今天债券市场的压力是什么

威廉 · 布莱尔 你：与1994年的债券市场崩盘相比，这种情况如何？以每个周期紧缩开始作为基准时期（尽管收益率通常会在美联储行动前3-4个月就开始上升），并查看随后几个月内收益率的增加幅度，修正后的结果导致从紧缩开始时收益率上升了225个基点（或从几个月前的最低点上升了286.5个基点）。自2021年12月主席Powell宣布首次加息以来，到目前为止，收益率已经上升了261个基点（见图表3）。 让你陷入困境的不是风险最高的资产 ， 通常是你认为最安全的资产 ， 但事实并非如此。 –毫无疑问 ， 有人在某个地方 ， 在某个时间点说过 ， 尽管我们不记得是谁或何时 国债市场长端持续抛售的速度令人警觉，这很可能引起公众、投资者，尤其是有关部门的高度关注。然而 ，对经济的影响和政策制定者的反应也将美联储和财政政策制定者。自然取决于推动产量上升的成分 ， 这就是我们在这里讨论的经济周刊。 当前债券市场的下跌行情让人感到不适。根据iBoxx每日10年期及以上国债总回报指数数据（我们仅能追溯至2005年），目前的负收益规模已与去年相当，而去年是这一18年间最大的两年内跌幅（图1）。使用彭博国债指数跨过整个美国国债收益率曲线观察，这显示了自去年抛售以来，这是至少从1996年开始最严重的两年内跌幅（图2）。 当然，当前修正的影响严重性实际上取决于收益率变动的主要驱动因素。因此，值得对收益率变动进行分解分析。 债券收益率通常被视为预期未来实际短期利率之和（例如，如果你将一系列短期票据滚动持有超过该期间所获得的利率）以及期限溢价以反映相同duration风险），以及预期通胀的风险溢价。与购买长期资产相关的久期风险 (额外波动性) 。 不幸的是，只有两个是观察变量——溢价成分是一个估计的残差。通货膨胀预期和实际收益率；期限关于这一溢价可能是多少的一些估计 ， 尽管使用最广泛的是纽约联储的ACM 足月溢价. 这些组件告诉我们什么 ？ 通胀预期平缓 表4显示，近期收益率上升并非因为投资者现在预期通胀将持续更高。也就是说，债券中的通胀预期成分并未出现实质性的激增，其在未来十年内大致保持在2.3%的水平不变。 然而 ， 实际收益率和术语溢价都出现了飙升 (而且情况变得更加不透明) 。 到长期利率也是预期未来短期利率之和的程度——从更周期性的角度来看，这一变动是一个积极的信号，因为它表明投资者不再预期经济会出现硬着陆。 实际收益率上升 ， 但有正确的理由吗 ？ 如图表 6 所示 ， 预期的low在未来4年利率走势方面，市场参与者现在认为，在美联储最终开始降低利率之后，联邦基金利率将如何变化。利率大致处于峰值，但预计在未来几年内仅会下降约100个基点。鉴于历史上美联储在经济衰退期间平均需要将利率下调500个基点（并在利率触及零下限时实施QE），这一假设似乎显得非常乐观，并可能在未来几年内受到考验。 回顾 7 月的实际收益率低点 ， 该成分已从 1.48 ％ 升至今天的 2.4 ％(92 个基点) 。 收益率上升的信息应该是一个积极的信号。它表明投资者可能正在重新评估经济的结构性增长率，而这主要是决定中期内性实际利率（中性利率）的关键因素。 实际潜在GDP增长率是劳动力增长、资本存量增长和多因素生产率增长的总和。这暗示投资者现在预计这些增长组成部分之一或全部将有所改善。事实上，我们对未来基于结构的资本投资和生产力增长保持乐观态度，考虑到当前的创新热潮和劳动市场的结构性紧缩并非无根据；因此，实际收益率的增加是合理的。 虽然部分预期改善将被人口结构变化所抵消（例如，随着婴儿潮一代劳动力参与率下降，主要反映了劳动年龄人口的减少）。劳动力市场之外的退出（例如退休或退出劳动市场），近期劳动力参与率的改善（尤其是对于核心年龄段女性）令人鼓舞。这一发展可能表明，这一组成部分带来的预期拖累可能比预期要小。 因此，从这个角度来看，如果这确实是任何政策制定者的首要目标——即这一增长反映了预期的实际增长率加快——收益水平的增长可能被视为一个积极的发展。