客观看待俄油受制裁对SC-Brent价差影响

客观看待俄油受制裁对SC-Brent价差影响 黄柳楠投资咨询从业资格号：Z0015892huangliunan021151@gtjas.com、王涵西投资咨询从业资格号：Z0019174wanghanxi023726@gtjas.com 报告导读： 我们认为美国对俄油制裁的潜在影响本身并不支持SC相对外盘的持续走强。如果市场交易本轮制裁倒逼俄罗斯减产利好，短期将带动油价继续冲高，对SC-Brent反而应该构成利空而非利多。整体看，近日备受市场关注的美国对俄能源制裁事件本身对SC的直接利好有限，或仅从油运运价的角度看构成一定利好。理解这一点对于未来构建SC与外盘原油套利策略至关重要，即真正值得关注的事件是山东港口出台《关于加强涉及制裁船舶靠港管理的通知》一文，或影响SC可交割油种的注册生成。但是，市场对于02合约上这一利好是否能兑现存在分歧，因为SC仓单也可以注册在其他港口，不宜过度交易。长期看，这一影响大概率逐渐削弱，仓单注册难度的提升仅抬高了可交割成本，届时SC-Brent或迎来逢高空的机会，我们将在接下来的报告中详细讨论这点。 目录 1.绪论 ................................................................................................................................................................................................................32.俄罗斯原油出口情况...............................................................................................................................................................................33. SC定价逻辑变化及中质原油到港情况再梳理...............................................................................................................................74.全球中-轻质量酸油价差复盘及影响核心因素...............................................................................................................................85.本轮美国对俄制裁对SC潜在影响...................................................................................................................................................106.结论 ..............................................................................................................................................................................................................11 （正文） 1.绪论 上周五，美国财政部发布了对俄罗斯石油业全面的新制裁。制裁的主要目标是俄罗斯主要能源公司GazpromNeft和Surgutneftegas。数据显示，在2024年前10个月，这两家公司每天通过海运出口约97万桶石油，约占俄罗斯油轮总流量的30%。美国还对这些公司的20多家子公司以及180多艘船只实施了制裁，其中许多船只与俄罗斯影子舰队有关。此次制裁力度远超美国此前对俄罗斯实施的制裁措施。主要的石油交易商、油田服务提供商、保险公司和能源官员也都受到了制裁。叠加早些时候山东港禁止受制裁船舶停靠政策，过去几日内外盘油价持续走高，国内成品油价格暴涨。从单边来看，美对俄罗斯加大制裁影响短期的供应（1-3个月左右），同时抬升山东及周边地区炼厂中长期原油采购成本，对油价及各类油品构成支撑。但一方面，国内前期已大量采购俄罗斯原油，短期库存充足；另一方面，全年看全球产能并不紧缺，供应暂时富余。本轮围绕“敏感油”的各类政策或再次提升油运运价，小幅提升中长期油价中枢，但暂时对年度级别的供需平衡影响大概率有限。由于美国新一任总统特朗普将在一周内就职，短期原油市场供需面及单边价格走势还存在较大的不确定性，在本篇报告中，我们仅重点讨论本次制裁对SC相对外盘原油强弱（如SC-Brent价差）的影响。 2.俄罗斯原油出口情况 在2022年“俄乌冲突”后，全球原油贸易流向大幅变更（详见我们2022年6月发布的专题《在重塑的油运格局中挖掘确定性套利机会---2022年下半年原油期货行情及投资展望》），俄罗斯的原油出口总体水平基本保持稳定。其中，2024年月均出口量持稳106.25百万桶，同比微降0.84%。从流向上来看，过去五年中，俄罗斯原油主要输往亚洲，占出口总量接近65%，2024年更是进一步攀升至88.93%；欧洲居次，五年平均占比约1/3，2024年降至10.49%。按种类划分，2024年俄罗斯总计出口中质酸油达到677.91百万桶，出口轻质酸油达到467.61百万桶，出口轻质甜油达到122.30百万桶，出口中质甜油达到7.22百万桶。 