敬请参阅最后一页特别声明 -1- 证券研究报告 2017年2月6日 宏观经济 美联储缩表到底会有多快？ 宏观专题  市场预期美联储加息步伐加快，而近期多位美联储高官又表态要缩小联储资产负债表规模,缩表成为市场关注的焦点。在加息周期已经启动的情况下，联储到底何时缩表，如何缩表？缩表会对资本市场产生什么影响呢？  缩表的节奏取决于经济复苏的力度，将主要通过被动方式进行，也就是减少到期国债再投资，而不是抛售存量债券。根据美联储的原则，缩表会在加息平稳后进行，意味着在加息周期已经启动的情况下，今年开始缩减资产负债表的可能性不能完全排除。美联储表明缩表将以停止到期债权再投资的方式减持债权，而且不会直接抛售MBS。除了尽可能地按照被动方式缩表，美联储缩表也会提前跟市场沟通，让市场能够形成比较清晰的预期，而且缩表的政策尽可能简单易懂，预计一旦开始就不会反复。  因此，美联储缩表将是一个缓慢的过程，预计不会对市场产生显著的影响，虽然不排除市场短期会反应过度而出现波动。目前联储总资产达到4.6万亿美元，而危机前只有1万亿美元。但由于美国名义GDP和银行流动性的变动以及货币需求的增加，美联储最优的资产规模预计显著高于危机之前，缩表的进程并不急迫。美联储持有的资产中，国债占比超过50%，MBS占比接近40%。从期限结构看，大约27%为1-5年，而超过一半期限为10年以上。 如果今年启动缩表（即使今年启动，时间应该在下半年），预计不超过2000亿美元，未来五年年均收缩规模或不超过3000亿美元。基准情况下，每年可能推升美国国债收益上升10多个基点，但不排除市场初期对缩表会反应过度，导致利率和美元汇率短期出现波动，2013年美联储暗示缩减QE导致市场大幅波动即是一例。  日本央行2006年缩表对市场影响很大，但其经验与影响并不适用于美国。在长时期的量化宽松之后，日本于2006年尝试过缩表，顺序上早于加息，与美联储的路径不同。但是其缩表速度过快，3个月内日本央行资产下降30%。缩表用力过猛对金融市场和实体经济均造成明显伤害，导致流动性收紧，国债收益率普遍上扬，10年期国债收益率攀升50个bps以上。日经指数先是小幅上涨后快速下跌20%左右。缩表期间，日本GDP增速由2006年1季度的2.6%放缓至1.3%。根据美联储对缩表路径的表态，日本的经验并不适用于美国，所以美联储缩表的影响预计不会像日本那么显著。 分析师 张文朗 021-22169109 zhangwenlang@ebscn.com 执业证书编号：S0930516100002 杨业伟 021-58452024 yangyewei@ebscn.com 执业证书编号：S0930516060002 联系人 周子彭 021-22169165 zhouzipeng@ebscn.com 2017-02-06 宏观经济 敬请参阅最后一页特别声明 -2- 证券研究报告 引言 随着川普上台，市场预期美联储加息步伐会加快，而近期多位美联储高官则表态支持美联储缩小资产负债表规模（简称“缩表”），包括费城联储主席Harker，圣路易斯联储主席Bullard，以及波士顿联储主席Rosengren。这说明美联储决策机构已经开始将缩表事宜纳入考虑范围，缩表也成为市场关注焦点。危机后的宽松政策沿着先降短端利率，后用量化宽松方式压低长端利率和风险溢价的路径进行。自然地，随着经济复苏推动超常规宽松政策退出，在美联储进入加息周期之后，退出量化宽松政策并缩减资产负债表规模就成市场关注的热点。 从2014年末美联储结束QE新增购买以来，美联储继续对到期资产进行再投资，因而资产负债表规模持续保持在4.5万亿美元左右水平，并未出现实质性缩表。但缩表或许是美联储货币政策走向正常化的必备步骤。那么，联储到底何时缩表，如何缩表？缩表会对资本市场产生什么影响呢？ 美联储到底何时缩表？ 