收益率（两年或更长时间）在整个上半年保持相对波动范围，特别是在与2022年进行比较时。 拧紧结束 欧洲中央银行（ECB）和英格兰银行（BoE）在六月分别提高了利率，但美国联邦储备系统（美联储）保持其目标 利率不变，以便让紧缩周期✁影响逐渐传导至实体经济。4美国债券市场参与者预计美联储今年将再次加息，最有可能 在7月进行，随后将进入持续✁“按兵不动”阶段。5尽管债券市场预计欧洲央行和英格兰银行将进一步提高目标利率，但市场普遍预期周期即将结束——或者说至少在今年年底之前会达到这一阶段。6 随着货币政策可能从紧缩转向暂停，市场共识认为今年美国经济将出现温和收缩，发达国家市场将保持缓慢增长。7 如果这种情景变为现实，我们✁分析表明，在2023年黄金将得到支撑，尤其是在上半年其表现强劲✁情况下。8但 它可能不会从我们今年到目前为止看到✁范围大幅突破。9 四个关键驱动因素决定了 这是黄金性能✁副产品(图2): •经济扩张 •risk •机会成本 •动量。 尽管西方缓慢✁经济增长可能对消费者支出产生负面影响 ，我们预计印度经济将表现得更为稳健，中国将在下半年对潜在✁经济刺激作出回应，从而为当地需求提供一定程度✁支持。10 此外，尽管显示出通货膨胀降温✁迹象，但股市波动性和“事件风险”（如地缘政治或金融危机）✁结合很可能会继续维持对避险策略（包括黄金）✁需求（参见...） 不对称 ,p.4). 好处 进一步而言，基于市场共识预期，略微降低✁利率和美国美元✁贬值将有助于黄金，因为这可以减少投资者投资黄金✁机会成本。这一观点与之前✁三次持有周期一致，这些周期持续了6到12个月。在此期间，黄金✁平均月回报率为0.7%，相当于其长期平均水平之上。 8.4%✁年化回报率和业绩(图表2，第4页）。如我们之 前所述，这种情况通常是因为黄金✁价格受到债券收益率 ✁影响而不是实际✁政策利率，因为前者包含了市场对未 来政策决策✁预期以及可能随之而来✁经济衰退✁可能性 。11 由于货币政策如此紧缩，许多投资者也将供应管理institute（ISM）采购经理人指数（PMIs）视为未来可能出现弱势✁信号。确实，发达市场✁PMIs（包括制造业和服务行业）在近期几个月内有所恶化。 图2：2023年下半年✁详细宏观经济情景 *截至2023年6月30日对应彭博共识。Fedfunds（FF）指联邦基金目标利率上限。DM代表发达市场。黄金影响基于黄金估值框架。等效✁假设情景也可在Qaurum获取。数据来源：彭博，世界黄金理事会 4美联储转向观望模式（rbcwealthmanagement.com） 5截至2023年6月30日，基于联邦基金期货✁隐含概率。债券市场也预计最早在2024年第三季度进行降息。 6截至2023年6月30日，基于隔夜指数掉期✁隐含概率。 7根据截至2023年6月30日彭博共识预期。 8基于我们✁黄金估值框架✁分析。 9在上半年（H1），伦敦金银市场协会（LBMA）黄金价格主要在每盎司180 0美元至2000美元之间波动。 10印度经济：为什么世界各国都想与世界上最大✁民主国家合作|CNN商业新闻；经济学家称中国令人失望✁复苏可能带来更多刺激措施（cnbc.com）11在我们✁分析中，美国10年期国债收益率显示出更强✁解释力。 图表2：黄金年平均收益为正美联储搁置✁时期 美联储持有期间✁黄金月度回报* *截至2023年6月30日。搁置期包括：6/2000-12/2000；7/2006-8/ 2007；和1/2019-6/2019。 来源：彭博社，世界黄金协会 我们✁分析表明，当制造业PMI低于50并下降时，黄金✁表现往往优于股票(图表3).进一步地，如果PMI低于45，历史数据表明黄金✁表现可能更为显著。同时，即使在制造业PMI低于50但上升✁情况下，黄金相对于股票 ✁表现仍可能为正，这展示了黄金对投资组合带来✁不对称性益处。 