这表明市场正在告诉我们，为了能够维持2%的通胀率，一个较高的趋势实际收益率可能是必要的先决条件。 与此同时，美联储最新的经济 projections摘要中包含了参与者对长期利率趋势的估计（粗略估计 r-star），这也表明至少有一些美联储成员（如图5所示）开始相信这一利率可能显著更高。 如图表7所示，似乎已经打破了通过政府支出刺激增长的凯恩斯经济学模式，在经济衰退期间转而支持紧缩政策并在扩张期回归 austerity。这种转变被视为从试图应对家庭开支上升的政治家所倡导的隐形公共部门转向政府的显性权威。sector不平等和增加支出以改善老化基础设施，并与来自中国等国家的国家资本主义竞争。此外，还需要加强防御以应对其他外国威胁。由于人口结构变化带来的额外成本，许多人认为利息成本将在更长时间内保持在较高水平。 但是不要忘记定期保费... 不幸的是，在同一时期（从7月收益率低位开始），估计的期限溢价从-0.95%上升到0.22%（117个基点），这略高于实际收益率的上升幅度。然而，这一水平仍然低于大流行前的历史平均值1%。 - 承担久期的感知风险 ， 风险值得记住的是 ， 溢价一词是一个参考未预见事件在未来10年内可能发生。因此，这一部分在经济衰退期间往往会增加，这时不确定性与波动性都会上升。它还反映出因此，这就是美联储认为量化宽松（QE）对这些证券的供需产生影响的地方；通过增加发行和/或需求变化。同时，量化紧缩（QT）也将出现，此外还有财政政策的变化。 如上文展列4所示，过去7年中大部分时间，溢价呈现出异常的负值——这意味着投资者愿意放弃任何额外收益，只为了持有长期债务。我们至少可以找到三个原因解释这一现象。 - 通过持有负相关债务，投资组合可能因此获得了某种保护效果。首先，60-40投资组合保险中出现了负收益率的现象。其次，他们可能愿意放弃一些收益以帮助保护股票市场；对于价格不敏感的买家来说，这有助于抵御通货紧缩的风险。最后，对冲通缩的需求非常强烈。 数据来自CBO显示，净利息占GDP的比例从1962年至2022年的平均值1.9%上升至2023年的估计值2.5%。进一步展望未来，在不改变现行立法的情况下，CBO预计该比例将分别在2033年和2053年升至3.6%和6.7%——这一预测很可能无法实现，因为债务危机将在这些时间点之前出现。 这种需求以四种不同的形式出现。其中一种便是“布雷顿森林体系二号”（Bretton Woods II）的兴起，正如格林斯潘指出的那样，他以其著名的“” drum” 来形容这一现象。外国中央银行积极购买国债并非为了收益，而是出于储备管理及货币操纵的目的。其次，在次贷危机（GFC）后的监管环境下，许多金融机构被迫持有更多高质量的此类资产。流动性资产。第三点是高频交易和对冲基金的兴起，这些基金仅将美国国债用于抵押目的以杠杆化其位置。最后是美联储及其多轮量化宽松政策的影响。 我们在术语溢价方面所看到的情况至少表明，从不可持续的负溢价转变为正溢价出现了一定程度的正常化。然而，这种转变能走多远将在很大程度上取决于政策制定者对这些压力的回应。 就方案而言 ， 也许最糟糕的两个是 - 1970 年代在亚瑟 ·伯恩斯和威廉 · 米勒联邦调查局的领导下。滞胀 — —增长改善不会带来实质性影响 ， 但通胀仍然很高 ； 这将类似于增长率停滞不前，但对政府债务可持续性的担忧使得利率维持在较高水平较长一段时间。 目前，至少有两项因素正在逆转——美联储正在进行量化紧缩（QT），而外国官方机构在转向不再需要此类持仓的先前增长模式时减少了对美国国债的购买。同时，60-40投资组合的回归仍然是一个尚未确定的问题，其答案很大程度上依赖于通货膨胀的新趋势增长。需求部分：由于价格不敏感的买家减少，而价格敏感的买家（即私营国内买家）增多，因此有担忧认为我们可能正处于市场需求拐点。 