开源晨会

2025年01月14日 开源晨会0114 ——晨会纪要 沪深300及创业板指数近1年走势 沪深300创业板指 吴梦迪（分析师） wumengdi@kysec.cn 证书编号：S0790521070001 64% 48% 32% 16% 0% -16% 2024-012024-052024-09 数据来源：聚源 昨日涨跌幅前五行业 行业名称涨跌幅(%) 有色金属1.811 美容护理1.186 房地产1.117 石油石化0.958 钢铁0.880 数据来源：聚源 昨日涨跌幅后五行业 行业名称涨跌幅(%) 家用电器-2.454 银行-1.160 纺织服饰-0.721 机械设备-0.644 电子-0.538 数据来源：聚源 观点精粹 总量视角 【宏观经济】外需韧性与“抢出口”效应同在——宏观经济点评-20250113 【固定收益】央行暂停购债，汇率或只是表象——事件点评-20250112 行业公司 【农林牧渔】1月USDA农产品报告下调全球玉米、大豆、水稻产量，上调全球小麦产量——行业点评报告-20250113 【机械】特斯拉量产指引超预期，机器人执行器放量在即——行业点评报告 -20250113 【农林牧渔】12月生猪加速出栏，大猪年前供给短期偏紧——行业点评报告 -20250113 【建材】稳楼市工作持续推进，重视建材布局机会——行业周报-20250112 【社服】对比奢侈品、迪士尼看二手潮玩发展之路，春节亲子游、银发族出游火热——行业周报-20250112 【有色钢铁】1月坚定看多黄金投资机会——行业月报-20250112 【传媒】CES展或预示端侧AI发展加速，关注电影春节档——行业周报-20250112 【地产建筑】REITs市场交易态势活跃，保障房REITs表现持续优异——行业周报-20250112 【传媒：引力传媒(603598.SH)】内容营销领军者，新兴平台、出海、AI助力再启航——公司首次覆盖报告-20250113 其他研究 晨会纪要 开源证券 证券研究报 告 研报摘要 总量研究 【宏观经济】外需韧性与“抢出口”效应同在——宏观经济点评-20250113 何宁（分析师）证书编号：S0790522110002|郭晓彬（联系人）证书编号：S0790123070017 事件：以美元计，中国12月出口同比+10.7%，前值+6.7%；12月进口同比+1.0%，前值-3.9%；12月贸易顺差1048.4亿美元，前值为974.4亿美元。 外需韧性放缓趋势未变，“抢出口”助力出口增速回升 1.出口回升主因或在于“抢出口”效应与外需韧性。(1)12月韩国出口同比+6.6%，较前值(+1.4%)回升，存在基数变化的影响，越南出口同比+8.0%，较前值(+8.5%)略有回落，从整体趋势看，外部领先指标指向外需韧性放缓。(2)2024年12月出口逆势回升，值得怀疑的主要原因有二：一是2025年春节阳历日期为1月，存在春节前的 12月企业集中发货的可能性；二是面对未来可能的外部关税冲击，企业“抢出口”。数据验证发现，春节前1个月可能并不存在大规模集中发货现象；而从出口地区结构看，对美出口明显超出季节性，因此我们推测出口逆势回升主因或在于“抢出口”效应。 2.地区结构看，对美国、东盟等地区出口环比明显超季节性。从边际变化来看，除日本、印度外，对其他主要地区出口增速均边际回升。此外，12月对美国、东盟出口明显超出季节性，其中对美出口环比特征或表明存在一定的“抢出口”影响，若按季节性平均值测算出口美国金额，则12月总出口同比+9.8%，低于实际出口同比0.9个百分点。另外需要注意的是出口东盟、拉美环比超季节性，目前尚难以确定是否亦受关税预期影响，若将美国、东盟、拉美超季节性金额一并排除，则12月出口同比+8.5%，低于实际出口2.2个百分点。排除“抢出口”影响后，出口同比读数同样较高，或表明外需仍具韧性。 3.产品结构看，多数产品出口同比均边际回升。