金、铜、铝、银价格复盘系列5：2011年至今

华西证券有色金属团队：首席分析师晏溶执业证号：S11205191000042025年1月9日 AbstrAbstractact 2011年至今全球经济不确定性情绪高涨的推动下，金价飙升至历史高点 2011年，受中东和北非地缘政治危机、欧洲主权债务危机、美联储推出第三轮量化宽松政策（QE3）的影响以及美国主权信用评级下调等多因素影响，黄金价格一度攀升至历史高点1921.15美元/盎司。然而，从2013年开始，美联储逐步退出宽松货币政策并进入加息周期，这导致黄金价格持续走低，到2015年底跌至约1050美元/盎司。2016年，英国脱欧引发全球避险情绪升温，加之美联储加息步伐放缓，推动黄金价格反弹。然而，从2017年到2018年，随着美国经济持续复苏，美联储再次加速加息，黄金价格承压。2019年后，全球经济增长放缓叠加贸易摩擦升级，美联储重新转向宽松政策，这为黄金价格创造了新的上涨空间。2020年，新冠疫情引发全球经济动荡，各国央行采取大规模宽松政策，黄金价格在避险需求的驱动下冲至2075美元/盎司的历史新高。2021年至2022年，随着疫情缓解以及全球经济逐步复苏，美联储启动加息进程，黄金价格一度回落。进入2023年，尽管美联储继续实施紧缩政策，但地缘政治冲突加剧以及对经济衰退的担忧重新点燃了市场的避险需求，黄金价格再度上涨，并在局部波动中维持强势。2024年，由于通胀回落、美联储步入降息周期以及美国总统选举前夕的不确定性，黄金价格创下2790美元/盎司高点。美国总统大选之后，唐纳德·特朗普获胜，随着投资者纷纷涌向比特币，同时2025年降息次数预期减少，黄金价格震荡下行。 2011年至今铜、铝、银价格复盘 铜：2011年，铜价在全球金融危机后的经济复苏期达到高点，随后由于经济增长放缓，尤其是中国固定资产投资增速的下降，铜价自2011年起持续下跌。2013年至2015年期间，铜价进一步下滑，反映出全球经济低迷和主要经济体货币政策收紧的影响。2016年，铜价开始触底反弹，这得益于全球流动性改善、中国经济刺激政策的加码以及供需平衡的逐步恢复。2017年至2018年，随着全球经济复苏、工业需求增长以及供应链收紧，铜价持续上涨。然而，中美贸易摩擦在2018年引发市场不确定性，导致铜价出现一定波动。2019年起，由于供应紧张与需求逐步回升的共同作用，铜价重新进入上升通道。2020年，新冠疫情爆发导致全球经济活动大幅减少，铜价一度跌至约4500美元/吨，但随着全球经济复苏、货币政策宽松以及新能源相关产业需求激增，铜价迅速反弹并在2021年达到约1万美元/吨的高点。美联储加息、全球通胀上升以及经济衰退风险增加，铜价在2022年下半年有所回落。 AbstrAbstractact 2023年，受到全球经济增长预期放缓、尤其是中国房地产市场疲软的影响，同时美联储的紧缩货币政策也限制了铜价的上行空间。2024年在铜矿供应收缩、需求转好预期以及美联储降息预期等多因素作用下，铜价在2024年5月一度创下历史新高1.11万美元/吨，后因需求不及预期在下半年回落。尽管如此，电动汽车和可再生能源产业的长期需求增长前景仍对铜价提供了支撑。 铝：2011年，随着欧洲债务危机的爆发及全球经济增长放缓，铝价从高点开始下行。2012年至2015年间，铝价持续下降至约1450美元/吨的低位，主要原因在于全球经济需求疲软、供给过剩，尤其是中国电解铝产能持续扩张。2015年，中国电解铝企业在产能过剩背景下启动了近年来规模最大的减产行动。2016年，铝价开始触底反弹，得益于中国政府实施去产能政策、供给侧改革和全球经济复苏带来的需求改善。得益于供给侧改革措施的继续执行，铝价在2017年继续上涨。2018年4月，美国对俄罗斯铝业巨头Rusal实施制裁，导致全球市场对铝供应紧张的担忧急剧上升，进一步推高了铝价。此后，由于全球宏观经济放缓、叠加市场对于中美贸易摩擦的悲观情绪以及国内采暖季环保政策不及预期等影响，铝价震荡下行。