宏观研究：短期出口韧性犹存，关注特朗普贸易主张落地节奏

研究所 宏观研究 证券研究报告：宏观报告2025年1月13日 分析师:袁野 SAC登记编号:S1340523010002 Email:yuanye@cnpsec.com 短期出口韧性犹存，关注特朗普贸易主张落地节奏 研究助理:苑西恒 SAC登记编号:S1340124020005 近期研究报告 Email:yuanxiheng@cnpsec.com 《择机降准降息，关注防范资金空转》-2025.01.06 核心观点 12月我国出口延续高景气度，全年出口保持超预期的高增长。从国别视角分析，我国对东盟、美国、欧盟、韩国出口保持较高韧性，且出口增速环比改善，成为我国出口增速回升的重要支撑，而我国对日本出口同比拉动作用由正转负，产生拖累；从出口重点商品来看，地产后周期产品、交通运输工具及劳动密集型产品出口增速有所回暖。 12月我国出口保持较高韧性或存在以下几方面原因：一是我国和东盟或均存在“抢出口”行为，同时东盟对我国出口商品存在较高依赖度，进而我国对美国和东盟出口较为明显边际改善；二是欧洲央行降息提振市场信心，带动我国对欧盟出口增速回升，但欧元经济疲软态势尚未显著改善，我国对欧盟出口的可持续性有待进一步验证；三是我国对韩国出口商品保持相对价格优势，支撑我国对韩国出口增速；四是我国对日本出口同比拉动作用转负，主因是日元兑人民币汇率贬值导致，抵消了我国出口商品对日本的相对价格优势。 基于国别角度展望，我们预计短期“抢出口”和我国商品相对价格优势仍是支撑我国出口的主逻辑，短期我国出口仍将保持韧性，1月份或因春节因素扰动，出口增速或有回落，2月份出口增速或存在修复性回升，预期2025年1-2月出口增速或小幅回落5%左右。 风险提示： 全球贸易摩擦超预期加剧；海外地缘政治冲突加剧。 目录 1“抢出口”逻辑兑现，12月出口保持高增4 1.112月出口保持高增4 1.2从国别视角看，“抢出口”和相对价格优势仍是支撑我国出口增速韧性的主逻辑4 1.3从出口重点商品看，地产后周期产品、交通运输工具及劳动密集型产品出口增速有所回暖7 212月进口增速超预期回落，对东盟、美国和韩国进口较为明显回暖8 2.112月进口增速超预期回升8 2.2从国别来看，我国对美国进口明显放缓，我国对东盟进口边际改善9 2.3从进口商品来看，机电产品和高新技术产品进口增速明显提升10 3展望：2025年1-2月出口增速保持韧性，或在5%左右10 风险提示11 图表目录 图表1：我国出口增速情况4 图表2：2024年12月出口增速好于季节性水平（%）4 图表3：出口同比拉动拆分（按国别/地区）5 图表4：欧元区制造业PMI（%）6 图表5：欧盟降息与我国对欧盟出口增速（%）6 图表6：韩国商业景气度7 图表7：中国与韩国CPI同比增速（%）7 图表8：我国和日本CPI同比增速（%）7 图表9：日元兑人民币即期汇率7 图表10：我国进口增速情况9 图表11：2024年12月进口增速弱于历史均值（%）9 图表12：进口同比拉动拆分（按国别/地区）9 1“抢出口”逻辑兑现，12月出口保持高增 1.112月出口保持高增 以美元计价，12月出口增速保持较高韧性，好于季节性水平和前值，亦好于wind一致预期，环比延续正增长，全年出口保持较高韧性。 （1）12月当月出口同比增长10.7%，较上月回升4pct，好于wind一致预期，较wind一致预期7.1%高3.6pct；好于季节性水平，较近五年（不包括2020年和2021年两个异常年份，下同）同期均值水平0.75%高9.95pct。 （2）从环比增速来看，12月出口环比增长7.47%，较11月环比增速1.08%上涨6.39pct。 （3）2024年全年出口同比增速5.9%，较wind一致预期5.54%高0.36pct。 