深度报告：国内表活龙头，棕榈油上升周期有望放大海外布局优势

国内表面活性剂、油脂化工产销巨头，主要产品产销量稳居全国前列。公司以创新和科技为核心，专注于表面活性剂、油脂化学品的研发制造及洗护用品代加工。截至2023年底，表面活性剂和油脂化学品的年产能分别突破120万吨和100万吨，洗护用品OEM/ODM加工服务能力达110万吨。公司阴离子表活产品管线涵盖国内前三大品类，2023年主要产品产销量全国第一，看好表活市场集中度继续攀升，公司作为头部企业继续发挥规模优势。油脂化工品类齐全，海外布局战略优势显著。公司生产的油脂化工产品包含硬脂酸、脂肪酸、油酸、单甘酯、甘油等，品类齐全。棕榈油为公司油脂化学产品生产的主要起始原材料，而棕榈油消费主要依赖于进口，出口税是影响棕榈油海内外价差的重要原因，为规避原材料出口限制、减少原材料价格风险，公司布局印尼生产基地，在棕榈油采购价格、税收政策、运输费用、生产成本等方面具有明显优势。印尼杜库达生产基地目前已实现产能70万吨/年，依托杜库达基地，公司可以获得价格稳定的原材料，且当地采购具备成本优势。 棕榈油长期价格中枢将稳步抬升，生物柴油B40政策或将再刺激印尼专项出口税出台。本轮棕榈油牛市启动的直接原因就是印尼减产超预期。需求端，2025年1月1日起印尼B40生柴掺混计划启动，叠加3月印度斋月备货，我们预计在2025年5月东南亚进入季节性增产期之前产区库存难以见到有效恢复，价格上行有望维持。展望2025年，印尼棕榈油将有约200万吨量级的产量恢复，但B40将带来近300万吨的消费增量，全球棕榈油库存消费比将继续下降。 印尼油棕产业基金目前资金体量不足以支持B40的贯彻执行，迫切需要印尼政府提高棕榈油出口专项税反哺生柴行业。 布局OEM/ODM市场，打开成长天花板。基于下游洗护产品国内市场的稳定增长、国产洗护产品的崛起，公司充分发挥同产业链优势，继续向下游延伸OEM/ODM业务。当前，公司已合计拥有110万吨洗护产品产能，其中，最早布局的江苏赞宇10万吨产能已投入使用，河南鹤壁基地的50万吨产能也已陆续投入生产，子公司眉山赞宇的50万吨已进入试生产环节。此外，公司于2023年6月发布公告称将在江苏镇江基地追加40万吨液体洗涤用品生产线，届时公司将形成150万吨的OEM/ODM产能，为公司业绩增长提供助力。 投资建议：公司早期战略性布局海外油化生产基地，降低原材料供应风险，且在稳定发展表面活性剂主业的情况下，打造OEM/ODM“第二成长”曲线。 我们预计2024-2026年归母净利润分别为2.12/3.45/4.48亿元,现价（2025年1月16日）对应PE分别为22/13/10。首次覆盖，给予“推荐”评级。 风险提示：原材料价格波动风险，市场竞争及毛利率下降风险，汇率波动损失风险。 盈利预测与财务指标项目/年度 1深耕表面活性剂与油脂化工行业，向洗护用品代加工进发 1.1历史悠久的表活龙头 公司以创新和科技为核心，专注于表面活性剂、油脂化学品的研发制造及洗护用品代加工。其前身为创立于1965年的“浙江省轻工业研究所”，于2000年改制成浙江赞成科技有限公司，并在2007年进行了股份制改造，2011年11月成功登陆深圳证券交易所中小板。 依托于先进理念、科学管理以及技术和人才优势，公司长期坚持自主创新，走科技成果产业化的发展路线，是专业从事表面活性剂、油脂化学品研发制造和洗护用品代加工的高新技术企业。公司通过了质量、环境、职业健康安全和测量管理四体系认证，表面活性剂、洗涤剂生产获得了欧盟化妆品GMP认证，油脂化学品获得了Hala清真认证，主要产品的产销量在全国稳居前列，并有多种产品进入了国际市场 ， 致力于成为全球知名的表面活性剂 、 油脂化学品 、 家清个护用品OEM/ODM供应商。 图1：公司发展历程 公司总部设在杭州，并于浙江的杭州和嘉兴、江苏的镇江、四川的眉山、河南的鹤壁、广东的江门和韶关、以及印尼的雅加达等地设立工业化生产基地，截至2023年底，表面活性剂和油脂化学品的年产能分别突破120万吨和100万吨，洗护用品OEM/ODM加工服务能力达110万吨。 