2009年4月3日美联储主席伯南克在里士满联储研讨会上发表题为《美联储资产负债表》的演讲，介绍了美联储非常规货币政策对资产负债表的影响，并在此基础上简述了经济复苏时退出的可能选择。2009年7月21日，伯南克在华尔街日报发表署名文章《美联储的退出策略》并在国会听证会上对这一问题进行了正式阐述。 2009年伯南克的阐述主要说明美联储有足够的工具能够在需要的时候收紧货币，避免过度宽松货币可能导致的失控。在利率政策方面，美联储可以采用调升联邦基金利率和存款准备金利率。而在数量政策方面，美联储有多重工具可以选择：  美联储可以通过与金融市场参与者安排大规模反向回购协议来削减银行准备金和回笼过剩流动性，与我国央行通过正回购回笼流动性相同；  财政部可以出售债券，然后将收益存放在美联储，当购买者支付证券购买款项时，财政部在美联储的账户规模增加，银行准备金余额下降。但这种方法事实上破坏了央行货币政策的独立性；  利用国会授予的向银行支付准备金利息的权力，联储向银行提供定期存款，类似于银行向其客户提供的大额存单，这其实就是我国央行通过发行央票回笼流动性的方法；  美联储可以通过在公开市场出售其持有的部分长期证券来减少准备金，这是美联储主动缩小资产负债表规模的方法。 而后美国经济并未如预期复苏，美联储不断推出量化宽松政策，在2012年8月美联储推出了“扭曲操作”，持有资产期限大幅拉长，导致短期内没有持有资产到期，因而缩表的可能性和讨论缩表的必要性都显著减小。 2017-02-06 宏观经济 敬请参阅最后一页特别声明 -3- 证券研究报告 不过随着量化宽松政策临近退出，2014年9月17日，美联储发布《Policy Normalization Principles and Plans》，明确了货币政策回归常规的路径。在政策推出顺序上，明确先加息、后收缩资产负债表。因而收缩资产负债表会在加息平稳后进行。同时，美联储明确将以停止到期债权再投资的方式减持债权，而不会直接抛售MBS。 目前，美联储已经大概率进入稳定的加息周期，问题变为美联储如何协调加息和缩表，平稳的实现货币政策正常化。联邦基金利率的标的为短期利率，而资产购买和出售对象为长期资产。直观上，由于美国短端利率向长端利率传导并不顺畅（格林斯潘之迷1），如果加息推动短端利率持续上升，收益率曲线将趋于平坦化（图1显示，2007年收益曲线倒挂，而2017年初较2014年同期平坦）。因而美联储需要通过缩减长端资产投资规模，来带动长端利率上行，保持收益曲线斜率。 图1：美国国债收益率曲线 01234561个月3个月6个月1年2年3年5年7年10年20年30年2007/1/12009/3/12014/12/312017/1/25% 资料来源：Wind 缩表和加息均是紧缩性政策，两者具有一定互补性。除对利率曲线影响的互补性之外，加息的优势在于市场信号清晰，短端利率准确提升，会冲击利率敏感性资产，并且会带动美元走强，影响出口和企业盈利。而缩表释放长期优质资产的同时回收资金，标的准确。在货币政策趋于正常化过程中，加息和缩表可能需要配合使用。今年美联储已经开启加息周期之后，美联储存在缩减资产负债表的可能。 耶伦也在2016年4月表示，美联储将在利率略微更高的时候开始缩减资产负债表规模。事实上，美联储在2016年5月进行过测试性操作。当月开展小规模国债和MBS公开销售，规模不超过4亿美元。如果美国经济继续复苏支持宽松政策退出，美联储就具有缩表可能性。但目前美联储对缩表的讨论尚处于预期引导阶段，规模和节奏并不清晰。 1 即短端利率上行的同时，长端利率继续保持平稳或小幅上行，这是2004-2006年美国加息周期期间发生的情况 2017-02-06 宏观经济 敬请参阅最后一页特别声明 -4- 证券研究报告 如何缩表？ 