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宏观专题研究报告:美联储缩表三大“疑云”

2022-09-29赵伟、曹金丘国金证券更***
宏观专题研究报告:美联储缩表三大“疑云”

- 1 - 敬请参阅最后一页特别声明 赵伟 分析师 SAC执业编号:S1130521120002 zhaow@gjzq.com.cn 曹金丘 分析师 SAC执业编号:S1130522080008 caojinqiu@gjzq.com.cn 美联储缩表三大“疑云” 6月开启缩表以来,美联储减持美债进度不及目标,所持MBS规模甚至不降反增,对美债利率走势的影响也似乎有限,“疑云”背后原因何在?且听分解。  一、美联储减持美债,不及目标?Tips调整是主因,实际上严格如期减持 美联储于6月开启缩表之后,前三个月累计减持美债规模不足800亿美元,比原计划少了100亿美元以上。但是从分项来看,美联储SOMA持有的中长期美债、短期美债、Tips分别减少824亿美元、23亿美元、51亿美元,基本上符合计划,不过与总数据之间出现明显背离,存在超过100亿美元的“缺口”。 美联储减持美债的100亿美元“缺口”,主因Tips本金的通胀调整补偿。为了保护投资者免受通胀影响,Tips的本金每个月都会根据CPI数据进行调整。40年一遇的大通胀,使得美联储Tips本金调整规模快速上升,6-8月合计增长超100亿美元,导致了减持进度“看似”不达预期。实际上,美联储不仅在总量上按部就班减持美债,结构上也严格按照计划减持中长债,到期短债全部进行再投资。  二、美联储持有MBS,越减越多?结算时滞是主因,9月后将重回落势 美联储所持MBS规模不降反增,主因从购买到结算存在最长3个月的时滞,历史上也有过先例。实际数据显示,美联储持有的MBS规模不仅按计划减持525亿美元,反而从6月初的27074亿美元增至27092亿美元,完全“背道而驰”。原因在于,美联储从购买MBS到入账结算存在最长3个月的时滞。其实2017年-2019年缩表初期,美联储持有的MBS规模也曾出现过“不降反增”的情形。 展望未来,美联储“账面上”持有的MBS或将在9月后将进入下降通道,但缩减进程相较美债而言更不可测。参考2017-2019年缩表周期来看,美联储“账面上”持有的MBS或将在9月后进入下降通道。但与美债不同的是,MBS无固定到期日,每月再投资规模取决于预期本金支付金额(贷款者可以提前还贷)与缩减目标的差额,实际缩减进程并不可测(缩减MBS的主动权不在美联储)。  三、缩表等对美债利率影响有限?9月起缩表提速,或成美债利率又一推力 6月以来,美债利率走势,更多是受着美联储加息预期的扰动,缩表等影响或被“掩盖”。6月中旬至7月底,伴随着“衰退”交易升温、加息预期阶段性退潮,10Y美债收益率一度从3.5%的高点回落至2.5%附近。8月以来,美联储不断强化鹰派立场、重申控通胀决心,10 Y美债重回升势、一度上行至4%以上。但基于美债收益率曲线形态来看,缩表及其他因素对美债利率的影响或被“掩盖”。 9月起,美联储缩表速度翻倍,或成美债利率上行的又一推力,不利影响仍需关注。作为疫后美债的“头号买家”,美联储缩表速度从9月起翻倍至每月950亿美元,势必会对银行、共同基金等机构带来更大的购债压力。再考虑到薪资及住房通胀粘性依然较强等,美联储加息持续性及终点利率不宜被低估。结合历史经验来看,10Y美债利率不会止步于4%,未来继续冲高的不利影响仍需关注。 风险提示:美联储核心通胀居高不下;美国就业修复不及预期。 2022年09月28日 海外政策面系列 宏观专题研究报告 证券研究报告 宏观经济组 海外政策面系列 - 2 - 敬请参阅最后一页特别声明 内容目录 1、周度专题:美联储缩表的三大“疑云” ..........................................................3 1.1、美联储减持美债,不及目标?Tips调整是主因,实际上严格如期减持 .3 1.2、美联储持有MBS,越减越多?结算时滞是主因,9月后将重回落势.....5 1.3、缩表等对美债利率影响有限?9月起缩表提速,或成美债利率又一推力 ...................................................................................................................6 2、风险提示: ...............................................................................................9 图表目录 图表1:美联储缩表不及预期..........................................................................3 图表2:美联储缩表计划.................................................................................3 图表3:美联储减持美债规模不足800亿美元.................................................3 图表4:美联储减持美债规模分项之和约900亿美元 ......................................3 图表5:通胀补偿调整债券(Tips)的金额 .....................................................4 图表6:2022年,美联储约1万亿美元美债面临到期 .....................................4 图表7:美联储每月严格按照计划缩减美债.....................................................4 