OR08/22 公司债券市场 – COVID-19 引发的市场压力期间流动性的驱动因素 - 2022 年 4 月讨论文件的反馈声明

1NOVEMBER2022OR08/2022公司债券市场 – COVID-19 引发的市场压力期间流动性的驱动因素2022 年 4 月讨论文件的反馈声明董事会的我国际ORGANIZATION的年代安全COMMISSIONS 2表的内容背景5整体的总结反馈收到6IOSCO /经合组织会议对企业债券市场9步骤10 3执行概要本反馈声明总结了利益相关方针对IOSCO发布的《公司债券市场——COVID-19引发的市场压力期间流动性驱动因素的报告》（“讨论文件”）以及6月24日举行的IOSCO和OECD公司债券市场联合会议的成果而收到的书面意见。IOSCO就帮助改善市场运作和流动性提供的可能方法征求利益相关者的意见，例如评估缓解流动性需求变化和缓解供应方市场约束的可行性、收益和成本。这包括任何预期市场变化的潜在意外后果。IOSCO还对利益相关者关于如何提高公共和私人数据的数量、质量和可用性的观点感兴趣。在高层次上，IOSCO认为反馈意见与报告中包含的结果和意见一致。这些回应也普遍支持继续努力促进增加公司债券市场的流动性供应。尽管受访者支持进一步的工作，但承认没有简单的解决方案，也没有单一的解决方案。这反映了这样一个事实，即即使在正常时期，公司债券也很少交易，特别是与股票等其他大型发达市场相比。因此，期望快速改进是不现实的。在这方面，利益攸关者基本上支持全面贸易的发展，并进一步鼓励其使用和便利化。更广泛地使用全对多交易可以鼓励新的流动性供应商参与市场，并减少现有流动性供应商的摩擦。同样，受访者几乎普遍支持进一步提高透明度和可用性数据，理由是这些是提高市场流动性所需的重要组成部分。这些组成部分还将有助于促进使用全对万平台。然而，需要仔细考虑，以确保变化得到仔细校准，并且不会妨碍做市商在市场上有效中间的能力。一些答复者还建议采取谨慎的方法，探讨日益标准化的好处和缺点。虽然不应排除引入标准化，但需要仔细分析这方面的任何考虑因素，以便充分了解任何意外后果。一些受访者认为，国际证监会组织的分析在各司法管辖区之间缺乏足够的区分，本可以从更深入的定量分析中受益。关于最后一点，讨论文件反映了2021年数据驱动的市场诊断的总结。这项工作包括分析COVID-19期间主要公司债券市场司法管辖区的市场压力期间的交易活动，并根据可用的监管交易数据提供了事件的全面事实说明。尽管基础分析的完整结果尚未公布，但 4结论反映在已发表的报告中。虽然更广泛的数据分析可能是有用的，但边际效益是有争议的，因为不同司法管辖区的数据可用性差异可能会带来类似的跨司法管辖区比较挑战。尽管如此，对COVID-19市场压力的不同司法管辖区反应强调了一个重要的战略要点，即目前制定任何“一刀切”的方法来改善公司债券市场的流动性是不现实的IOSCO感谢我们的外部利益相关者抽出宝贵时间对讨论文件作出全面回应。收到的反馈意见将有助于为IOSCO的下一步工作提供信息。 5背景公司债券市场是全球资本市场的重要组成部分，在实体经济融资中发挥着关键作用。作为IOSCO目标的一部分，人们非常关注确保这些市场的公平、高效和透明运作，并降低系统性风险。作为其2021-22年工作计划的一部分，IOSCO通过其金融稳定参与小组（FSEG）成立了公司债券市场流动性（CBML）工作组。CBML的任务是分析2020年3月及随后几个月COVID-19引起的市场压力期间的公司债券市场微观结构，弹性和流动性提供。12022年4月，IOSCO发布了关于公司债券市场——COVID-19引发的市场压力期间流动性驱动因素的报告，并邀请利益相关者就分析提供反馈。收到的反馈将为IOSCO对该行业的持续审查以及未来对改善市场运作和压力动性供应弹性的方法的考虑提供信息。讨论文件通过文件中的23个讨论问题征求外部利益相关者对报告主要成果的意见。为了补充从讨论文件中收到的书面反馈，国际证监会组织于6月24日与经合组织主办了一次关于公司债券市场的联合虚拟会议。