探究转债ETF扩容与市场表现的关系

固定收益专题报告 探究转债ETF扩容与市场表现的关系 核心观点固定收益投资策略 2024年以来可转债ETF规模快速增长，截至2025年1月3日，两只可转债ETF合计规模已超过400亿元，占可转债市场规模的5%，成为转债市场不容小觑的定价力量。我们整理了两只转债ETF的基本情况、其规模变动与转债行情的联系及对部分个券定价的影响。 转债ETF的基本情况：可转债ETF（511380.OF)的业绩比较基准为中证转债指数收益率，上证可转债ETF(511180.OF)的业绩比较基准为上证投资级可转债及可交换债券指数（950041.CSI）收益率，截至2025年1月3日，可转债ETF流通规模为377.7亿元。上证可转债ETF流通规模为50.46亿元。 转债ETF快速扩容和缩量有哪些时期？与转债市场表现有何联系？转债ETF规模增长的资金来源一方面可能是主动投资产品赎回转至被动投资产品，也可能是从其他资产类别中进入转债的纯“增量资金”。若为纯粹增量资金，则转债市场整体溢价率提升的可能性较大。从资金配置转债ETF的理由来看，可能在流入前已见到赚钱效应建立（享受右侧鱼身行情），也可能是大类资产比价角度认可转债中期配置价值（左侧埋伏后续上涨）。故转债ETF规模增长既非溢价率提升的充分条件，也非必要条件。从实际数据上看，转债市场溢价率与转债ETF规模增速仅在部分时间有较明显的正相关性，其他时间相关性不显著，甚至负相关。 我们结合了彼时股债及转债市场情况来推断两只转债ETF合计规模变化较大时期资金申购或赎回转债ETF的诉求，根据不同转债行情表现与转债ETF规模变化情况，转债ETF工具的使用方式可以总结为以下几类：1.股市寻底期寻求权益资产曝露，同时降低等待时的下跌风险；2.权益上涨时分享收益； 3.减少信用风险曝露；未来随着大余额底仓品种到期退出，对险资、理财等个券入库标准较高、投研人员数量难以支撑个券跟踪的机构而言，转债ETF或将承担起补足保险等配置机构底仓的作用。 此外，可转债ETF单日赎回规模最大的日期中证转债指数涨跌幅没有明显规律，甚至在部分交易日出现较明显涨幅，说明至少在过往历史数据尚不足以支持转债ETF申赎影响市场走向的结论。 被动化比例提升后市场“审美”会发生什么变化？主动投资的时代，转债投资者的“平均转债策略”（即最多人使用的策略）采用转债价格逆序和正股波动率正序“加权”进行个券配置。而可转债ETF用市值（价格正序*余额）加权，对于各类价格和溢价率的态度都变得相对中性，且在个券价格上涨的过程中会因市值增加而加大买入力度，操作思路与低买高卖的“双低”策略相反，有“越涨越买”的倾向，故市场对低价和低溢价率的偏好或减弱，高价转债溢价率中枢可能提升。 被动持有比例较高的个券有哪些？是否对价格造成影响？共有87只转债的前十大持有人中包含“博时中证可转债及可交换债券交易型开放式指数证券投资基金”，无明显余额、价格、评级特征，也并未显现出比同等价位其他个券更大的价格振幅。 风险提示：海外市场动荡，存在不确定性。 证券分析师：王艺熹证券分析师：董德志021-60893204021-60933158 wangyixi@guosen.com.cndongdz@guosen.com.cnS0980522100006S0980513100001 联系人：吴越021-60375496 wuyue8@guosen.com.cn 基础数据 中债综合指数254.8 中债长/中短期指数245.4/209.1 银行间国债收益(10Y)1.60 企业/公司/转债规模(千亿)69.5/24.3/7.4 市场走势 资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理 相关研究报告 《2025年1月转债市场研判及“十强转债”组合》——2024-12-30 《2024年12月转债市场研判及“十强转债”组合》——2024-12-02 《固定收益2025年投资策略-利率重返震荡，信用定价修复》— —2024-11-22 《固定收益专题研究-2024年REITs市场回顾暨2025年投资策略：长坡厚雪，静待花开》——2024-11-21 《重拾信心，慢牛可期-2024年研究成果综述暨2025年转债投资策略》——2024-11-19 请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容 内容目录 探究转债ETF扩容与市场表现的关系4 转债ETF的基本情况4 被动化比例提升后市场“审美”会发生什么变化？