从边际变化来看，除消费电子产品外，其他多数产品出口同比均边际回升，其中生产设备、零部件、汽车回升较为显著。 4.量价拆分来看，12月多数产品出口价格贡献边际回升，实际外需仍具一定韧性。边际贡献方面，在纳入统计的16类产品中，8类产品出口数量贡献边际回升，11类产品出口价格贡献边际回升。出口价格边际回升的产品种类多于出口数量，或同样表明即便排除抢出口带来的数量影响，实际外需仍具一定韧性。 进口：同比有所回升 12月进口同比有所回升，较前值回升4.9个百分点至1.0%，主因国际大宗品价格回升影响。后续来看，随着海外大宗品价格企稳回升及国内增量政策发力，预计进口同比或将稳中有升。 高频指标指向1月出口回落，但中短期外需或仍具韧性 1.短期看，1月出口同比或有回落。根据截至1月12日的数据，港口集装箱吞吐量与AIS高频数据一致性回落，同时1末为春节，因此我们预期1月出口同比大概率回落。 2.中短期外需韧性与“抢出口”或将共同支撑出口，预计2025年出口节奏或受关税因素扰动。2024年12月美国ISM制造业PMI录得49.3%，较前值有所回升，指向当前外需仍具一定韧性，且从剔除“抢出口”效应后的高出口增速及出口量价结构来看，可以得到同样的结论。中长期看，美国大选尘埃落定，2025年对美出口或面临一定关税压力，从历史经验看，其一，外部关税政策执行或需一定时间，且或将视施行效果渐进式推进；其二，关税政策施行前存在“抢出口”效应，将短期内抬高出口增速。初步预计2025年出口节奏或受关税政策扰动，但年内总体出口金额下行压力仍然可控，中性条件下，2025年出口同比仍有望实现正增长。 风险提示：外需回落超预期，政策变化超预期。 【固定收益】央行暂停购债，汇率或只是表象——事件点评-20250112 陈曦（分析师）证书编号：S0790521100002|刘伟（分析师）证书编号：S0790524070008 2025年1月10日，中国人民银行决定阶段性暂停在公开市场买入国债。央行购债，理论上对债市影响中性 2025年1月10日，央行公告“鉴于近期政府债券市场持续供不应求，中国人民银行决定，2025年1月起暂停开展公开市场国债买入操作，后续将视国债市场供求状况择机恢复”。 受央行公告影响，1月10日1年国债收益率上行2.6BP，一种可能的传导逻辑为，“央行暂停购买国债，意味着央行希望国债收益率上行，背后或与人民币汇率压力有关”。 但我们认为，央行买入或暂停买入国债理论上对债市影响中性，央行购债本质上是投放基础货币的方式之一。 央行包括MLF投放、OMO投放、降准、央行买入国债等，本质都是基础货币投放，单一渠道投放对债市的影响理论上都是中性的，重要的是央行总量上是超额投放、还是缩量投放，以及资金利率水平高还是低。 另一方面，历史上看央行可以实现“稳定汇率、货币宽松”的政策组合，即央行汇率政策与利率政策是可以兼顾的，不宜把汇率政策与利率政策直接挂钩。 2025年1月3日央行货币政策例会提及“坚决防范汇率超调风险”，但央行可以通过收紧离岸人民币流动性 和调控外汇掉期等方式调控汇率，历史上看2018年美联储四次加息合计100BP，但2018年央行连续四次降准。债券市场调整，或与资金利率下行落空有关 2024年12月24日，1年国债收益率最低下行至0.93%，低于1%整数点位。 历史上看，仅2008年底-2009年上半年、2020年4月末1年国债收益率为1%左右，但上述两次资金利率均低于1%，即1年国债收益率与资金利率基本匹配。 但我们观察到，2024年12月24日DR001利率为1.34%，显著高于1%的水平，1年国债收益率已经明显偏离资金利率。 这意味着，市场预期“未来资金利率大幅下行”，但实际上，2024年12月24日至今DR001利率不仅没有明显下行，反而是从1.34%水平上行至2025年1月10日1.67%，市场资金利率下行预期被证伪，或是当前债券市场调整的原因。 