2019年，市场基本面疲软以及全球和中国对铝的需求下降，进一步加剧了铝价格的震荡下行。2020年，新冠疫情对全球经济造成冲击，需求下滑导致铝价在上半年持续走低。但下半年随着经济逐步复苏、能源价格上涨以及新能源行业需求增长，铝价迅速反弹，并在2021年达到约3000美元/吨的十年高点。2022年初，能源危机、供应链紧张及原材料价格飙升推动铝价创下十多年来的新高。但随着美联储加息、经济衰退预期增强，铝价在下半年出现回落。2023年，虽然能源成本和供应链问题仍在支撑价格，但全球经济衰退预期和需求下降使得铝价未能维持在之前的高位。2024年铝在需求转好预期以及美联储降息预期等多因素作用下，铝价在2024年5月一度创下2799美元/吨的近2年新高，后因铝土矿供应不稳定导致氧化铝价格大幅上涨，大大提高了原材料成本，对下半年电解铝价格起到了支撑作用。 AbstrAbstractact 银：在2011年初，全球金融危机的余波使得避险需求大幅增加，投资者纷纷涌入贵金属市场，推动白银价格迅速攀升至接近45美元/盎司的高点。然而，随着经济逐渐从危机中复苏，2012年至2015年间，美联储逐步退出量化宽松政策，市场流动性减少，同时美元走强，白银价格持续回落，最低跌至15美元/盎司以下。到2016年初，全球经济的不确定性（如英国脱欧公投等事件）再次增加，避险需求推动白银价格反弹，这一趋势未能持续太久。2017年至2019年期间，尽管地缘政治事件和贸易摩擦频繁，市场对白银的避险需求有所增加，但美联储加息政策和美元的强势表现对白银价格形成了持续压制，使价格维持低位震荡。2020年初，新冠疫情爆发导致市场恐慌情绪蔓延，白银价格一度跌至12美元/盎司。在2020年下半年，全球央行普遍实施大规模宽松政策，叠加白银在新能源技术（如太阳能电池和电动车）中的应用需求增长，推动白银价格强势反弹，并在2021年一度升至30美元/盎司的高点。进入2022年下半年，美联储开始激进加息以应对高通胀，抑制了白银的价格表现，导致其回调至低点。2023Q2由于美欧银行业危机和美国债务上限问题进一步恶化，美联储货币政策转向宽松预期持续升温，国际银价连续上涨，并于5月4日创下每盎司26.07美元的年内新高，到年底时基本回到了年初的水平。2024年3月初至5月下旬，在美联储降息预期及避险情绪推动之下，白银价格实现了42.6%的涨幅，后在美联储首次降息落地后创下34.86美元/盎司的十年新高。2024年11月5日美国总统大选后，由于部分投资者转向生息资产，白银单日跌幅近5%，此后维持震荡下行趋势。 目录 •2011年至今全球经济不确定性和避险情绪高涨的推动下，金价飙升至历史高点 •2011年至今铜、铝、银价格复盘•风险提示 从2011年至2023年，美国人均可支配收入和个人消费者支出都经历了从稳步增长到疫情期间的剧烈波动，再到后疫情时期的恢复和调整的过程。高通胀和货币政策变化在近年来对这两个指标的影响尤为显著。2020年后，由于高通胀环境和利率上升，消费者支出增速有所放缓。虽然工资增长在继续，但生活成本的上升导致实际购买力受到影响。即便如此，美国消费者支出依旧维持在较高水平，但增速有所下降，消费者在应对高成本生活时较为谨慎态度。 从2011年至今，美国的贸易逆差总体上呈现扩大的趋势，尤其是在新冠疫情后的几年内，达到历史新高。尽管采取了一些贸易保护措施，进口需求旺盛和强势美元仍然是导致逆差扩大的主要原因。2020年后，疫情导致全球经济受到严重冲击，尽管出口下降，但进口受到的影响较小。由于美国政府的财政刺激措施导致国内需求上升，进口反弹速度快于出口，导致贸易逆差在2020年后进一步扩大。2023年后由于美国出口增加、进口减少，贸易逆差有逐步缩小的趋势。 资料来源：Wind，华西证券研究所 全球金融危机爆发后，美国政府采取了大规模财政刺激措施，以支持经济复苏。结果导致了财政赤字在2010年左右达到峰值。