资料来源：Kpler，国泰君安期货研究 资料来源：Kpler，国泰君安期货研究 根据不同船的种类进行分类，2024年，俄罗斯利用阿芙拉型船出口了855.05百万桶原油，利用苏伊士型船出口了410.61百万桶原油，利用近海邮轮出口了7.22百万桶原油，利用灵便型船出口了1.27百万桶原油，利用巴拿马型船出口了0.46百万桶原油，利用MR出口了0.29百万桶原油，利用中型船出口了0.14百万桶原油。 资料来源：Kpler，国泰君安期货研究 资料来源：Kpler，国泰君安期货研究 资料来源：Kpler，国泰君安期货研究 资料来源：Kpler，国泰君安期货研究 分国别看，2024年俄罗斯原油出口到印度的占比最大，达到50.20%，出口到中国的占比则达到了35.68%。从俄罗斯出口公司看，2024年俄罗斯石油公司原油出口占比最高，达到29.47%，卢克石油公司出口占比为17.72%，苏尔古特油气公司出口占比为11.26%。从采购国分布看，2024年，印度信实工业公司购买了138.30百万桶俄罗斯原油，俄罗斯伊尔库斯克石油公司购买了116.65百万桶俄罗斯原油，中海油购买了111.57百万桶俄罗斯原油，印度纳亚拉能源公司购买了85.22百万桶俄罗斯原油，中石化购买了78.26百万桶俄罗斯原油，巴特拉石油公司购买了77.80百万桶俄罗斯原油，阿塞拜疆国家石油和天然气公司购买了60.07百万桶俄罗斯原油，卢克石油公司购买了4.53百万桶俄罗斯原油，其他石油公司合计购买了602.62百万桶俄罗斯原油。 资料来源：Kpler，国泰君安期货研究 资料来源：Kpler，国泰君安期货研究 资料来源：Kpler，国泰君安期货研究 资料来源：Kpler，国泰君安期货研究 资料来源：Kpler，国泰君安期货研究 资料来源：Kpler，国泰君安期货研究 从中国方面的采购情况看，2020-2024年国内到港量分别为15.07/16.18/17.09/15.44亿桶，对应同比增速为11.7%/7.3%/5.6%/-9.6%。2024年，中国共购买了454.95百万桶俄罗斯原油。其中，中海油购买了111.57百万桶俄罗斯原油，中国石化购买了78.26百万桶俄罗斯原油，中国石油购买了34.05百万桶俄罗斯原油，中国中化购买了21.28百万桶俄罗斯原油，路易达孚集团购买了17.22百万桶俄罗斯原油，滨港液化化工购买了14.64百万桶俄罗斯原油，盛虹集团购买了5.95百万桶俄罗斯原油，泰地购买了1.92百万桶俄罗斯原油，山东裕龙购买了0.74百万桶俄罗斯原油，其他公司合计购买了169.32百万桶俄罗斯原油。 资料来源：Kpler，国泰君安期货研究 3.SC定价逻辑变化及中质原油到港情况再梳理 我们在此前的路演中，曾多次阐述、修改SC-Brent价差走势影响因素。其主要影响因素包括运费、区域供需差、人民币汇率以及亚太地区中质酸油升贴水变化。其中，本次制裁以及2025年潜在发生的各类海运制裁大概率均会造成运价的大幅上涨，并对包括SC-Brent在内的各类跨区价差产生冲击。考虑到2025年对运费产生冲击的影响因素较多，且大多数时候影响权重有限，本文对本次制裁对中质酸油升贴水走势的潜在影响做一个简单的梳理，这在大部分时候更可能是影响SC相对外盘强弱的重要影响因素。 资料来源：国泰君安期货研究 而对中国到港的中质酸油，从来源地区上看，中东仍是国内中质酸油的最大来源。除国内的胜利原油 外，SC原油的可交割油种几乎全都源自中东。伴随经济增长，中国原油消费进口自千禧年后便持续呈现稳定高速增长态势，直至2014年后有所放缓，2020年后增速则出现了进一步收窄。中质酸油进口趋势与国内整体消费量相近，2020-2024年国内到港量分别为15.07/16.18/17.09/15.44亿桶，对应同比增速为11.7%/7.3%/5.6%/-9.6%。2024年国内中质酸油月均进口量约15亿桶，其中，中东货源总量同比下滑5.2%，占比则进一步上升至54%。因此，从供应渠道上看，即便俄罗斯中质酸油供应中断，中东多国或能填补缺口。 资料来源：Kpler，国泰君安期货研究 资料来源：Kpler，国泰君安期货研究 资料来源：Kpler，国泰君安期货研究 4.全球中-轻质量酸油价差复盘及影响核心因素 如前文所述，影响SC相对强弱的一个重要因素在于中质酸油的相对强弱，即其对轻质甜油升贴水的走势。这一因素的影响程度很多时候甚至超过运费，因此对全球中质酸油供需面分析的重要性毋庸置疑。由于很多时候全球中、重质油品数据在统计时往往未作区分，因此我们对包括中、重质原油在内的原油升贴水走势统一做了梳理。其中，不难发现全球主要的中、重质原油主要供应国基本以OPEC+国家为主，外加加拿大、墨西哥等少量非OPEC产油国，这意味着全球中、重质原油在供应端波动节奏很可能高度同步。 资料来源：Platts，Bloomberg，国泰君安期货研究 资料来源：Platts，Bloomberg，国泰君安期货研究 资料来源：Platts，Bloomberg，国泰君安期货研究 从中、重质酸油升贴水走势回顾看，也不难发现全球中、重质酸油强弱走势高度联动。除了俄罗斯ESPO、Urals两种原油升贴水在2022年俄乌冲突爆发后受到较大冲击、走势背离其他油种外，其余时间 几乎所有中、重质升贴水走势一致。即便升贴水中枢出现分化，也往往较为缓慢。这意味我们在分析中质酸油升贴水这一扰动因素对SC造成的潜在冲击时，更多需要全球化的视野，而非局限于SC可交割的那几类油种本身。 单位：美元/桶 资料来源：Platts，Bloomberg，国泰君安期货研究 5.本轮美国对俄制裁对SC潜在影响 在2022年俄乌冲突期间，由于俄油受到制裁，全球中质酸油市场同样经历了动荡。彼时俄罗斯ESPO、Urals价差一度持续下跌，其他中质酸油升贴水在俄乌冲突爆发初期一度走强。表面看，彼时俄乌冲突的爆发一度冲击了全球中质原油市场。但实际上，上述升贴水的波动与中质酸油的变化关联不大。一方面，ESPO、U