银行业专题：银行择股主线和逻辑：复盘和展望

银行股投资收益可拆解为三部分：利润留存收益（即不考虑外源融资下的净资产增长率）、分红收益和估值变动。换言之，银行股持有收益主要取决于ROE和∆PB，即可分为“赚业绩的钱”和“赚估值的钱”；其中估值影响因素众多，包括ROE预期、无风险利率（r）、风险溢价（ERP）。现实中，投资者在买入银行股时，一般又会将银行分为稳定股息类和高成长类，对于高股息银行，投资者往往将其视为类固收资产，预期赚业绩增长的钱和无风险利率下降带来的价值重估收益；对于高成长银行，投资者往往预期赚业绩高增或风险溢价下降带来的估值提升的钱。 f 复盘：过去3-4年很少有银行能够凭借高成长性给投资者带来回报，投资回报主要来自于高分红银行的股息以及无风险利率下降后的价值重估。（1）过去十年维度，银行持有收益主要看ROE，估值影响较小，但对部分中小银行形成了拖累；（2）过去三年和五年维度，大行同时赚业绩和估值提升的钱，中小银行收益不佳，主要受估值下降拖累。不过随着时间的拉长，估值变动对收益率的影响越来越弱；（3）大行中长期持有收益好于大多数中小银行，且大行收益稳定；中小银行持有收益且更易受估值变动的影响，波动较大，因此投资中小银行需审慎评估估值的变动。 展望：2025年高分红和高成长主线都有机会。（1）业绩：2025年上半年净息差继续下行，但降幅收窄，下半年有望企稳，此轮业绩下降周期进入尾声，但预计改善幅度有限。但中长期ROE中枢仍将有所下移，不过预计大行较长时间都会维持在7%-8%。（2）无风险利率短期有所波动，但整体仍处在低位：2025年稳增长政策持续发力，降准降息延续，不过当前利率已充分反映了此预期。伴随稳增长政策效果逐步显现，预计利率短期有所波动。但稳增长政策取得明显效果之前，预计利率仍处在较低水平；（3）风险溢价或将成为2025年投资主线之一：由于政策的积极转向以及2025年经济复苏的预期不断增强，投资者对高成长银行所要求的风险溢价将有所下降，利好成长银行估值修复。 投资建议：主线一：高股息主线。低利率环境下，高股息依然是中长期配置主线，持续推荐大行、招商银行。主线二：布局高赔率成长主线，静待经济复苏。重点推荐宁波银行、招商银行和常熟银行等。 风险提示：中美贸易冲突加剧、稳增长政策力度不及预期等都会冲击国内经济复苏，会带来银行业绩下滑，资产质量担忧加剧。 分析框架：投资银行股赚什么钱？ 银行股投资收益来源理论模型：ROE和∆𝐀𓰀 投资者买入银行股的收益主要来自于两部分，股价上涨和分红收益。按国内银行分红习惯，当年的利润在次年进行分红（在第二年向股东支付分红D）。即： 𝐀+𝐀𝐀 当年持有收益率= −1𝐀 −1𝐀 𝐀𝐀 =1 +∆𝐀𝐀𝐀∗1 +∆𝐀𝐀+ =∆𝐀𝐀𝐀+∆𝐀𝐀+∆𝐀𝐀𝐀∙ ∆𝐀𝐀+ 𝐀𝐀𝐀𝐀 其中，∆𝐀𝐀𝐀=𝐀𡐀𝐀− 这一分红习惯导致公式推导较为复杂，不便于使用。为了简化分析，我们假设银行都在年底就把当年的利润进行分配（分红率𝐀），并且不考虑外源融资的影响。 这会带来一定与实现的误差，但易于分析逻辑的阐释。同时假设ROE保持不变，增长进入稳态。此时，公式将简单很多，就是理论研究中常用的戈登增长模型，即： 𝐀=∆𝐀𝐀𝐀=𝐀𡐀𝐀∗（1−𝐀） 𝐀𡐀𝐀∗𝐀𝐀𝐀∗𝐀𝐀 当年持有收益率=𝐀𡐀𝐀∗（1−𝐀）+∆𝐀𝐀+∆𝐀𝐀𝐀∙∆𝐀𝐀+ 𝐀𡐀𝐀∗𝐀𝐀𝐀 =𝐀𡐀𝐀∗（1−𝐀）+ +∆𝐀𝐀+∆𝐀𝐀𝐀∙∆𝐀𝐀 即，银行股当年持有收益可以拆解为𝐀𡐀𝐀∗（1−𝐀）（不考虑外源融资下的净资产增长率）、买入价对应的静态股息率（𝐀𡐀𝐀∗𝐀/𝐀𝐀）、∆𝐀𝐀以及∆𝐀𝐀𝐀∙ ∆𝐀𝐀。 其中𝐀𡐀𝐀∗（1−𝐀）代表当年利润中未分配部分的市场价值，(𝐀𡐀𝐀∗𝐀/𝐀𝐀）则代表利润分配部分的市场价值，如果𝐀𝐀小于1.0x，则投资者获得的股息金额（不考虑税）会高于未分配利润的市场价值（因为未分配利润作为净资产的一部分，处于折价交易），从提高投资者收益角度来说，上市银行应该多分红。