宏观观察2025年第01期（总第572期）：促进我国养老金“长钱长投”的思考和建议

Ω中银研究产品系列 促进我国养老金“长钱长投” ●《经济金融展望季报》●《中银调研》●《宏观观察》●《银行业观察》●《国际金融评论》●《国别/地区观察》 的思考和建议＊ 发展养老金融是促进中国特色金融和养老事业高质量发展良性循环的关键着力点。2024年9月26日，中央政治局会议指出，“要努力提振资本市场，大力引导中长期资金入市，打通社保、保险、理财等资金入市堵点。”本文通过阐述我国养老保险体系现状、剖析我国养老金入市堵点，进而提出促进我国养老金“长钱长投”的建议，以期协助监管部门完善我国多层次多支柱养老保险体系建设，推动养老金入市积极性、长期性，助力稳经济、稳市场、稳预期。 作者：李金珂养老金融中心刘棣养老金融中心电话：010–8326 7612 签发人：陈卫东审稿人：周景彤梁婧联系人：刘佩忠电话：010–6659 6623 ＊对外公开＊＊全辖传阅＊＊＊内参材料 促进我国养老金“长钱长投”的思考和建议 发展养老金融是促进中国特色金融和养老事业高质量发展良性循环的关键着力点。2023年10月，中央金融工作会议指出“做好科技金融、绿色金融、普惠金融、养老金融、数字金融五篇大文章”；2024年7月，党的二十届三中全会提出“加快发展多层次多支柱养老保险体系，扩大年金制度覆盖范围，推行个人养老金制度”，凸显了当前形势下养老金制度的战略意义。 作为我国社会保障体系的核心部分之一，养老金既为积极应对人口老龄化提供坚实保障，也是资本市场中长期资金的重要组成部分，对于稳定资本市场、优化投资者结构和支持实体经济发展具有重要作用。2024年9月26日，中央政治局会议指出，“要努力提振资本市场，大力引导中长期资金入市，打通社保、保险、理财等资金入市堵点。”同日，中央金融办、中国证监会联合印发《关于推动中长期资金入市的指导意见》（以下简称《指导意见》），是落实中央政治局会议精神的重要举措，对促进资本市场平稳健康发展、助力中长期资金保值增值具有重大意义。《指导意见》指出，“完善全国社保基金、基本养老保险基金投资政策制度，支持具备条件的用人单位放开企业年金个人投资选择，鼓励企业年金基金管理人探索开展差异化投资”。 本文通过阐述我国养老保险体系现状、剖析我国养老金入市堵点，进而提出促进我国养老金“长钱长投”的建议，以期协助监管部门完善我国多层次多支柱养老保险体系建设，推动养老金入市积极性、长期性，助力稳经济、稳市场、稳预期。 一、我国养老保险体系现状 参照世界银行“三支柱”养老金体系的划分标准，当前，我国已初步建立了涵盖三大支柱的多层次多支柱养老保险体系，在保障居民退休后生活水平上发挥了重要作用。截至2022年末，我国三大支柱养老金合计规模约为11.98万亿元。 第一支柱是国家主导的基本养老保险，包括城镇职工基本养老保险和城乡居民基本养老保险，是我国养老保险体系的主体部分，参与具有强制性，起到广覆盖、保基本的作用。筹资模式方面，基本养老保险采用统账结合的模式，以现收现付制为主， 体现社会共济；投资运营方面，近年来，基本养老保险部分资金委托全国社保基金理事会（国务院直属事业单位，由国务院直接领导，并接受国务院或国务院授权部门的监督）进行市场化投资运作，促进了第一支柱的保值增值。根据人力资源社会保障部数据，截至2023年末，基本养老保险累计结存资金7.82万亿元，其中，城镇职工基本养老保险6.36万亿元，城乡居民基本养老保险1.45万亿元。 第二支柱是单位主导的企业年金和职业年金。其中企业年金由企业及其职工自主建立，个人自愿参加，职业年金是机关事业单位及其工作人员建立，参与具有强制性。筹资方式方面，不同于第一支柱统账结合模式，年金采取完全积累制。投资运营方面，年金采取信托管理模式，进行市场化投资运作。制度定位方面，第二支柱起到对第一支柱的补充保障作用。