利用公司在表面活性剂领域的原材料优势，公司已经建设了以高标准、高起点和智能化为特征的日化生态产业园，并配备了包装、储存和物流等配套设施。该布局使得公司能够向客户提供一系列绿色、环保的日化洗护产品的全面OEM和ODM服务，涵盖洗衣液、洗洁精、洗衣粉、洗衣凝珠等产品的代加工，同时为国内外洗护品牌提供从配方定制、包装设计到生产加工的一站式供应链解决方案。 图2：公司主营业务示意图 公司的股权结构清晰，且管理团队持股比例稳定。截至2024年9月份，方银军直接持有公司5.06%的股份。同时，河南正商企业发展集团有限责任公司为公司最大股东，直接持有18.60%的股份，并通过其子公司杭州永银投资合伙企业间接持股14.47%。公司还有部分员工通过集团二期员工持股计划持有公司3.59%的股份。公司股权结构稳定，技术骨干员工参与持股有利于公司稳中求进，为公司创新发展打下坚实基础。 图3：截至2024年9月30日，公司股权结构 1.2曾面临多重挑战，公司积极应对调整策略 2023年利润呈恢复性增长，高位库存影响逐渐消逝。2022年，在俄乌冲突、印尼实施原材料出口限制政策、美元加息等多重因素的影响下，主要大宗油脂原料价格经历了极端的波动，尤其在当年6-9月期间，棕榈油价格出现三次大幅下跌，市场情况极为异常。在这种原材料价格剧烈震荡的市场情况下，公司依然保持了生产经营的正常运行，核心业务的收入规模稳定，并且已经严格控制了库存水平，但由于公司的业务规模和库存量较大，对原材料价格的剧烈波动特别敏感，公司的利润水平仍受较大影响，当年公司归母净利润亏损0.70亿元。2023年，公司主要生产产品所需的原材料棕榈油，脂肪醇等价格波动在2023年趋于正常，维持低位运行，叠加下游需求回暖，故公司整体经营情况平稳向好，尤其利润端恢复明显。 2023年公司实现营收96.12亿元，同比减少14.45%，归母净利润达0.88亿元，同比增长225.62%。 图4：2013-2024Q1-3营业收入（百万元）及增速 图5：2013-2024Q1-3归母净利润（百万元）及增速 油脂化工产品与表面活性剂是公司最主要的收入来源，2023年收入占比之和超95%。公司靠表面活性剂产品起家，2008年改制初期，表面活性剂占公司整体收入的96.51%，2016年之前，表面活性剂一直是公司占收入比重最大的板块。 后新增油脂化工板块布局，2013-2023年十年间，油脂化工板块增长较快，复合年均增长率达30.92%。 短期内棕榈油剧烈波动影响公司主要产品的毛利率水平，长期来看产业整合利好头部企业发展。由于棕榈油是公司产品的源头原材料，且公司库存水位较高，其价格波动会对盈利能力造成较大影响，在2022年棕榈油价格急涨急跌的情况下，油化产品与表面活性剂的毛利率分别从2021年的14.40%与14.41%降至2022年的5.79%与4.33%。随着高价原材料库存的消耗，2023年两者的毛利率已分别恢复至6.48%与5.05%，2024年上半年油化产品毛利率继续上升至7.85%，表活产品毛利率小幅下降，整体经营情况呈现稳定态势。 图6：2013-2024H1各产品毛利率 图7：2013-2024H1主要产品营业收入占比 从中长期的角度来看，近年来，随着全国安全环保整治和监管政策的趋严，表面活性剂和油脂化工行业持续整合，小规模产能被逐步淘汰，头部企业优势日益显现。 中国油脂化工行业经过多年的市场调整以及产业整合，市场格局也已呈现极大改善。随着国内及东南亚原料企业新一轮油化产业扩张建设，带来的大幅新增产能落地后，国内的油化行业或将经历新一轮更大范围、更深层次的调整。从企业角度出发，需要适应新形势下的趋势指引：一方面，实施“走出去”战略，进行海外合作与投资，以降低原料国政策调整带来的压力；另一方面，行业的重点逐渐向生产差异化、功能化、高端化、精细化转变，企业布局开发下游产业链，开启新一轮成长。