原油专题报告：关于对俄制裁的几点猜想

关于对俄制裁的几点猜想——原油专题报告 •安婧•anjing@cmschina.com.cn•执业资格号Z0014623 2025年1月13日 1.事件背景 ➢1月10日，美国财政部宣布对从事俄罗斯石油生产以及石油出口的企业和船只实施新的制裁。制裁包括183艘船只，其中160艘是油轮，其中包括影子舰队和俄罗斯自有船只。这是自2022年俄乌冲突以来针对俄罗斯航运市场的最大规模的制裁，导致外盘油价截至周一早间已经大幅上涨5%，SC更是在周一开盘后涨停。同时原油月差大幅走扩，体现出现货市场的紧张程度迅速攀升，因亚洲买家抢购非制裁国的原油，市场给出风险溢价。 2.1制裁条款及影响 对油轮的制裁： ➢此次新制裁的160艘油轮使得欧美对俄油油轮的制裁量直接翻倍，目前共计制裁油轮270艘。新制裁的油轮当中有117艘为原油油轮，这些油轮去年共出口超过5.3亿桶的俄罗斯原油，约占俄罗斯海运原油出口总量的42%，影响重大。其中一半以上（约3亿桶）运往东亚某国，约占该国海运俄罗斯原油进口量的61%，约占该国原油进口总量的7%。剩余的大部分出口流向印度，占该国俄油总进口的近三分之一，占该国原油进口总量的13%。因此相比之下此次制裁对印度的影响更大。➢对运力大规模的制裁将严重扰乱俄油短期出口，迫使俄寻找替代船只来解决运力短缺，但这一问题 需要时间才能解决，并且可能需要付出额外的资金成本。由于亚洲国家炼油能力过剩，因此买家采购原油为主而不是成品油，那么经过一段时间的洗舱调整之后，俄方可以使用未制裁的成品油油轮来出口原油，这意味着俄罗斯炼厂可能面临降负荷和成品油减产减出口的风险，而随着时间推移，俄原油出口将逐步恢复。但短期来看俄罗斯原油出口仍面临大幅下降的可能，花旗银行评估，俄原油出口可能减少30-80万桶/天。➢由于俄罗斯成品油出口当中燃料油和柴油占比最大，出口量分别为100万桶/天和80万桶/天，预计柴 油和燃料油裂解将持续走扩。风险点：制裁解除，制裁执行力度不佳。 数据来源：彭博，Kpler,招商期货 2.2制裁条款及影响 对俄罗斯原油生产商的制裁 ➢美国以及英国宣布制裁两家俄罗斯石油生产商Gazprom Neft和Surgutneftegas，2024年前10个月这两家公司每天通过海上出口约97万桶原油，约占俄油海运出口总量的30%。➢但是对生产企业的制裁影响可能较为有限，因俄乌冲突后的俄油交易已经不再使用美元结算，因此英美难以监控这两家企业的买卖贸易活动。对油服的制裁 ➢美国要求美国的油服企业在2月27日之前停止在俄业务。 ➢对油服公司的制裁影响不大，因为俄乌冲突后俄罗斯生产的对外依赖度已经降至仅15%，基本都靠自主生产，并且这部分制裁主要影响中长期的新油田的开发，而不是短期产量。 3.供应存在缓解的可能吗？ ➢油轮有逃避制裁的方法吗？由于制裁是针对船只而不是针对油轮公司，因此无法换企业名称逃避制裁，根据2022年以来的数据来看，被制裁的油轮基本上难以再参与运输。➢亚洲国家会遵守制裁吗？目前对制裁法案配合度较高，印度等国在现货市场积极寻求替代油种，亚 洲主要进口港口也发布声明要禁止接卸被制裁油轮，体现出原油贸易的买卖双方均陷入混乱，需要时间来解决。 ➢新总统就职后制裁可以取消吗？由于制裁法案的取消需要美国国会的批准，因此即使新总统就职后，也难以在短时间内取消制裁，国会可能将此次严厉的制裁当作俄乌谈判的筹码。➢欧佩克+可以增产补充吗？