图表1：我国出口增速情况图表2：2024年12月出口增速好于季节性水平（%） 资料来源：Wind，中邮证券研究所资料来源：Wind,中邮证券研究所 1.2从国别视角看，“抢出口”和相对价格优势仍是支撑我国出口增速韧性的主逻辑 （1）从出口同比拉动作用分析，我国对东盟、美国、欧盟、韩国、巴西、俄罗斯和南非出口同比拉动作用为正，我国对日本出口同比拉动作用由正转负，产生拖累。12月我国对东盟、美国、欧盟、韩国、巴西、俄罗斯和南非出口同比拉动作用依次为3.14%、2.17%、1.24%、0.17%、0.1%、0.2%和0.06%，合计拉动出口增速7.07pct,较上月上涨2.5pct；我国对日本出口同比拉动作用由正转负，产生负向拉动，同比拉动作用为-0.18%,较上月下降0.47pct。 （2）从拉动作用的边际变化来看，12月我国对主要贸易伙伴出口同比拉动作用均边际改善，仅对日本和巴西出口同比拉动作用边际放缓。12月我国对东盟、美国、欧盟、韩国、俄罗斯出口同比拉动作用边际变化分别为0.76pct、0.97pct、 0.29pct、0.28pct、0.29pct；我国对日本和巴西出口同比拉动作用边际放缓较为明显，分别为-0.47%和-0.08%。 图表3：出口同比拉动拆分（按国别/地区） 资料来源：Wind，中邮证券研究所 （3）“抢出口”和相对价格优势支撑我国出口增速韧性 从国别来看，12月我国出口保持较高韧性或存在以下几方面原因：一是我国和东盟或均存在“抢出口”行为，同时东盟对我国出口商品存在较高依赖度，进而我国对美国和东盟出口较为明显边际改善；二是欧洲央行降息提振市场信心，带动我国对欧盟出口增速回升，但欧元经济疲软态势尚未显著改善，我国对欧盟出口的可持续性有待进一步验证；三是我国对韩国出口商品保持相对价格优势，支撑我国对韩国出口增速。值得注意的是，我国对日本出口同比拉动作用转负主因是日元兑人民币汇率贬值导致，抵消了我国出口商品对日本的相对价格优势。 第一，12月我国对美国出口拉动作用明显上升，验证前期“抢出口”逻辑。第二，12月我国对东盟出口拉动作用较大幅度改善，并未受去年12月基数 走高的影响，比我们上月预期更为理想。我们理解，东盟是出口导向型经济体，为规避美国当选总统特朗普无差别加征关税的影响，或亦存在“抢出口”，同时东盟对我国存在一定产业依存度，进而对我国产品需求较为明显增长。 第三，12月我国对欧盟出口同比拉动作用较上月有所改善，并未因欧洲经济疲软态势而回落，与我们上月预期存在一定偏离。欧元区经济疲软态势并未改善，12月欧元区制造业PMI为45.1%，延续下降态势，较前值回落0.1pct,为年 内次低点，对我国向欧元区出口商品产生一定掣肘。但12月欧洲央行如期降息25bp，或拉动我国对欧盟出口增速。从历史经验来看，欧洲央行降息往往提振市场情绪，带动我国出口增速回升，如2024年10月、2024年6月均是如此，2024 年9月不符合此规律，或因极端天气影响，整体来看，欧洲央行降息与我国对欧 盟出口增速存在较高相关性，这或是12月我国对欧盟出口增速回升的主要原因。 图表4：欧元区制造业PMI（%）图表5：欧盟降息与我国对欧盟出口增速（%） 50 49 48 47 46 45 44 43 42 欧元区制造业PMI 44927 44958 44986 45017 45047 45078 45108 45139 45170 45200 45231 45261 45292 45323 45352 45383 45413 45444 45474 45505 45536 45566 45597 45627 资料来源：Wind，新浪财经，中邮证券研究所资料来源：Wind,中邮证券研究所 第四，12月我国对韩国出口同比拉动作用亦较上月有所改善，主因或是12月韩国通胀超预期回升，我国出口商品的价格优势再次凸显。12月韩国因政治不确定性导致商业景气度显著下降，12月韩国商业景气现况指数为64，较上月 降低5，为年内最低点，掣肘我国对韩国出口增速。