OR03/2021 交易所交易基金主题说明 - 在 COVID-19 引发的市场压力期间的发现和观察

一个古斯特2021OR03交易所交易基金专题说明 - 在 COVID-19 引发的市场压力期间的发现和观察公开报告董事会的我国际○组织小号证券C遗漏 2COVID-19 大流行史无前例的性质给金融市场带来了严重冲击。在 2020 年 3 月和 2020 年 4 月市场动荡的高峰期，各个市场的交易所交易基金 (ETF) 都经历了压力期。本报告回顾了 ETF 一级市场和二级市场在此期间的运作和活动。特别是，它探讨了压力对 ETF 结构和运作的影响，包括一些固定收益 ETF 的二级市场价格与其资产净值 (NAV) 之间存在巨大定价差异的原因。它还概述了一些基于衍生品的 ETF 的一些具有挑战性的情况。本说明所使用的信息来源包括： 由 IOSCO 投资管理委员会 5 (C5) 的核心研究小组 (CRG) 编制的数据分析； 对 24 名 C5 成员的调查的答复；和49 位行业参与者对行业调查的回应。通过检查上述内容，本说明旨在审查 ETF 结构在 COVID-19 波动期间的弹性。总体而言，现有证据，包括 C5 成员和行业参与者的数据分析和反馈，并未表明 ETF 结构存在任何重大风险或脆弱性，尽管部分 ETF 暂时经历了异常交易行为。 COVID-19 的波动性揭示了大多数 ETF 在压力市场期间跨各个细分市场的弹性。一种新兴的共识是，固定收益 ETF 可以为更广泛的市场提供有用的定价信息。然而，作为基础投资组合中单个债券的价格发现工具，固定收益 ETF 的价值仍然存在争议和正在进行的研究。此外，压力事件有助于缓解对与 ETF 结构相关的可能金融稳定风险的担忧。尽管如此，这份说明也可能对考虑未来加强 ETF 监管和指导具有指导意义。说明的第一部分提供了 COVID-19 波动的背景。第二部分基于数据分析描述了在此期间各种 ETF 市场的总体表现。第三部分总结了初步调查结果和观察结果，并辅以调查回复。1.背景 – COVID-19 波动性COVID-19 的爆发和世界各地为遏制大流行蔓延而采取的公共卫生措施导致全球商业活动突然下降。虽然首先是一场健康危机，但全球大流行还导致金融市场在 2020 年 3 月和 4 月出现高度波动和巨大压力。股票和债务证券的市场价格迅速下跌，收益率曲线上的收益率上升，经济和不确定性资产价格波动加剧，买卖价差显着扩大，即使是美国国债等优质流动性强的政府债券也是如此。投资者迅速且普遍地将风险偏好转向现金和其他高流动性工具。 3为应对金融市场的冲击，世界各地的当局实施了各种支持措施（包括其公告的效果），这些措施对恢复对全球金融市场运作的信心产生了重大影响。 1因此，COVID-19 大流行对 ETF 结构进行了实际测试，以应对巨大的市场压力。对潜在金融稳定风险的担忧，主要与一级市场抛售压力对公司债券等基础资产市场的影响相关的感知风险，也没有在这种情况下进行实证检验。2.数据分析的一般观察IOSCO C5 ETF 工作的 CRG 2 在 COVID-19 压力期间对 ETF 的运营进行了数据分析工作。对 ETF 的分析时间范围是从 2019 年第四季度到 2020 年第二季度，涵盖了 2020 年 3 月和 2020 年 4 月经历的市场波动高峰，然后市场从 2020 年 5 月起逐渐恢复到更正常的水平。此外，该分析根据其基础资产类别（即股票、政府债券、投资级 (IG) 债券和高收益 (HY) 债券）对 ETF 进行分组3和地理区域/上市地点（即美国、欧洲和亚太地区），以更详细地了解每个类别的 ETF 在此期间在不同地区的表现。1 这些措施包括（1）财政支持措施，包括税收措施、赠款和补贴、扩大失业救济金、现金到户计划和贷款计划； （二）货币支持措施，包括扩大量化宽松计划、降低关键利率和央行流动性便利； (3) 金融支持措施，包括放宽监管要求和支付假期（例如消费信贷产品和抵押贷款）； (4) 在某些情况下，直接支持债务证券市场运作的措施。