依据资产负债表缩减方式不同，美联储缩表可以分为被动缩表和主动缩表。被动缩表是指美联储通过停止对持有到期债权的再购买来减小资产规模，而主动缩表是通过主动出售资产来减小资产负债表规模。主动缩表是比被动缩表更为激进的紧缩政策。目前，美联储继续对到期资产进行再购买，从政策顺序和美联储货币政策正常化路径来看，被动缩表是首先会采用的缩表措施。 美联储被动缩小资产负债表规模需要根据自身持有资产情况。截至2017年1月18日，美联储资产规模为4.6万亿美元，其中国债为2.46万亿美元，MBS为1.75万亿美元，两者合计占91.3%（图2）。国债和MBS是美联储资产主体。从期限结构看，美联储持有资产中剩余期限在1年以下的占比为12.8%，1-5年的为26.8%，而10年以上的占比为51.4%。美联储长期资产主要是国债和MBS，短端资产主要是逆回购协议。 图2：美联储资产构成 05001000150020002500300035004000450050002002-12-182006-12-182010-12-182014-12-18总资产国债资产MBS资产十亿美元 资料来源：Wind 在国债、联邦机构债、MBS和逆回购协议等几类资产中，国债是美联储最可能用来缩减资产负债表的工具。逆回购协议主要是短期资产，期限一般在15天以内，直接影响的短端利率，所以不会用来减小资产规模。而联邦机构债规模非常有限，截止2017年1月18日仅有162亿美元。同时，美联储在2014年的《Policy Normalization Principles and Plans》中明确不会直接抛售MBS，而美联储持有MBS规模均在5年以上，因而2022年之前美联储都不可能通过MBS进行缩表。因此，国债是美联储缩小资产负债表的最重要工具。 虽然美联储并没有明确是否会抛售国债，但根据前主席伯南克于今年1月下旬在布鲁金斯的报告，主动抛售国债基本上不会发生。2 针对近期几个联储高官对缩表的表态，伯南克明确表示联储2014年和之前所制定的缩表规则不会改变。他表示，美联储 “缩表”并不会直接通过卖出资产的形式，而更可能通过被动地停止再投资到期资产的形式。他重申，为了防止出现2013年对“缩表”预期的恐慌，美联储最新的（2014年）正式行动指南已经清楚表达了未来即便缩表，也会尽可能地按照被动和可预期的方式。美联储 2 见Ben S. Bernanke (2017), “Shrinking the Fed’s balance sheet”, Brookings Institute. 2017-02-06 宏观经济 敬请参阅最后一页特别声明 -5- 证券研究报告 希望通过这种方式来降低市场扰动，并最大化市场预期。同时，他还指出“缩表”的政策应尽可能简单易懂，否则FOMC发布的利率散点图的前瞻作用就会被瓦解。因为利率政策所代表的货币政策的松紧程度取决于资产负债表的规模。如果资产负债表的政策复杂难懂，那么如何解释利率散点图就会成为美联储与市场交流的阻碍。 伯南克还表示，当下美联储长期的最优资产规模应该较危机以前有很大提升，“缩表”紧迫性并不高。为了让市场有清晰的指引，FOMC在启动“缩表”的政策前，必然会先弄清长期最优的资产规模是多少。考虑自2008年以来美国名义GDP和银行流动性的变动以及货币需求的增加，他认为目前美联储最优的资产规模应该超过2.5万亿美元，未来10年内很可能接近4万亿美元或更多。联储长期最优资产规模并没有显著小于当今4.5万亿美的水平。因此启动“缩表”的进程并不急迫，而大规模地推动“缩表”也并非必须。 通过减少到期国债再投资来实现资产负债表收缩的进程是非常缓慢的。截止2017年1月18日，美联储持有国债多为1-5年（表1），占比为50%，而1年期以内国债占比仅为7.9%，共计1950亿美元。如果美联储选择在2017年开始缩表，最高的缩表规