当然，现实中，银行分红比例受到诸多因素影响，并且较为稳定。此外，∆𝐀𝐀𝐀∙ ∆𝐀𝐀一般数值较少，一般可归入误差项处理。 上述公式表明银行股持有收益主要取决于𝐀𡐀𝐀和∆𝐀𝐀，即可分为“赚业绩的钱”和“赚估值的钱”，不过估值影响因素众多。 ∆𝐀𓰀影响因素：预期ROE、无风险利率和风险溢价 ROE和PB明显正相关：业绩提升会带来戴维斯双击行情 上文将持有银行股的收益率分解为ROE和∆PB，即股价的收益来自于业绩和估值增长率。但实际中这两个指标间也是相关的，一般来说，ROE与PB呈现明显的正相关性。前文已指出，g是一个关于ROE、d的函数，表示为： 𝐀=𝐀(𝐀𡐀𝐀,𝐀) 次年分红的习惯导致上式比较复杂。但按照上文假设，如果当年年末分红，则上式就是： 𝐀=𝐀𡐀𝐀∗(1−𝐀) 而根据永续增长（g）的股息折现模型，合理估值为（增速较高的个股不适用，比如g大于折现率r时）： 𝐀𝐀−𝐀 𝐀𝐀𝐀∙𝐀𡐀𝐀∙𝐀= 𝐀= 𝐀−𝐀 于是： 𝐀𡐀𝐀∙𝐀𝐀𝐀= 𝐀𡐀𝐀∙𝐀 𝐀−𝐀𡐀𝐀∗(1−𝐀) = 𝐀−𝐀 因此，ROE与PB正相关。在r不变动的情况下，如果一家银行ROE提升，那么PB也会提升，即“戴维斯双击”。反之则“戴维斯双杀”。 注意，公式中的ROE是实际ROE，但现实的股票交易中更多体现的是预期ROE，因为银行具有典型的经济后周期属性。净息差和资产质量是影响银行业绩核心驱动因子，但两者都具有明显的经济后周期属性，导致ROE其实也是滞后的。PB代表的是预期，会提前反应，因此代入上式的，其实是市场对ROE的预期。 图1：五大行业绩增速一般滞后于GDP增速 PB估值还受无风险利率（𝐀）和风险溢价（ERP）影响 𝐀 除了上文提到的预期ROE外，分母中的折现率r是影响PB估值的另一个重要因素。 折现率r由无风险收益率（r）和风险溢价（ERP）决定，无风险利率r习惯上用十年期国债收益率为代表。风险溢价则是投资者为了承担额外的风险而要求的超过无风险利率的回报，是投资者要求对其自身承担风险的补偿。具体到股票资产定价中，风险溢价一方面会受到股权资产业绩增长、流动性、公司治理、政策风险等因素的影响；另一方面取决于投资者对风险的承受度，影响其是否要冒风险获得较高的报酬，风险厌恶型投资者对于同一风险资产会要求有更高的回报。风险溢价提升，对应折现率提高，风险资产价格下降。 f f 对于上市银行来说，市场将其分成两类，一类是以大行为代表的高股息品种，大多数情况下市场将其视为类固收产品，追求的是稳定的股息收益，无风险收益率（r）走势更为关键；另外一类是以宁波银行、常熟银行等为代表的个股，市场往往将其视为风险资产，追求的是成长性，风险溢价（ERP）主要适用于这类银行。 f 总结：银行持有收益影响因素 根据前文分析，银行股持有收益取决于ROE和∆PB，即可分为“赚业绩的钱”和“赚估值的钱”。其中估值影响因素众多，包括ROE预期、无风险利率（r）、风险溢价（ERP）。因此，银行股持有收益主要受ROE、无风险收益率（r）、风险溢价（ERP）和分红比例四个因素影响（图2）。 f f 现实中，考虑到不同银行属性，又可分为稳定股息类和高成长类，对于高股息银行，投资者往往将其视为类固收资产，预期赚业绩增长的钱或者无风险利率下降等因素带来的价值重估收益，实际持有收益受ROE、无风险收益率和分红率影响； 对于高成长银行，投资者往往预期赚估值提升的钱，ROE预期和风险溢价是主导因素。但这个分类并不是绝对的，比如经济强劲增长阶段，投资者持有具有高股息属性的大行，但想赚的也是风险溢价下降和业绩高增后估值提升的钱。 