宏观观察2025年第02期（总第573期）：打造投融资功能并重的资本市场发展新模式＊

Ω中银研究产品系列 打造投融资功能并重的 ●《经济金融展望季报》●《中银调研》●《宏观观察》●《银行业观察》●《国际金融评论》●《国别/地区观察》 资本市场发展新模式＊ 2024年12月召开的中央经济工作会议提出“深化资本市场投融资综合改革，打通中长期资金入市卡 点 堵 点 ， 增 强 资 本 市 场 制 度 的 包 容 性 、 适 应性”，为资本市场发展提出明确指引。会议特别强调将深化资本市场投资改革，对资本市场财富创造功能的重视程度明显提升，形成投融资并重的发展格局将成为资本市场的重要方向。未来，资本市场应坚持短期稳市场和长期促发展相结合。建议推动SFISF等工具常态化使用，有效维护市场稳定运行；以提升公司质量为首要任务，稳步推动融资端改革，满足企业合理融资需求；结合市场运行、投资者需求等不断深化投资端改革，营造更加健康的投资氛围；持续完善基础性制度建设，创造良好的市场生态；商业银行可积极参与股票回购增持再贷款业务，抢抓发展机遇。 作者：梁斯中国银行研究院电话：010–6659 4084 签发人：陈卫东审稿人：王家强李佩珈联系人：刘佩忠电话：010–6659 6623 ＊对外公开＊＊全辖传阅＊＊＊内参材料 打造投融资功能并重的资本市场发展新模式 资本市场不仅是满足企业融资、支持国家科技创新战略的主战场，也是引导市场预期、助力居民财产保值增值的重要渠道。2024年12月召开的中央经济工作会议提出将“深化资本市场投融资综合改革，打通中长期资金入市卡点堵点，增强资本市场制度的包容性、适应性”，并提出要“稳定楼市股市”。未来，在引导市场平稳运行基础上，进一步实现投融资功能并重的发展格局将成为打造高质量资本市场的重要任务。 一、资本市场投融资功能相互补充、相互影响，共同维持资本市场正常运转 资本市场主要由一级市场（发行市场）和二级市场（流通市场）两大关键部分组成。一级市场侧重融资功能。一级市场主体主要是发行人和承销商，通过汇聚社会资金服务企业融资，满足企业投资和扩大再生产需求。比如基础设施建设、科技创新等。二级市场侧重投资功能。二级市场通过各类投资者参与带动资金流向经营效益好、发展前景佳的企业，在实现资源优化配置的同时投资者可以获取资产增值收益。 一方面，一二级市场存在相互依存关系。一级市场为二级市场提供交易标的。企业在一级市场进行IPO融资，新发证券随后进入二级市场交易流通。若没有一级市场输送证券，二级市场交易规模、标的及活跃度等都会受到影响。二级市场为一级市场融资创造条件。二级市场为一级市场新发证券提供流动性与定价参考。二级市场价格波动、供需情况等反映出投资者对证券的估值。企业在一级市场发行证券时会参照二级市场同类证券定价，确定合理发行价格。 另一方面，一二级市场也会相互影响。一级市场发行规模会影响二级市场供需。一级市场新股发行量增减会影响二级市场供需平衡。当一级市场大规模IPO时，大量新股涌入二级市场，若市场资金量难以匹配新增证券，会稀释资金、拉低股价；反之，一级市场发行放缓，资金会追逐存量证券，推动二级市场走强。二级市场行情也会影响一级市场。二级市场行情热度、估值高低会影响一级市场发行节奏与规模。行情火 爆、估值较高时，企业更有动力加快上市融资步伐，多募资金；当二级市场低迷，投资者趋于谨慎，一级市场发行也会随之减少，避免发行失败或融资规模不及预期。 改革开放以来，我国资本市场从无到有、从小到大，有力支撑了经济发展大局。特别是党的十八大以来，党中央、国务院及相关监管部门出台多项政策措施支持资本市场发展，相应监管制度不断完善，注册制改革扎实推进，资源配置不断优化。特别地，近年来资本市场在支持科创企业发展方面取得重要成就，一大批符合国家产业政策的优质科创企业成功上市，推动我国产业结构转型升级，成为经济发展的重要驱动力。 一是上市公司数量不断扩容，融资规模持续攀升。