根据人力资源社会保障部数据，截至2023年末，企业年金参与人数3144.04万人，参与企业数14.17万家，基金积累规模3.19万亿元，职业年金基金投资运营规模2.56万亿元。 第三支柱由个人主导，包括有税收优惠政策支持的个人养老金，以及其他个人商业养老金融业务两部分，两者相互促进、共同发展。与第二支柱类似，个人养老金采用完全积累制，起到对第一、二支柱的补充养老保障作用；与第二支柱信托管理模式不同，个人养老金采用个人账户制,参加人自主决定投资计划。2022年11月25日，个人养老金制度在36个先行城市（地区）启动实施，2024年12月15日，制度实施范围扩大至全国。根据人力资源社会保障部数据，截至2022年末，个人养老金参加人数1954万，缴费人数613万，总缴费金额142亿元，截至2024年6月末，开设个人养老金账户人数突破6000万人。 二、我国养老金“长钱长投”堵点分析 作为我国居民养老储备的基石，养老金不仅为居民退休生活提供经济保障，还是资本市场的重要长期资金来源，对推动资本市场长期繁荣和支持实体经济发展发挥关键作用。而资本市场也是养老金实现保值增值的重要途径，尤其是权益资产长期收益 较高的特征，与养老金规模大、期限长的属性更为契合。养老金与资本市场有望形成相互促进的良性互动关系。 根据2024年9月24日中国证监会主席吴清在国新办新闻发布会上的讲话，截至2024年8月底，权益类公募基金、保险资金、各类养老金等专业机构投资者合计持有A股流通市值接近15万亿元，较2019年初增长了1倍以上，占A股流通市值比例从17%提高到22.2%。但当前资本市场中长期资金总量不足、结构不优、引领作用发挥不够充分等问题依然比较突出，“长钱长投”的制度环境还没有完全形成。 中长期资金不足一方面反映了资本市场自身制度建设尚不完善，另一方面也反映出我国养老金的权益投资规模仍然较低。下文将从养老金负债端和资产端两个维度来分析我国养老金权益投资规模较低的原因。 （一）负债端资产规模不足、人群覆盖率有待提升 我国养老金资产总规模较小、结构发展不平衡。受制于相关制度起步较晚等因素，截至2022年末，我国养老金资产规模总额11.98万亿元，占当年GDP比重为9.9%，低于OECD国家同期平均水平81.3%。同期，我国第一支柱参与人数10.53亿人，累计结存资金6.99万亿元；第二支柱参与人数约7200万人，基金积累规模4.98万亿元；第三支柱缴费人数613万人，累计缴费金额142亿元(图1)。三个支柱养老金资产占养老金总资产的比重分别为58.30%、41.58%和0.12%，呈现第一支柱独大、第二支柱作用初步体现、第三支柱刚刚起步的态势（图2）。 根据国家统计局数据，截至2023年末，我国65岁以上人口达到2.17亿，占总人口的15.4%。根据联合国预测，该比例将在2051年首次超过30%，并在2085年达到峰值41.92%，直至本世纪末都将维持40%以上的高位1。在人口老龄化快速加剧的背景下，单靠第一支柱养老保险体系难以维持现收现付制度，履行代际承诺将更加困难，因此迫切需要强化多层次多支柱养老保险体系建设，充分发挥二三支柱养老保险制度的补充保障作用。 第一支柱方面，支出刚性、统筹层次较低，限制了投资运营规模。一是基本养老保险负债端承担刚性给付义务，投资运营规模和风险承受能力较为有限。养老金的筹资模式有现收现付制、完全积累制和部分积累制等，现收现付制在人口老龄化背景下面临严峻挑战，完全积累制则相对更重视投资运营。我国基本养老保险的社会统筹账户实行现收现付制，当期收取缴费大部分用于支付当期已退休人员退休工资，且随着人口老龄化程度持续提升，社会统筹账户面临的支付压力将不断加大，因此难以形成较大规模资金用于投资运营,同时使得基本养老保险基金的投资风格趋于保守，限制了投资高波动权益资产的意愿。 二是基本养老保险尚未完全实现全国统筹，仍有大量资金暂未有效开展投资运营。当前，我国基本养老保险推进全国统筹虽已取得一定成效，但尚未完成真正意义上的制度统一和缴付统筹，较低统筹层次之下，难以精确测算未来支出规模，为了保证支付需求，需要预留较多资金，或只能将资金进行短期投资。