欧佩克+可能不会立即考虑增产去弥补俄罗斯的供应减量，可能仍将按照 计划从3月开始逐步增产。因俄罗斯供应减量的不确定性以及原油市场供需情况的不确定性，除非明确看到供应缺口，例如库存大幅下降、油价和月差持续上涨，但欧佩克+闲置产能处于历史高位将限制油价上涨空间。 ➢综上，短期供应下降风险大，且短期难有解决方案，但是随着时间推移，影响将逐步消除，俄乌谈和以及欧佩克+增产都已经在路上。原油月差将持续走扩，风险点：制裁解除，制裁执行力度不佳，油价大涨导致欧佩克+提前增产。 4.此次制裁对原油供需结构的影响 ➢年报当中我们提到，由于2025年非欧佩克国家供应增量大，且远超需求增量，2025年供应过剩幅度平均为80万桶/天，而由于需求的季节性，导致上半年过剩量更为显著，或接近100万桶/天。➢此次美国最新制裁之后，若按照花旗银行的估算，俄油最大减量为80万桶/天的话，那么上半年供需结构将 从过剩转为平衡，而不是紧缺，平衡态之下油价不具备趋势性大涨的可能，但是供需结构转变使得油价需要重新估值。但是油价上涨后，随之而来的将是欧佩克+在3月按计划增产，随着时间推移俄油运输的替代方案也将出现，另外，碍于油价上涨，特朗普或推迟对伊朗制裁加严的计划，以上均将限制油价的上涨空间。➢综上可知，此次制裁对油价的利多影响仍可控，但是短期因物流混乱导致的供应紧张风险加大，且由于原油 库存处于历史低位，尤其是WTI交割库库存，因此短期油价仍将震荡偏强，且需要警惕仓单不足的风险，但中期油价面临溢价回吐的风险，建议做多柴油和燃料油裂解以及原油正套。➢风险点：对俄制裁取消或制裁力度不佳，欧佩克+提前增产。 研究员简介 安婧：英国华威大学金融硕士，招商期货资深原油分析师，长期扎根能源基本面研究，善于从国际供需矛盾及数据分析中对行情走势进行判断。荣获第十五届《期货日报》《证券时报》最佳工业品期货分析师。研究报告曾刊登于《期货日报》、《证券时报》、《资本市场前沿》。（从业资格号：F3035271）及投资咨询资格（证书编号：Z0014623）。 重要声明 本报告由招商期货有限公司（以下简称“本公司”）编制，本公司具有中国证监会许可的期货投资咨询业务资格（证监许可【2011】1291号）。《证券期货投资者适当性管理办法》于2017年7月1日起正式实施，本报告发布的观点和信息仅供经招商期货有限公司评估风险承受能力为C3及C3以上类别的投资者参考。若您的风险承受能力不满足上述条件，请取消订阅、接收或使用本研报中的任何信息。请您审慎考察金融产品或服务的风险及特征，根据自身的风险承受能力自行作出投资决定并自主承担投资风险。 本报告基于合法取得的信息，但招商期货对这些信息的准确性和完整性不作任何保证。本报告所包含的分析基于各种假设，不同假设可能导致分析结果出现重大不同。报告中的内容和意见仅供参考，并不构成对所述品种买卖的出价或对任何人的投资建议，招商期货不会因接收人收到此报告而视他们为其客户。投资者据此作出的任何投资决策与本公司、本公司员工无关。 市场有风险，投资需谨慎。投资者不应将本报告作为投资决策的唯一参考因素，亦不应认为本报告可取代自己的判断。除法律或规则规定必须承担的责任外，招商期货及其员工不对使用本报告及其内容所引发的任何直接或间接损失负任何责任。本报告版权归招商期货所有，未经招商期货事先书面许可，任何机构和个人均不得以任何形式翻版、复制、引用或转载。 招商期货有限公司 总部地址：深圳市福田区福华一路111号招商证券大厦16、17楼