2011年财政赤字约为1.3万亿美元，与2010年的赤字数额大致相同。2011年的赤字相当于国内生产总值的8.6%，低于2010年的8.9%和2009年的10.0%，但高于1945年以来的任何一年。后续的2012年是连续第四年赤字超过1万亿美元。这期间，政府进行了多项预算削减和财政紧缩政策（如2011年的《预算控制法案》）。2013年初恰好是处理即将到期的布什减税政策以及其他一些即将到期的税收和支出条款的最后期限，财政悬崖的解决导致了更多的赤字削减。2013年赤字大幅下降至约6800亿美元，约占国内生产总值的4.1%。后续随着经济增长回升，税收收入增加、国防开支小幅减少以及其他领域的支出增长缓慢，财政赤字逐渐下降。到2015年，财政赤字缩减到约4,390亿美元，占GDP的2.4%，这是自2008年金融危机以来最低的赤字水平。从2016年开始，社会保障、医疗保健和联邦债务利息支出的增长速度超过了联邦收入的增长，财政赤字率上升。2018年，美国通过了《减税与就业法案》，这是一项大规模减税措施，特别是对公司和高收入个人。该法案大幅削减了联邦政府的税收收入，导致财政赤字显著扩大。此外，国防开支和非国防开支的增加也加剧了赤字问题。美国政府的预算赤字在2019年膨胀至近1万亿美元，尽管经济持续增长，但美国财政失衡连续第四年扩大。2020年，为了应对疫情对经济的冲击，美国政府推出了多项大规模的财政刺激政策，包括直接救助、失业救济扩展、企业支持以及地方政府援助。这些措施导致2020年的财政赤字飙升至创纪录的3.1万亿美元，占GDP的约15%，这是自二战以来的最高水平。2021年预算赤字达2.8万亿美元，为历史上第二大赤字，略低于2020年的3.1万亿美元赤字。2023年，高通胀、利息支出增加、以及持续的社会保障和医疗支出都使得赤字在2023年再次面临上升压力。拜登政府2024财年的预算赤字超过1.8万亿美元，比上一年增长8%以上，创历史第三高。美国联邦赤字占GDP的比例（右轴） 2022年，全球央行购买了约1100吨黄金，创下了近半个世纪以来的最高水平。2023年，一些央行继续增加黄金储备，尤其是来自亚洲和中东的央行。经济增长放缓、通货膨胀和地缘政治紧张导致央行更倾向于将黄金视为“安全资产”，同时，许多央行希望通过增加黄金储备来多元化其外汇储备，降低对单一货币的依赖。 中国从2015年之后持续增持黄金。随着中国经济的不断发展，央行希望通过增加黄金储备来分散风险，减少对外汇储备（尤其是美元）的依赖。中美贸易关系紧张和其他国际局势促使中国央行增加黄金储备，以应对可能的经济制裁和货币波动。同时，随着中国对黄金消费的需求增加，央行的购买政策也受到支持，以促进国内黄金市场的发展。此外，通过增加黄金储备，中国意图在全球金融体系中提升自身的话语权，加快人民币全球化脚步。 目录 •2011年至今全球经济不确定性和避险情绪高涨的推动下，金价飙升至历史高点•2011年至今铜、铝、银价格复盘•风险提示 美元左右。2020年下半年-2021年：随着全球经济复苏、特别是中国经济强劲反弹，铜价在2020年下半年开始快速上涨。2021年，铜价飙升至历史新高，达到每吨10,000美元以上，主要受到供应链瓶颈、需求回升（尤其是电动汽车和绿色能源转型相关产业）以及低库存水平的推动。 20202020年下半年，随着全球经济逐步复苏、特别年下半年，随着全球经济逐步复苏、特别是中是中国经济快速回暖，铝价开始强劲反弹。到2021年中期，铝价飙升至每吨3,000美元左右，这是十年来的最高水平。反弹的主要推动力包括：能源成本的上升、原料价格上涨、之后中国的能耗双控以及电力短缺接力，直接推动了铝价的上涨。 目录 •2011年至今全球经济不确定性和避险情绪高涨的推动下，金价飙升至历史高点•2011年至今铜、铝、银价格复盘•风险提示 风险提示 历史复盘不构成对未来预测：金价复盘是基于特定历史环境对过去金价进行分析，难以对未来金