我们认为，当前已经处于“适度宽松”之中，央行或无意进一步大幅宽松实现“明显偏低的资金利率”。 第一，央行定调“适度宽松”，或指的是资金利率相对于历史水平低位，当前已经处于适度宽松之中；第二，2008年同样定调“适度宽松”，但2009年并未出现降准降息；第三，2020年央行资金利率一度低于1%以下，但资金利率过低容易引起债市波动，央行更希望债市平稳；第四，2024年9月央行降息之后，资金利率持续偏高，或已经反映央行态度。 债市观点：防范债市的潜在波动 我们发现，这一轮债市调整以1年国债调整为主，10年国债收益率保持稳定。 背后或是这一轮债市调整主要与资金预期落空有关，以及市场对央行购债理解偏误的纠正。因此，1年国债债券收益率上行明显，但10年国债由于市场对后续经济走势依然存在不确定性，10年国债收益率保持稳定。 我们认为，债市有望进入“基本面验证阶段”。 当前债券收益率曲线相对平坦，比如，“10-1国债利差”仅为44BP，为2024年2月至今的最低值，即1年国 债相对10年国债性价比明显。后续债市如果要进一步上行，则需要基本面数据的改善，推动10年国债收益率上行，进而打开整个国债收益率曲线的上行空间。 我们认为，未来经济数据是核心变量，投资者需要重点关注“社融、M1、消费、PMI、房地产销量和房价”，来跟踪基本面的走势。 考虑到当前政策已经确定性转向扩张性政策，经济大概率重回上升趋势，需要防范债市的潜在波动。风险提示：政策变化超预期；经济变化超预期。 行业公司 【农林牧渔】1月USDA农产品报告下调全球玉米、大豆、水稻产量，上调全球小麦产量——行业点评报告 -20250113 陈雪丽（分析师）证书编号：S0790520030001|朱本伦（联系人）证书编号：S0790124060020|王高展（联系人）证书编号：S0790123060055 玉米：2024/2025年全球产量环比下调，消费量环比上调 （1）USDA下调全球玉米产量。USDA（美国农业部）发布1月全球农产品2024/2025年供需预测报告，与12月（2024/2025年）预测报告相比，1月报告下调玉米产量，主要系美国玉米单产下滑。（2）供需情况：产量方面，2024/2025年全球玉米产量环比调减354万吨至12.14亿吨。贸易方面，2024/2025年全球玉米出口量环比调减163万吨至1.91亿吨。消费量方面，饲用消费环比调减103万吨至7.78亿吨，国内消费环比调增81万吨至12.38 亿吨。库存方面，2024/2025年期末库存环比调减310万吨至2.93亿吨。大豆：2024/2025年全球产量环比下调，消费量环比上调 （1）USDA下调全球大豆产量。与12月报告相比，1月报告下调大豆产量，主要系美国、俄罗斯大豆单产下滑，中国收获面积减少。（2）供需情况：产量方面，预计2024/2025年度全球大豆产量环比调减288万吨至4.24 亿吨。贸易方面，2024/2025年全球大豆出口量环比持平为1.82亿吨。消费量方面，压榨量环比上调187万吨至 3.49亿吨，国内消费环比上调189万吨至4.06亿吨。库存方面，2024/2025年全球大豆期末库存环比调减350万吨至1.28亿吨。 小麦：2024/2025年全球产量环比上调，消费量环比下调 （1）USDA上调全球小麦产量。与12月报告相比，1月报告上调小麦产量，主要系中国小麦单产增加，巴基斯坦、叙利亚收获面积增加。（2）供需情况：产量方面，2024/2025年全球小麦产量环比调增29万吨至7.93亿吨。消费方面，2024/2025年全球小麦饲用消费环比调增10万吨至1.53亿吨。贸易方面，2024/2025年全球小麦进口量环比调减107万吨，出口量环比调减165万吨。库存方面，2024/2025年全球小麦期末库存环比调增94万 吨至2.59亿吨。 水稻：2024/2025年全球产量环比下调，消费量环比下