2核心研究小组包括 Autoriteit Financiële Markten（AFM，荷兰）、Autorité des Marchés Financiers（AMF，法国）、爱尔兰中央银行（CBI，爱尔兰）、欧洲证券和市场管理局（ESMA）、金融行为监管局（FCA，英国)、证券及期货事务监察委员会（香港证监会）和证券交易委员会（美国证监会）。3根据数据来源，基金类别可能不会相互排斥。例如，对于美国 ETF，IG 或 HY 债券 ETF 类别可能包括政府或市政债券 ETF。 4(i) 日终资产净值的溢价/折扣暂时飙升日终相对于资产净值的溢价或折让是用于评估 ETF 二级市场价格与其资产净值之间差异的常用指标。视乎市况而定，一般预期在交易日收市时相对于资产净值的溢价或折让很小或很小，这表明套利机制有效，而较大的差异可能意味着其他市场因素可能对套利机制产生一些影响。 在美国注册的 ETF (US ETF)4 在 2020 年 3 月经历了高于平均水平的溢价和折价。5 固定收益 ETF 的折让最为明显，其中 ETF 中值在 2020 年 3 月连续几天以更高的折价交易。曾一度，某些 IG 债券和 HY 债券 ETF 在极端情况下和短期内以 6% 至 10% 的折价水平交易。市场在 2020 年第二季度开始企稳，溢价和折扣恢复到接近 3 月前的水平。 在欧洲和亚太地区也观察到了类似的趋势，其溢价和折价在 2020 年 3 月扩大。6 受影响较大的固定收益 ETF 的折价也一度增加到高达 10%（例如，欧洲的 IG 债券 ETF）。然而，价格差异的飙升是短暂的，此后不久就正常化了。 在各地区的固定收益ETF中，折价幅度最大的一般是高收益债券ETF在市场波动的高峰期，其次是IG债券ETF和政府债券ETF。2020 年 3 月，股票和固定收益 ETF 的溢价或折价普遍扩大。例如，特别是在欧洲和亚洲的一些司法管辖区，股票 ETF 的溢价或折价可能主要归因于交易时间差异和因此 ETF 与其相关资产之间的估值差异。例如，在追踪美国股票指数的亚洲上市 ETF 的情况下，其二级市场收盘价和资产净值（使用美国市场收盘价计算）在不同时间点估值，可能相隔十多个小时。因此，这两种估值可能会出现分歧，因为它们可能反映不同的市场信息，尤其是在 2020 年 3 月和 2020 年 4 月等市场波动加剧的情况下。对于固定收益 ETF，可能还有其他因素在起作用（见讨论第 3(i) 节).4本说明中的美国 ETF 根据 1940 年《投资公司法》在美国证券交易委员会注册。52020 年 3 月，对于美国 ETF，在股票 ETF、政府债券 ETF、IG 债券 ETF 和 HY 债券 ETF 中观察到的最大折价中值分别为 -0.5%、-0.5%、-2.0% 和 -2.0%。62020 年 3 月，对于欧洲 ETF，在股票 ETF、政府债券 ETF、IG 债券 ETF 和 HY 债券 ETF 中观察到的最大折让中值分别为 -0.2%、-0.5%、-5.4% 和 -3.4%。就亚太 ETF 而言，股票 ETF、政府债券 ETF、IG 债券 ETF 和 HY 债券 ETF 的最大折让中值分别为 -0.1%、-0.2%、-2.5% 和 -2.6%。 5图表 1 – 日终资产净值的溢价或折价美国 ETF资料来源：SEC 工作人员根据彭博提供的数据计算得出。欧洲 ETFs77除非另有说明，否则本说明中显示的欧洲 ETF 数据集中于一个代表性样本组，包括基于 2019 年底 NAV 的每个类别中排名前 30 的 ETF（即股票 ETF 和政府债券 ETF 等），以简化有关更分散的欧洲 ETF 市场的数据收集工作。