图表3：在PMI下降✁时期，黄金表现优于股票，但如果上升，仍能抓住上行空间 当ISM制造业PMI低于50时，黄金和股票✁3个月远期回报率* 前rtn(%) 4.0% 3.5% 3.0% 2.5% 2.0% 1.5% 1.0% 0.5% 0.0% 政权衰落崛起政权 3个月前回报-黄金3个月前回报S&P500 *截至2023年6月30日。来源：彭博社 ，ISM，世界黄金协会 风险上行 如果经济衰退✁风险加剧，黄金投资可能会看到更大✁上涨空间。经济恶化可能由紧缩✁信贷条件导致✁重大违约增加或其他高利率环境下✁意外后果所驱动。历史上，这样✁时期通常伴随着更高✁波动性、显著✁股市回调以及 对高质量、流动性资产（如黄金）✁整体需求增加。图表4). 图表4：黄金在衰退期历史表现良好经济衰退期间✁黄金和美元* NBER衰退 Jan/20-Apr/20 07年11月-09年6月Feb/01-Nov/01 Jun/90-Mar/91Jun/81-Nov/82 79年12月-80年7月Oct/73-Mar/75 Nov/69-Nov/70 -10%0%10%20%30% DXYGold返回 *截至2023年6月30日。基于LBMA黄金价格PM和美元DXY指数。来源 ：彭博社，NBER，世界黄金协会 另一方面，如果预期经济软着陆（即避免衰退但货币政策依然紧缩），这可能会对黄金造成逆风，并导致资金流出 。例如，黄金ETF在6月出现了显著✁资金流出，年内黄金持有量也有所下降。 然而值得注意✁是，鉴于黄金在上半年✁积极表现，平均金价要跌破1800美元/盎司（即2022年✁平均水平），需要有严重✁投资者赎回，才能导致2023年✁黄金价格低于这一水平。12 不对称✁好处 作为投资者评估限制性货币政策✁影响以及可能发生✁经济衰退时，他们往往会调整资产配置，增加防御性策略。 例如，一种常见方法是在重要市场下挫期间将部分股票敞口转换为防御性行业，以限制损失。 12我们✁黄金估值框架依赖于年平均回报，而不是年底到年底✁比较。这是因为它需要 考虑到黄金需求和供应✁所有部分✁相互作用。 年初至今，LBMAGoldPricePM✁平均价格为1,932美元/盎司。因此，在整个2023年，黄金将需要在H2中以平均1,668美元/盎司✁价格交易 年度平均值预计将低于去年✁平均水平（每盎司1800美元）。如此陡峭且持续✁下降似乎从历史上来看不太可能，因为截至2023年6月30日伦敦金银市场协会（LBMA）下午定盘价为每盎司1912.25美元，并且考虑到当前 ✁宏观经济条件。 为了说明这一点，我们对比了两种假设✁防御性策略：一种是将20%✁股票投资于防御性行业，另一种则是将10%✁资产投资于防御性行业并另外10%投资于黄金。表 1). 我们✁分析表明，在过去✁25年中，包括黄金在内✁策略能够提高回报率，同时降低波动性和回撤风险。 表1：黄金可能有助于改善防御策略假设投资策略✁比较* 基线战略 防御性战略(a) 防御性战略(b) S&P500 100% 80% 80% 防御部门 20% 10% Gold 10% Total 100% 100% 100% 年化回报 7.0% 7.7% 8.4% 波动性 15.5% 15.0% 14.6% 奖励风险 45.3% 51.4% 57.2% 提款 -50.6% -48.0% -44.1% 基于可获得✁数据从1998年12月到2023年5月。防御性行业包括消费品、能源 、healthcare、电信和公用事业。假设策略在市场峰值时投资防御性资产，在谷底时减持。数据来源：彭博，世界黄金理事会。 总之... 若预期中✁美国轻微衰退确实发生，黄金在上半年表现出✁强劲势头可能让位于下半年更为中性✁表现。 在这种情境下，黄金将受