截至2024年12月23日，A股上市公司数量为5392家，是2012年末的2.16倍。上市公司规模持续攀升。2012年-2024年，A股融资规模共计15.6万亿元。其中，IPO和增发融资为3.11万亿元和9.72万亿元，占比分别为19.93%和62.3%（表1）。总市值为86.01万亿元，是2012年的3.7倍（图1）。随着A股持续扩容，我国股票市场规模持续扩大，长期位居全球第二。 二是融资主体更趋多元，特别是科创企业上市数量及融资规模不断扩大。从科创板到创业板、再到全市场的注册制“三步走”改革布局，以及北京证券交易所的设立并开市运行，我国资本市场逐步形成体系完整、层次清晰、功能互补的多层次架构，服务覆盖面不断拓宽、市场功能日臻完善。近五年来，创业板、科创板及北交所募集金额共计22938.6亿元，占比为34.34%。其中，三大板块IPO企业数量1377家、融资规模14515.36亿元，占比分别为76.59%和71.4%（表2）。2024年新上市企业中，战略性新兴产业的企业占比超九成。资本市场对科创企业的支持力度明显加大。 近年来，监管部门持续通过引导企业分红等措施提升投资者投资收益，但投资者获得资本利得收入相对有限。监管部门持续出台政策措施引导上市公司加大分红力度。近五年来沪深上市公司分红金额逐年增长，2023年共有3361家沪深上市公司进行现金分红，占上市公司总数的65.9%，分红总额共计2.13万亿元。截至2024年12月18 日，参与现金分红的上市公司数量进一步上升至3966家，分红合计2.35万亿元，再创历史新高（图2）。 但股市价值创造及对居民财富增值作用相对欠缺，投资者获取资本利得收益有限。近20年来，A股在2006-2008年、2014-2016年、2020-2022年出现过三轮比较明显的“牛市”，其他时期上证指数、深圳成指长期以3000点、10000点为中枢波动运行，价值创造能力并不突出（图3）。 特别地，2022年、2023年A股融资额连续两年居全球第一，但同期主要股指较为低迷，股民获得感不强，股票市场投资、融资功能存在失衡。为此，中央经济工作会议提出要“深化资本市场投融资综合改革”，这是近十年来首次提出要关注资本市场的投资功能（表3）。 二、“9.24”以来政策不断发力支持资本市场发展 在股指持续低迷背景下，中央持续出台措施提振股市。2024年9月之前，A股整体呈下行态势，上证综指、深圳成指一度创下2020年3月以来新低。股市的持续走弱对市场预期带来不利影响，成为消费者信心低迷的重要原因。在此背景下，监管部门出台多项措施稳定股市。例如，出台“新国九条”、《关于严格执行退市制度的意见》《关于加强上市证券公司监管的规定》等多项政策文件，持续夯实资本市场基础性制度，同时通过收紧IPO、提升再融资门槛等方式避免对市场流动性带来冲击。 2024年9月24日以来，一揽子重磅政策相继推出。特别地，中央政治局会议提出，“要努力提振资本市场，大力引导中长期资金入市，打通社保、保险、理财等资金入市堵点。要支持上市公司并购重组，稳步推进公募基金改革，研究出台保护中小投资者的政策措施”。在股市低迷背景下，中央明确提出要打通资金进入资本市场的堵点，切实提振股市，更好发挥股市的价值创造功能。人民银行、国家发展改革委、财政部等先后出台一揽子重磅措施，包括实行更大力度的降准降息、创设新型货币政策工具，加快推动重点产业、重点项目发展，出台地方化债方案缓解地方政府债务负担等。这些措施有力提振了投资者信心，带动市场预期稳步转暖。 特别地，人民银行创设的“证券、基金、保险公司互换便利（SFISF）”和“股票回购增持再贷款”两项工具，是我国首次为支持资本市场而创设的货币政策工具。 SFISF操作是“以券换券”，不涉及资金交易。金融机构使用低信用等级资产向人民银行换取国债等高流动性资产，然后将国债等资产进行质押获取资金。这一操作是证券使用权的互换，并不涉及资金交易，不增加基础货币。