图表8:美联储所持短期美债规模几乎没变.....................................................5 图表9:美联储主要减持的是1-5年期美债 .....................................................5 图表10:美联储持有的MBS规模不降反增 ....................................................5 图表11:美联储持有的MBS规模走势 ...........................................................5 图表12:2017年缩表初期,美联储持有的MBS也曾不降反增 ......................6 图表13:美联储“账面上”持有的MBS在9月后将进入下降通道 .....................6 图表14:10Y美债收益率走势........................................................................7 图表15:美债收益率曲线趋平........................................................................7 图表16:市场对美联储政策利率水平的预测...................................................7 图表17:美联储缩表将于9月后提速 .............................................................8 图表18:美联储缩表遇上财政部债务规模增加 ...............................................8 图表19:存量美债持有人结构........................................................................8 图表20:疫后各主体持有美债规模变化..........................................................8 图表21:美国住房通胀或仍将上行.................................................................8 图表22:中性情景下,美国通胀难以快速回落 ...............................................8 图表23:加息周期中,美债收益率与政策利率的高点.....................................9 图表24:加息周期中,政策利率、美债利率上行幅度.....................................9 海外政策面系列 - 3 - 敬请参阅最后一页特别声明 1、周度专题:美联储缩表的三大“疑云” 事件:美联储开启缩表的头3个月,累计缩表约750亿美元,远低于目标的1425亿美元。根据计划,美联储于6月启动缩表,初步目标定为每月475亿美元(300亿美元美债+175亿美元MBS),预计在1个季度后达到每月950亿美元(600亿美元美债+350亿美元MBS)的缩减上限。但实际情况是,美联储6-8月累计缩表约750亿美元,远低于目标。 图表1:美联储缩表不及预期 图表2:美联储缩表计划 来源:Fed、国金证券研究所 来源:Fed、国金证券研究所 1.1、美联储减持美债,不及目标?Tips调整是主因,实际上严格如期减持 美联储减持美债规模不足800亿美元,但分项之和显示减持900亿美元,二者相差超过100亿美元。6至8月,美联储累计减持美债规模不足800亿美元,比原计划少了100亿美元以上。从分项来看,美联储SOMA持有的中长期美债、短期美债、Tips分别减少824亿美元、23亿美元、51亿美元,基本上符合原计划,不过与总数据之间出现明显背离。 图表3:美联储减持美债规模不足800亿美元 图表4:美联储减持美债规模分项之和约900亿美元 来源:Fed、国金证券研究所 来源:Fed、国金证券研究所 36,00046,00056,00066,00076,00086,00096,0002020/012020/032020/052020/072020/092020/112021/012021/032021/052021/072021/092021/112022/012022/032022/052022/072022/09(亿美元)美联储SOMA持有证券规模30030030060060060060017517517535035035035002004006008001,0006月7月8月9月10月11月12月(亿美元)本轮美联储缩表节奏预测美债MBS2000250030003500400045005000550060002019/022019/042019/062019/082019/102019/122020/022020/042020/062020/082020/102020/122021/022021/042021/062021/082021/102021/122022/022022/042022/062022/08(10亿美元)美联储持有美债总额-3285-82389-5101-90,000-80,000-70,000-60,000-50,000-40,000-30,000-20,000-10,0000短期美债中长期美债Tips(百万美元)6-8月,SOMA减持美债的明细 海外政策面系列 - 4 - 敬请参阅最后一页特别声明 SOMA所持Tips的金额会每月根据通胀调整,导致了超过100亿美元的“缺口”。为了保护投资者免受通胀影响,Tips的本金每个月都会根据CPI数

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