是次活动为业界代表、学者和高级政策制定者提供了进一步的机会，就相关工作发表和分享意见，并探讨如何提高债券市场的韧性和流动性提供。1 国际证监会组织此前曾开展工作，以更好地了解公司债券市场的运作方式，包括在压力时期。例如， 2017 年， IOSCO 发布了二级市场第二委员会（ C2 ）的报告，审查了公司债券（ https:// www.iosco.org/library/pubdocs/pdf/IOSCOPD558.pdf）市场的流动性，并于2018年发布了C2关于改善监管报告和透明度的建议（https:// www.iosco.org/library/pubdocs/pdf/IOSCOPD597.pdf）。此外， 2019年，国际证监会组织（ IOSCO）发布了其新兴风险委员会（ CER）的一份报告，该报告研究了公司债券市场的流动性在市场压力条件下的表现（ https:// www.iosco.org/library/pubdocs/pdf/IOSCOPD634.pdf）。 6整体的总结反馈IOSCO收到了来自贸易协会、资产管理公司、交易所和监管机构等各种受访者对讨论文件的15份回复。回应来自不同的地理区域，但主要是欧洲和美国。答复还代表了各种各样的观点，特别是来自贸易协会的观点，这些协会代表了买方和卖方的观点。大多数反馈意见都包含在讨论文件中包含的23个讨论问题中的每一个中。然而，一些答复包括对特定地区、特定资产类别或特定投资者类型的流动性驱动因素的更广泛、一般性的评估。在整体反馈方面，大多数受访者大体上同意讨论文件的主要结果、报告对公司债券市场主要特征的描述以及对市场事件的描述。特别是，受访者同意公司债券市场增长，而交易商中介没有跟上这种增长的步伐。一些受访者警告说，不要根据一次性的尾端市场事件（例如 COVID-19 市场压力）制定政策。这些受访者指出，这种类型的市场事件可能无法很好地代表市场运作，特别是考虑到央行干预以稳定市场的必要性。另一些人指出，在一些法域，公司债券市场在这种情况下运作良好，可能不会从改革中受益。一些答复者指出，讨论文件没有充分区分欧洲和美国的公司债券市场，并指出这两个市场的市场功能和结构大不相同。更具体地说，受访者认为美国市场动荡比欧洲更极端，理由是美国交易量增加。此外，在 COVID-19 市场压力之前，欧洲已经制定了量化宽松计划，尽管欧洲参与者并没有像美国市场参与者那样从直接获得中央银行设施中受益。更一般地说，它指出，欧洲IG公司债券市场，部分由于央行的量化宽松计划，一段时间以来经历了对利差低的一级发行的强劲需求，导致一级和二级市场的流动性之间存在差异。一些答复者指出，报告本来会受益于更深入的定量分析，特别是在区分细分市场方面。如上所述，数据存在固有的局限性，其中包括不同司法管辖区的交易后透明度的差异，以及交易对手类型（例如，交易商、对冲基金/养老基金、保险公司等）的可用信息的差异。 7一些受访者建议进一步澄清COVID-19市场压力的来源，特别是信贷利差的增加比通过增加买卖价差所表现出的市场压力更为极端，可以更好地解释这一点。一些受访者表示，讨论文件没有充分分析信用回购和单一名称信用违约掉期（SN-CDS）市场的作用，他们认为这些市场（在某些地区）是支持公司债券市场流动性提供的基础。例如，一位受访者指出，SN-CDS市场的深度和广度大幅下降，信贷回购市场的流动性较差。一些受访者指出，讨论文件没有涵盖所有风险资产的更广泛抛售、违约风险的大幅增加以及远程工作造成的初始困难。在需求方面:受访者普遍同意IOSCO对流动性供应驱动因素的分析。有受访者表示，ETF在价格发现方面发挥着积极作用，以及在正常市场条件下，ETF如何有助于支持债券市场的流动性。然而，在 COVID-19 市场压力期间，人们对 ETF 的影响有不同的看法。一些受访者指出，ETF的单向流动可能加剧了市场走势，而另一些受访者则表示，ETF通过更容易进出和退出相关资产提供了额外的流动性。