SFISF提升了市场机构的资金获取能力和股票增持能力，使投资机构在面临市场波动时有更充足资金和手段 稳定投资组合，增强应对风险能力，避免因恐慌性抛售等行为加剧市场波动。从全球范围内看，发达国家已有类似实践。例如在2008年金融危机爆发后，美国曾创设定期证券借贷便利（TSLF），允许一级交易商以合格抵押证券换取国债，而后使用国债在市场中进行质押融资获取资金，拓展了金融机构资金来源渠道，对稳定市场起到了积极作用。 股票回购增持再贷款通过引导金融机构为上市公司提供资金回购本公司股票，达到稳定股价的目的。人民银行为商业银行提供低利率再贷款（1.75%），引导商业银行以不高于2.25%的利率为上市公司回购股票提供资金支持，帮助企业稳定股价，商业银行可获取不高于0.5个百分点的利差收益。股票回购增持再贷款为上市公司或主要股东维护公司价值、开展市值管理提供了新路径，上市公司可通过回购和增持向市场传递积极信号，提升投资者对上市公司的信心。 2024年10月份以来，两项货币政策工具使用稳步推进。SFISF方面，有20家证券和基金公司向人民银行申请换券，额度超过2000亿元，首批500亿元已落地，部分机构将获取资金用于股票买卖。股票回购增持再贷款方面，国有大行、股份制行均积极参与。截至12月23日已有226家公司披露236单贷款回购增持公告，取得贷款额度超过500亿元（表4）。整体来看，各类金融机构及企业积极参与两项工具使用，取得良好开端。考虑到2025年外部风险上升，两项工具的使用参数和条件等可根据市场形势变化动态调整，以吸引更多金融机构和企业参与，切实维护市场稳健运行。 在政策持续加力带动下，投资者预期稳步转暖，房地产、消费、金融等板块指数止跌回升，带动大盘走强。截至2024年末，上证综合指数收于3407.33点，比年初上涨15.02%，比8月末上涨19.88%。 特别地，股票回购增持再贷款的使用为商业银行带来机遇。上市公司及其股东是优质客户群体，商业银行通过该项业务开展能够与更多优质企业建立合作关系，拓展客户覆盖范围；商业银行在提供资金的同时可同步加强与证券公司等机构的合作，提升综合化服务能力；在政策支持下，该项业务具有比较确定的利差，能够为银行提供稳定利差收益等。 三、资本市场发挥投融资功能存在的问题 虽然我国资本市场呈企稳向上态势，但仍存在不少有待解决的问题，不利于更好发挥其投融资功能。 第一，优质企业数量不足。优质企业是资本市场稳健运行的基础。从国际经验看，建设高质量的资本市场，必须要有一大批能够引领全球经济发展、推动产业变迁、影响人类命运的伟大企业。例如微软、谷歌、苹果、英特尔、英伟达等企业不仅是美国企业的龙头，支撑着美国资本市场发展，也在引领全球科技行业的发展方向。中国资本市场虽然起步晚，但发展快，三十年来也孕育出一大批国际知名企业。2024年《财富》世界500强企业中，中国大陆和台湾企业共计上榜133家，21家中国大陆企业进入前100榜单。但上榜企业主要以能源、银行等传统企业为主，在行业多样性，特别 是在科技创新领域与欧美国家相比仍有较大差距。2020年-2024年，A股新上市公司数量为1800家，超过70%为科创类企业，但尚未出现具有龙头效应、能够引领行业发展及潮流、具有世界影响力的标杆性企业。 部分企业缺乏企业家精神及责任担当。伟大企业必须要有优秀的企业家领航掌舵，这需要超前的战略眼光、深根细作的经营专注力及深厚的责任感和使命感。但一些企业将上市作为圈钱手段，并利用市场机制进行大额套现获利，热衷于进行概念炒作、财务粉饰，而非沉心打磨产品、拓展市场。一些公司新产品研发停滞，却靠蹭热门题材拉高股价，忽略核心竞争力培育。不少股东及高管在企业上市后积极采取措施减持股份。数据显示，2023年沪深两市超3000家上市公司重要股东进行了减持操作，累计减持金额超5000亿元。从近年趋势看，大股东减持频次也在上升，不少上市公司重要股东一年之内多次减持，部分公司甚至出现一个季度内多位大股东接力减持的状况。由于行业估值提升快，半导体、新能源、生物医药