因此，对于欧洲股票 ETF 相对于资产净值的溢价/折价，样本组排除了跟踪非欧洲股票指数的 ETF，以避免包括受 ETF（二级市场价格）与其标的资产之间估值时间差异影响的大部分数据.6%4%2%0%-2%-4%-6%-8%-10% 溢价/折扣百分比资产净值 （公平ETF） 中位数/第 50 位百分位数 第十名百分位数 第 90 个百分位6%4%2%0%-2%-4%-6%-8%-10% 溢价/折扣百分比资产净值 （政府债券ETF） 中位数/第 50 位百分位数 第十名百分位数 第 90 个百分位 中位数/第 50 个百分位数 第 10 个百分位 第 90 个百分位 溢价/折扣百分比资产净值（高收益债券 ETF）6%4%2%0%-2%-4%-6%-8%-10%-12% 中位数/第 50 个百分位数 第十名百分位数 第 90 届百分位数 溢价/折扣百分比资产净值 （IG债券ETF）6%4%2%0%-2%-4%-6%-8%-10%6%4%2%0%-2%-4%-6%-8%-10%溢价/折价占资产净值的百分比（股票 ETF -欧洲股票指数）中位数/第 50 个百分位数第 10 个百分位 第 90 个百分位6%4%2%0%-2%-4%-6%-8%-10% 溢价/折扣百分比资产净值 （政府债券ETF） 中位数/第 50 位百分位数 第十名百分位数 第 90 届百分位数19 年 10 月19 年 10 月19 年 10 月11 月 19 日11 月 19 日11 月 19 日12 月 19 日12 月 19 日12 月 19 日1月20日1月20日1月20日2月20日2月20日2月20日20 年 3 月20 年 3 月20 年 3 月4月-20日4月-20日4月-20日5月20日5月20日5月20日6月20日6月20日6月20日19 年 10 月19 年 10 月19 年 10 月11 月 19 日11 月 19 日11 月 19 日12 月 19 日12 月 19 日12 月 19 日1月20日1月20日1月20日2月20日2月20日2月20日20 年 3 月20 年 3 月20 年 3 月4月-20日4月-20日4月-20日5月20日5月20日5月20日6月20日6月20日6月20日 6资料来源：IOSCO 根据晨星提供的数据计算得出。亚太 ETFs8资料来源：IOSCO 根据彭博提供的数据计算得出。8本报告中的亚太 ETF 包括在澳大利亚、中国大陆、香港、印度、印度尼西亚、日本、韩国、马来西亚、新西兰、菲律宾、新加坡、泰国、台湾和越南的交易所上市的所有 ETF。6%4%2%0%-2%-4%-6%-8%-10%-12%溢价/折价占资产净值的百分比（IG债券ETF） 溢价/折扣百分比资产净值（高收益债券 ETF） 中位数/第 50 个百分位数 第 10 个百分位 第 90 个百分位6%4%2%0%-2%-4%-6%-8%-10% 中位数/第 50 个百分位数 第 10 个百分位 第 90 个百分位10%8%6%4%2%0%-2%-4%-6%-8%-10% 溢价/折扣百分比资产净值 （公平ETF） 中位数/第 50 位百分位数 第十名百分位数 第 90 届百分位数10%8%6%4%2%0%-2%-4%-6%-8%-10% 溢价/折扣百分比资产净值 （政府债券ETF） 中位数/第 50 位百分位数 第十名百分位数 第 90 届百分位数10%8%6%4%2%0%-2%-4%-6%-8%-10% 溢价/折扣百分比资产净值（高收益债券 ETF）中位数/第 50 个百分位数 第十名百分位数 第 90 届百分位数 中位数/第 50 位百分位数 第十名百分位数 第 90 届百分位数 溢价/折扣百分比资产净值（IG债券ETF）10%8%6%4%2%0%-2%-4%-6%-8%-10%19 年 10 月19 年 10 月19 年 10 月11 月 19 日11 月 19 日11 月 19 日12 月 19 日12 月 19 日12 月 19 日1月20日1月20日1月20日2月20日2月20日2月20日20 年 3 月20 年 3 月20 年 3 月4月-20日4月-2