图2：银行股持有收益来源分析框架 历史复盘：不同银行投资收益来源 上文基于两个重要假设：（1）当年利润分红在年底完成，（2）当年不考虑外源融资，从而将当年持股收益率来源拆分为： 𝐀𡐀𝐀∗𝐀𝐀𝐀 当年持有收益率=𝐀𡐀𝐀∗（1−𝐀）+ +∆𝐀𝐀+∆𝐀𝐀𝐀∙∆𝐀𝐀 注意，按照假设，上述公式中的PB是基于当年没有外源融资下的PB值，与实际披露的PB值有一定的差异。按照上述模型计算的持有收益与实际收益也会因为两个不符合实际情况的假设而存在误差，不过表1-3测算结果显示误差很小，这意味着上述模型是有效的。因此，后文我们基于此模型的分析和预测是有效的。 基于上述模型，我们统计了17家A股上市银行截止2024年12月31日的近三年、近五年和近十年的年化收益率（十年收益率仅统计11家银行，因为有6家银行上市时间不满十年）。统计结果表明： 长期持有银行股性价比较高，统计的11家银行中有9家银行近十年年化收益率都在10%以上，另外两家银行近十年年化收益率分别是5.2%和8.4%。 银行股收益来源角度，（1）持股时间越长，估值变化对持股收益率影响越小，十年持有收益主要来自于ROE，估值变动对大行影响微乎其微，但对部分中小银行形成了明显的拖累。（2）过去三年和五年维度，大行同时赚业绩和估值提升的钱。中小银行收益不佳，主要受估值下降拖累，不过随着时间的拉长，估值变动对收益率的影响越来越弱。 不同类型银行角度，（1）拉长周期大行持有收益好于大多数股份行和城商行，且收益波动较低。因此，中长期角度，对于追求绝对收益的投资来说，大行确实是一个不错的投资品种。（2）中小银行持有收益且更易受估值变动的影响，波动较大，因此投资中小银行需审慎评估估值变动因素。 表1：不同银行近三年年化收益率拆分 表2：不同银行近五年年化收益率拆分 表3：不同银行近十年年化收益率拆分 另外，我们展示了三家不同类型银行近十年每年持有收益率。对于大行A，在大多数年份，持有收益主要都来自于ROE，仅2017年和2024年估值变动成为核心贡献。并且大行A估值回落往往降幅有限，因此过去十年仅有两年持有收益率为负。对于股份行I，估值变动是每年收益主要来源，但过去十年仅4年估值有正贡献，因此择时非常重要。对于城商行K，不同年份收益来源差异较大，比如2015年、2016年和2021年持有收益主要来源于ROE，2017-2019年和2022-2023年持有收益又主要由估值变动决定。 另外，可以发现2020年之前三家银行估值变动的方向是一致的，只是大行估值变动幅度一般小于中小银行，我们认为背后体现了业绩稳定性的差异，大行盈利较为稳定，中小银行业绩增速变动幅度较大。但2020年之后，尤其是2022年以来三家银行估值变动方向经常相悖，股份行I和城商行K估值在2022-2023年估值大幅回落，2024年略有修复，但A大行估值却持续大幅上行。2022-2024年三家银行业绩增速都是下降，表明大行估值的提升并不是来自于业绩的改善，因此可以推导出大行估值的提升主要来自于折现率的下降，这也意味过去几年很少有银行能够凭借高成长性给投资者带来回报。我们认为主要是疫情以来我国经济增速持续放缓，利率大幅下行，给银行股成长性带来了重大冲击，但也带来了无风险利率的下降。 表4：大行A近十年每年持有收益率 表5：股份行I近十年每年持有收益率 表6：城商行K近十年每年持有收益率 图3：三家银行归母净利润增速 图4：三家银行营收增速 展望：短期视角和中长期视角如何择股 前文分析指出由于银行分红比例稳定，因此银行股投资需跟踪ROE、无风险收益率（r）和风险溢价（ERP）三个因素趋势，接下来展望主要围绕这三个因子展开。 f ROE展望：下行担忧短期缓解，中长期中枢下移 净息差降幅收窄，此轮业绩下行周期进入尾声 我们判断2025年上半年银行业基本上迎来阶段性业绩底部，下半年