但12月韩国CPI同比增速超预期回升至1.93%,显著高于我国通胀水平，我国出口商品的相对价格优势再次凸显，应是支撑我国对韩国出口增速的重要原因。 图表6：韩国商业景气度图表7：中国与韩国CPI同比增速（%） 资料来源：Wind，中邮证券研究所资料来源：Wind,中邮证券研究所 第五，我国对日本出口的同比拉动作用由正转负，或与日元走弱有关，制约了日本进口增速。我国出口日本商品的相对价格优势持续存在，支撑我国对日本出口增速，但日元持续走弱，减弱了上述优势，12月我国对日本出口同比拉动作 用转负。自9月13日以来，日元兑人民币汇率持续贬值。9月13日，100日元兑人民币的即期汇率为5.0428，而12月31日，100日元兑人民币的即期汇率则为4.6723，贬值幅度达到7.35%。 图表8：我国和日本CPI同比增速（%）图表9：日元兑人民币即期汇率 资料来源：Wind，中邮证券研究所资料来源：Wind,中邮证券研究所 1.3从出口重点商品看，地产后周期产品、交通运输工具及劳动密集型产品出口增速有所回暖 （1）高新技术产品、机电产品和服装及衣着附件出口均维持正增长。 12月，高新技术产品、机电产品、服装及衣着附件当月出口同比增速分别为 4.3%、12.14%和6.18%，较前值变动分别为-2.08pct、4.22pct和2.42pct。 （2）从重点产品来看，地产后周期产品、交通运输工具及劳动密集型产品出口增速有所回暖。 一是地产后周期产品出口增速有所提升。12月家具、家电、灯具同比增速分 别为3.11%、14.10%和3.75%，较上月同比增速变动分别为5.84pct、3.96pct和6.9pct。 二是音视频设备及其零件出口保持韧性，手机、集成电路和液晶平板显示模 组出口增速放缓。12月手机、音视频设备及其零件、集成电路、液晶平板显示模 组出口同比增速-15.85%、5.45%、5.34%、6.34%，较上月分别变动-15.26pct、2.6pct、-5.66pct、-4.37pct。 三是交通运输工具出口增速保持较高韧性。12月汽车、汽车零配件、船舶出 口同比增速分别为12.07%、15.58%和10.45%，较上月分别变动19.76pct、10.05pct和4.45pct。 四是劳动密集型产品出口增速有所回暖。12月塑料制品、箱包、纺织、服装 出口同比增速4.18%、-7.11%、17.21%、6.18%，较上月变动分别为0.76pct、-3.76pct、7.88pct、2.42pct，均呈现环比放缓迹象。 212月进口增速超预期回落，对东盟、美国和韩国进口较为明显回暖 2.112月进口增速超预期回升 以美元计价，12月当月进口同比增速1%，较前值回升4.9pct，亦好于预期，较wind一致预期-1.03%高2.03pct，略弱于季节性，较近五年同期均值水平1.59%低0.59pct。2024年全年进口同比增速1.1%。 图表10：我国进口增速情况图表11：2024年12月进口增速弱于历史均值（%） 资料来源：Wind,中邮证券研究所资料来源：Wind,中邮证券研究所 2.2从国别来看，我国对美国进口明显放缓，我国对东盟进口边际改善 从我国进口同比拉动作用来看，12月我国对主要贸易伙伴进口基本均有所回暖，仅对欧盟、巴西和俄罗斯进口同比拉动作用为负增长。我国对美国、日本、韩国、东盟、南非进口的同比拉动作用均为正值，分别为0.17%、0.41%、1.25%、 0.85%、0.01%；我国对欧盟、巴西和俄罗斯进口的同比拉动作用分别为-0.52%、 -1.67%和-0.23%。 从进口同比拉动作用边际变化来看，我国对东盟、美国和韩国进口增速较为明显改善，我国对巴西进口边际放缓。12月我国对东盟、美国、韩国、东盟进口同比拉动作用边际变化分别为1.32%、0.87%、0.77%；我国对巴西进口同比拉动作用为-0.47% 图表12：进口同比拉动拆分（按国别/地区） 资