各省份出于保发放的审慎考虑，大量资金沉积在各个委托省份的各个层级，这部分资金只能开展相对短期且较为保守的投资安排，而无法从更长期的视角上，充分发挥主观能动性弥补养老金支付缺口，促进养老保险体系获得长期、可持续收益。 第二支柱方面，企业年金覆盖率和实际缴费比例有待提升。截至2023年末，企业年金覆盖职工约3144万人，与城镇职工基本养老保险5.2亿人的规模相比，其覆盖率仅为6.03%;与此相对应，职业年金覆盖人数4000多万，覆盖率在90%以上，第二支柱内部呈现二元分割局面，企业年金作为第二支柱养老保险的定位尚未得到充分显现。 一是企业建立企业年金计划动力不足。由于我国企业年金由企业及其职工在依法参加基本养老保险的基础上自主建立，考虑到提供企业年金计划会提高成本，企业积极性较为有限。现行制度下，企业五险一金总缴费比例已超过30%，在全球范围处于较高水平，一定程度上压缩了企业为职工设立企业年金计划的空间。若企业在保持现有工资不变的情况下提供企业年金，需承担定期缴费责任，提升了经营成本；而若企业将现有部分工资转换为企业年金发放，由于归属期、领取限制等原因，可能降低对 员工吸引力。目前企业年金业务主要集中于中央和地方国有企业，民营企业特别是中小企业建立企业年金的动力普遍不足。 二是多重因素制约企业和职工提高缴费比例。在企业端，缴费比例上限与税收优惠额度上限不统一，制约了企业提高缴费比例的意愿。尽管政策明确单位缴费比例不高于企业上年度工资总额的8%，但受制于企业人工成本和5%的税收优惠额度上限，通常单位缴费比例不超过5%。在职工端，税收优惠对提升个人缴费比例的作用尚未充分显现，考虑到我国缴纳个人所得税人群范围有限，以及归属期、领取限制等因素，个人平均缴费比例距离政策允许的4%税收优惠上限仍有一定差距。 第三支柱方面，民众参与意愿不高。一是部分民众受限于收入水平，未能享受税收优惠政策。当前我国缴纳个人所得税人群范围有限，据市场估计不超过6500万人。广大中低收入人群在养老保障方面虽有较大需求，但按照个人养老金当前EET4的税优模式，这部分人群难以享受税收优惠，甚至还会造成额外的税收负担，缺乏税收激励的群体对参与个人养老金的积极性较低，限制了个人养老金的覆盖面和参与深度。 二是民众对个人养老金认识不足。个人养老金尚处于试点阶段，部分民众对个人养老金制度的认识和理解还不充分，这在年轻人中尤为普遍。根据养老金融50人论坛发布的《养老金融调查报告2023》(以下简称《报告》）,近四成受访者认为四十岁之前无需进行养老财富储备。同时，我国民众由“储备养老”转向“投资养老”的意识普遍不足，这导致许多人群尚未充分认识到个人养老金投资的重要性和长期收益的潜力。 （二）资产端风险承受能力和意愿有限 养老金虽作为长期资金，但市场的高波动导致其难以显著提高权益比例，长期资金、机构资金占比低而散户占比高导致市场波动大，两者互为因果。目前开展投资的养老金中，整体权益资产配置意愿仍然较为有限。究其原因，一方面，养老金负债端尚未根据资金属性进行细分，而资产端也较难针对性进行差异化管理；另一方面，参 加人整体上波动承受能力较为有限。因第一支柱受制于支出刚性等因素，市场化投资运营空间较为有限，下文主要针对二三支柱养老金分析当前制约其提升权益资产配置比例的因素。 第二支柱方面，缺乏个人投资选择权叠加考核周期偏短，制约风险偏好。一是企业年金个人投资选择权有限。个人选择权的缺失，即资产所有权和投资决策权的错配，一定程度上造成了我国年金基金在投资运营中出现“长钱短投”的现象。职工在不同的年龄阶段拥有不同的收入水平、可投资期限和风险承受能力，科学的投资方式应当针对职工所处的不同年龄阶段和投资需求，选择或匹配不同的投资策略。而在企业年金管理过程中，多数企业制定了统一的投资策略进行投资运作，因而执行时难以兼顾不同风险偏好群体，最终普遍倾向于低风险偏好、低波动容忍