幸运的是 ， 正如上面所表明的 ， 市场似乎并没有预期到滞胀的环境和（ 尽管道路上有一些预期的颠簸) 。同时 ， 鉴于通货膨胀的持续改善 ， 我们也没有我们认为 ， 略高的经济增长率趋势是可能的 ， 而且确实有可能。 和外国部门 - 将需要介入以填补空白。在供应侧，投资者也开始担心有关重新出现的财政主导权的及时警示（例如，请参见此处）。圣路易斯联储本周) 。 然而，预算恶化的情况较为复杂。对于市场参与者而言，这些预测以及未来债务的增加也难以确定。鉴于双方所表达的观点，连续债务上限缺乏任何财政保守倾向的迹象，开始显得更加合理。standoff 和政府关门，非常公开的内部党派政治对抗展示，以及一位美国总统领导 Corporate America 迎战。 长期国库券和债券价格的下跌应该不仅仅是金融市场以及整个公众。这些不仅代表参与者 ， 而且还代表财政和货币政策制定者世界基准无风险资产的状况变化虽然可能带来紧缩效应，但会加剧本已显著的风险，并增加硬着陆的可能性。金融条件因此变得更加紧张。 国债可以分解为三个组成部分：基于此基础，名义收益率应该约为1%，包含1%的期限溢价。通胀预期、实际收益率和期限溢价。其中大约4%由2%的通胀、1%的实际收益率组成。 - 对于储户和部分养老基金持有量 ， 虽然高利率确实提供了一些好处 ， 但特别是它们还将降低资产价格预期未来现金流的净现值 ， 对corporate sector，并在已高度负债的企业中进一步扩大利润亏损。美联储持有的国债表。此外，更高的利率加深了住房银行资产负债表上已糟糕的可负担性状况中的未实现损失——这些住房银行同样持有这些高流动性资产（HQLA）；市场状况恶化；并引发更强美元的情况，这可能对许多持有以美元计价债务的外国人构成困难。 对每一种行为的观察令人鼓舞地表明，既非预期中的经济复苏，也非担心收益率上升是通胀上升的结果，而是二者结合以及1970年代滞胀现象的结果。相反，这一增长似乎更多地归因于实际收益率上升和潜在的滞胀因素的综合影响。定期保费。 实收益率的上升似乎是因为越来越多的人相信经济有可能维持更强劲的长期趋势增长率，从而更高的增长率会抵消高利率的影响，这与正在发生的期限溢价正常化过程相对应——我们对此持一定程度的认同。部分变化也可能反映出投资者情绪更加倾向于追求持续的增长，而非仅仅是对更高利率的反应。近期的周期性软着陆 - 我们不太同情。 和通货膨胀问题。到目前为止 ， 美联储在这一事件中相对守口如瓶 ， 尽管这一增长导致了显著的Fed ’ s work for it (exhibit 8). In the coming days, we should tigening of financial conditions and is defact doing the因此， 预计美联储会承认这一点 ， 并通过降低对任何进一步加息的预期来做出适当的反应。 鉴于其更加晦涩和不可观察的性质 ， 很难确切知道是什么原因导致了华盛顿 ， 它似乎是相当合理的 ， 它被驱动溢价 ； 然而 ， 鉴于通过对当前和预期的未来政府财政状况的担忧以及可观察到的美国财政部市场。该活动融资方式的供求 ， 即 从中期来看，如果这种增长是由预期更高的实际增长率驱动的，美联储会认为这可能限制了它未来能够降息的幅度。在非常短期内，考虑到金融条件的紧缩，我们也应该注意到...面临经济前景的不确定性，并因此消除对美联储承认未来进一步加息存在重大风险的预期。在政府政策不变的情况下，财政主导威胁的可能性也在起作用。tacit承认房间内有一位成年人在监督这些发展——就像1990年代的格林斯潘所扮演的角色——这也可能有助于缓解突然重新出现的债券市场 vigilantist growing的担忧。 到目前为止，如果这一结果是由市场对华盛顿缺乏共识、美联储财政主导以及债券市场看守者的回归所引起的担忧导致的，则可以这样解释。可能还需要效仿前主席格林斯潘的做法，他积极游说乔治·H