10 被动持有比例较高的个券有哪些？是否对价格造成影响？11 图表目录 图1：两只可转债ETF合计规模（亿元）及5日平均增长率（%）4 图2：可转债ETF持有人结构6 图3：上证可转债ETF持有人结构6 图4：2021-2022年转债ETF规模与转债市场估值关系（红框为正向相关时期）7 图5：2023-2024年转债ETF规模与转债市场估值关系（红框为正向相关时期）7 图6：2023年8月-10月转债指数下跌，但ETF规模显著增长8 图7：可转债ETF单日份额减少最多的交易日及该日/次日中证转债指数表现10 图8：转债个券十大持有人中ETF占比较高的个券11 图9：转债成交均价（元）与转债余额（亿元），红色为转债ETF进入前十大持仓的个券11 图10：转债成交均价（元）与转债振幅（%），红色为转债ETF进入前十大持仓的个券12 探究转债ETF扩容与市场表现的关系 2024年以来可转债ETF规模快速增长，与权益市场被动化比例提升的大趋势相吻合。截至2025年1月3日，两只可转债ETF合计规模已超过400亿元，占可转债市场规模的5%，成为转债市场不容小觑的定价力量。我们整理了两只转债ETF的基本情况、其规模变动与转债行情的联系及对部分个券定价的影响。本文中“转债ETF”主要代指跟踪转债类指数的ETF产品类别，目前数量为两只，“可转债ETF”主要代指由博时基金管理、跟踪中证转债指数的基金产品，“上证可转债ETF”主要代指由海富通基金管理、跟踪上证投资及转债指数的基金产品。 图1：两只可转债ETF合计规模（亿元）及5日平均增长率（%） 资料来源：Wind、国信证券股份有限公司 转债ETF的基本情况 可转债ETF（511380.OF)的业绩比较基准为中证可转债及可交换债券指数 （000832.CSI）收益率，该基金的管理人为博时基金，基金经理为过钧、高晖，成立日期为2020年3月6日，截至2025年1月3日，可转债ETF流通规模为377.7亿元，近一年回报率为5.09%，成立以来回报率为14.81%，年化收益为2.90%。 上证可转债ETF(511180.OF)的业绩比较基准为上证投资级可转债及可交换债券指数（950041.CSI）收益率，该基金的管理人为海富通基金，基金经理为陈轶平、唐灵儿、陶斐然，成立日期为2020年7月13日，截至2025年1月3日，上证可转债ETF流通规模为50.46亿元，近一年回报率为7.60%，成立以来回报率为11.43%，年化收益为2.44%。 发行规模和费率方面，可转债ETF和上证可转债ETF的发行规模均在6亿元左右，管理费率分别为0.15%和0.25%，托管费率均为0.05%。 ETF所跟踪的指数编制方面，中证可转债及可交换债券指数样本券由沪深交易所上市的可转换公司债券和可交换公司债券组成，指数采用市值加权计算，（具体计 算公式为：报告期指数=报告期样本债券总市值/除数×100，其中，报告期样本债券总市值＝∑(全价×发行量），全价=净价+应计利息），以反映沪深交易所可转换公司债券和可交换公司债券的整体表现。样本每月调整一次，同时根据样本券发生暂停上市、摘牌、发行人发布赎回公告等事件进行临时调整。 上证投资级可转债及可交换债券指数由中证指数有限公司编制及发布，债券样本由在上海证券交易所市场上市、主体评级AA及以上的可转换公司债券和可交换公司债券组成，指数采用市值加权计算，（具体计算公式为：报告期指数=报告期样本债券总市值/除数×100，其中，报告期样本债券总市值＝∑(全价×发行量），全价=净价+应计利息）。