一些受访者反对投资基金在COVID-19市场压力期间推动需求的作用，并指出，根据调查研究，投资基金（在美国）出售相对较少的投资级债券，因此占3月份收益率利差增长的较小部分。一些受访者表示，长期投资者（如保险公司）的主要担忧不是流动性，而是信用违约的可能性增加。一位受访者从欧洲市场的角度来看，认为在COVID-19市场压力期间，长期投资者的行为对推动或缓解流动性需求几乎没有影响。在供应方面:受访者普遍同意IOSCO对流动性供应驱动因素的分析。一些受访者指出，由于2008年全球金融危机后引入的额外资本成本，以及对自营风险承担的限制，交易商持有头寸（多头和空头）的能力变得更加有限。然而，其他人指出，在 COVID-19 市场压力期间观察到的交易量增加表明交易商的中介水平更高。 8一些答复者建议，应更多地考虑经销商经营所受到的限制，特别是在市场压力时期。例如，推动资产负债表分配的各种经济激励措施可以在压力时期竞争资源，以及透明度和一些审慎规则（如杠杆率）的作用。关于改善市场运作和流动性提供：尽管支持探索改善市场功能，但评论者对实现这一目标的最佳方法的反应喜忧参半。一些主题具有更大程度的共识，例如广泛但多样的全对多交易支持、改进数据和提高交易后透明度。在标准化方面，答复更加多样化。大多数受访者同意，全对多交易有助于（并将帮助）提供流动性。然而，受访者还指出，这不是改善公司债券市场流动性的“万能”解决方案。例如，一些人认为，这种类型的交易仍然需要依靠交易商进行中介。其他受访者指出，全对多将有助于使非交易商，特别是大型资产管理公司成为流动性提供者，从而减少对交易商中介的依赖。其他答复者表示，目前的市场结构不应改变，理由是交易商中介市场的重要性，而从这种结构的转变将把基于委托人的交易转变为基于代理的交易，从而减少流动性中介。另一方面，一些答复者表示，经销商-中介市场的竞争加剧将是有益的。一些受访者建议应促进投资基金之间的“交叉交易”，因为这有助于提高流动性并减少对交易商的依赖。但是，这应该与投资者的担忧以及任何潜在的利益冲突相平衡。关于标准化，共识有限，一些成员支持加强公司债券市场的标准化，而另一些成员则解释说，标准化将消除公司债券的定制和灵活性（对发行人的主要吸引力）。此外，期限的标准化将集中发行人的再融资风险，并可能使投资者更难确定不同期限的债券之间的相对价值。总体而言，即使是那些支持标准化的答复者也指出，平衡和谨慎的做法对于确保灵活性和增强流动性之间的适当平衡至关重要。关于电子化，答复者普遍支持这一领域的进展，但认为这对流动资金的供应没有直接影响。他们指出，电子化是简化交易过程的手段，但不会改变流动性的供应。大多数受访者支持提高交易透明度，但一些受访者警告不要“透明度过高”，特别是对于流动性较差的债券或可能给做市商带来不当风险的大型交易。几乎一致支持加强 9交易后透明度，一些受访者表示，这是提高弹性和促进流动性（包括使用全对多交易）的重要组成部分。至于其他需要进一步研究的领域，一些受访者建议调查ETF在基础债券市场中的作用，以及它们在价格发现中的作用。一些受访者建议进一步调查对经销商能力的审慎监管要求与透明度规则之间的相互作用，以及执行能力如何随时间变化。IOSCO /经合组织会议对企业债券市场国际证监会组织与经合组织于6月24日就公司债券市场的流动性、结构和弹性举行了联合会议。会议就国际证监会组织讨论文件举行了圆桌会议。总体而言，会议的成果与从讨论文件中收到的书面答复非常吻合。圆桌会议的讨论者各不相同（例如，买方、卖方、学术界、公共政策、做市商），预计他们会就改善市场运作的最佳方式分享许多不同的观点。出现的关键主题是：提高透明度的重要性，包括进一步改进美国跟踪系统（尽管这明显比欧洲市场更先进）。有人认为，这需要仔细考虑，以免妨碍市场效率。继续鼓励欧洲的整合磁带。中央清算也可被视为改善流动性中介的一种手段。促进一级、二级和经销商间市场进一步电气化的重要性。这还包括围绕提高数据质量和可用性的讨论。考虑改进