在行业整合的变局中，赞宇科技不仅在原有业务的产能规模上有优势，且战略性布局海外杜库达基地，向产业下游延伸开展OEM/ODM代工业务，看好公司在产业大浪潮中的发展。 2国内表活行业龙头，行业集中度提升未来可期 2.1表活下游应用领域广泛，中国消费市场巨大 表面活性剂被誉为“工业味精”，应用领域广泛。表面活性剂（SAA）是指其分子中至少含有一个对显著极性表面具有亲和性的基团（确保其在大多数情况下的水溶性）和一个对水几乎没有亲和性的非极性基团的化合物，其结构使之具备一系列独特性能，包括润湿或抗粘、乳化或破乳、起泡或消泡以及增溶、分散、洗涤、防腐、抗静电等，从而可以简化工艺、加速生产、降低成本，提高产品质量和使用价值，对洗涤用品工业、化妆品、纺织、食品、造纸、皮革等领域，以及能源、机械、化工、材料、医药及农用化学品等支柱产业具有不可忽视的重要意义。根据表面活性剂在水溶液中的电离特性，表面活性剂可以分为阴离子（a-SAA）、阳离子（c-SAA）、两性离子（z-SAA）以及非离子（n-SAA）四大类产品。 表1：表面活性剂的分类 全球表面活性剂应用领域广泛多样，主要集中在个人护理、工业与公共清洗、纺织化学品、食品加工、农药化学品、油田化学品等关键领域，其中应用于家居护理领域的占比2018年已达43.46%，接近半数。当前随着科学研究的逐渐深入、新品种的开发以及原有技术工艺的改进，表面活性剂效果正不断改善，从而满足更多特定工业需求，因此其在工业领域的应用场景持续扩展。 由于具备原材料易得、成本较低、泡沫丰富及去污性能好等特性，阴离子表面活性剂的应用范围和使用量均领先于其他类别，已成为表面活性剂中的重要品类。 阴离子表面活性剂主要涵盖AES、LAS、AOS等，其中作为天然油脂基表面活性剂的AES较为温和，作为洗涤剂、化妆品和个人护理用品等日用表面活性剂的主要活性组分，而LAS和AOS则因其较强的去污能力而在洗衣液、洗涤剂等中占据重要地位。 图8：2018年全球表面活性剂下游应用领域分布 图9：2020年全球表面活性剂市场规模分类占比 作为日用品原材料，近六年国内表面活性剂产销量稳重有增。表面活性剂行业在中国虽起步较晚，但具备强劲的增长势头和发展潜力，得益于洗涤用品等下游应用领域的稳定增长，我国表面活性剂产量从2018年的350.2万吨增长至2023年的470.0万吨，年均复合增长率约6.06%，销量从2018年的330.6万吨增长至2023年的450.0万吨，年均复合增长率约6.36%。值得一提的是，由于表面活性剂的需求与洗护日化等生活必需品相关，所以其产销量较少因为宏观环境变化出现剧烈波动，并伴随着人们生活水平的上升平稳增长。 图10：2018-2023年中国表面活性剂产销量 2.2表活市场集中度持续攀升，公司日用化工板块前景向好 阴离子、非离子表活在我国市场占据主导，阴离子表活市场集中度较高。阴离子表面活性剂和非离子表面活性剂是全球市场规模最大的两类表面活性剂，在我国同样占据主导地位：2022年我国规模以上的表面活性剂生产企业合计生产表面活性剂426.2万吨，其中阴离子表面活性剂与非离子表面活性剂占比分别为40.31%和50.23%。据华经产业研究院统计，2019年我国阴离子表面活性剂行业的规模以上生产企业共有19家，其中前八企业的市场占比合计为61.9%，市场集中度相对较高。且根据赞宇科技2023年年报披露，我国排名前五的阴离子表面活性剂生产企业产量占全国产量的70%以上，行业集中度已更上一层楼。 2019年非离子表面活性剂行业的规模以上生产企业共有30家，其中浙江皇马以28.7万吨产能居首，占比13%，其次是三江化工、圣德华星、佳化化学等，但CR4市场份额总和并未超过一半，市场竞争格局较为分散。但近年来，随着全国安全环保整治和监管政策的趋严，我国表面活性剂行业经过了持续多年的产业整合，生产工艺落后的