样本每2周调整一次，同时根据样本券发生暂停上市、摘牌、发行人发布赎回公告等事件进行临时调整。 在投资策略上，可转债ETF与上证可转债ETF均采用优化抽样策略，“以标的指数的成份债券构成为基础，综合考虑跟踪效果、流动性、操作风险等因素构建组合，并根据本基金资产规模、日常申购赎回情况、市场流动性等情况，进行抽样优化调整，达到复制标的指数、降低交易成本的目的”。 在跟踪误差上，可转债ETF目标为“日均跟踪偏离度的绝对值不超过0.3%，年跟踪误差不超过4%”，上证可转债ETF目标为“日均跟踪偏离度的绝对值不超过0.25%，年化跟踪误差不超过3%”。 在个券信用风险的应对上，两只ETF的管理人在市场波动期对于特殊个券或进行特殊处理，可转债ETF基金2024年三季报中提及“结合主动研究分析，在控制跟踪误差有效范围内对价格极度虚高的少数个券进行有效替代，及时剔除存在退市、信用风险的个券，并在最小化交易成本的同时适时调仓，尽可能地减少跟踪误差”，上证可转债ETF的2024年三季报亦提到“本基金会适当剔除部分信用风险较高或者价格和溢价率双高等投资价值较低的个券，以提升基金收益。未来，我们也将持续跟踪持仓转债的信用风险和估值风险，对跟踪策略进行适度优化”。 持有人结构方面，机构是转债ETF的主要持有人，保险机构是主要的持仓力量。根据2024年中报，可转债ETF基金份额持有人户数为7,370户，平均每户持有人基金份额为4.80万份，机构投资者和个人投资者分别持有10.58亿份和0.35亿份，占总份额96.82%和3.18%，前三大持有人为国泰金色年华稳定类固定收益型养老金产品-中国农业银行股份有限公司、信泰人寿保险股份有限公司-传统产品、申万宏源证券-和谐健康保险股份有限公司-万能产品-申万宏源和谐1号单一资产管理计划。 上证可转债ETF基金份额持有人户数为2086户，平均每户持有人基金份额为 14.83万份，机构投资者、个人投资者和管理人员工分别持有9702.76万份、303.21万份和300份，占总份额96.97%、3.03%和0.00%，前三大持有人为太平人寿保险有限公司、昆仑健康保险股份有限公司-传统保险产品1、首创证券有限责任公司。 图2：可转债ETF持有人结构 资料来源：Wind、国信证券股份有限公司图3：上证可转债ETF持有人结构 资料来源：Wind、国信证券股份有限公司 转债ETF快速扩容和缩量有哪些时期？与转债市场表现有何联系？ 从逻辑上分析，转债ETF规模增长的资金来源一方面可能是主动产品赎回增配被动产品，也可能是从其他资产类别中进入转债的纯“增量资金”。若为纯粹增量资金，则转债市场整体溢价率提升的可能性较大。从资金配置转债ETF的理由来看，可能在流入前已见到赚钱效应建立（享受右侧鱼身行情），也可能是大类资产比价角度认可转债中期配置价值（左侧埋伏后续上涨）。根据以上分析，转债ETF规模增长既非溢价率提升的充分条件，也非必要条件，甚至可能是溢价率提升带来价格上涨以后的结果。 从实际数据上看，转债市场溢价率与转债ETF规模增速在部分时间有较明显的正相关性，但在其他时间并不明显。例如，在2021年7月下旬-2022年1月、及2022年3月-6月、2022年12月期间，转债ETF规模增减率与市场平均溢价率相似度较高，彼时转债ETF占转债市场余额比例较小，转债估值较难仅被流入转债ETF的资金驱动，更有可能的是资金同时流入被动和主动的转债产品。 图4：2021-2022年转债ETF规模与转债市场估值关系（红框为正向相关时期） 资料来源：Wind、国信证券股份有限公司 2023年-2024年期间，转债ETF规模增减率与市场平均溢价率相似度较高的时期包括2023年2月-5月、7月中下旬-9月、2024年2月-3月、10月下旬-12月等，但在部分时间段无明显相关性，甚至负相关，如在2023年10月、202