资金面收紧，票据利率上行

分析师房铎 SAC证书编号：S0160522120002 fangduo@ctsec.com 相关报告 1.《信用债收益率继续下行》2025-01-04 2.《资金面均衡偏松，年末票据利率上行》2024-12-29 3.《长短久期信用债分化》2024-12- 29 证券研究报告 核心观点 资金面收紧，票据利率上行。本周恰逢跨年时点，资金面收紧。周五R001录得1.74%（本交易周均值较上周上行30.62bp），R007录得1.81%（本交易周均值较上周上行9.28bp），周五DR001录得1.62%（本周均值较上周上行18.93bp），DR007录得1.68%（本周均值较上周上行21.60bp）。本周处于跨年时间节点，资金利率相较上周全线上行，七天品种先升后降，隔夜品种相较此前利率上行幅度较大。流动性分层方面，七天品种有明显缓解，隔夜品种流动性分层加剧。3M、6M波动幅度较大。本周转贴市场6M国股（无三农）转贴利率均值取得1.49%，较上周均值上行70.45bp，3M国股（无三农）转贴利率均值取得1.50%，较上周均值上行125.60bp，票据3M与Shibor3M利差产生较大幅度变化。本周横跨2024年和2025年，票据利率波动巨大，先升后降，再升再降，平均每天波动幅度超过20BP。周一，国有大行基本未出场，市场上出票机构远多于收票机构，各期限票据利率继续大幅攀升。周二，2024年最后一个交易日，早盘票据利率高位时非银买票积极，随后农行和建行先后入场，带动买盘显著增加，供求关系逆转，票据利率大幅下行。周四，2025年第一个交易日，国有大行相对安静，市场观望情绪较浓。早盘市场机构多以出票为主。周五，票据利率处于高位，部分股份制银行、城商行及交易盘买入票据，票据利率显著下降。买断式逆回购显著多增，跨年后资金面仍偏紧。本周公开市场操作中，央行7天逆回购投放2909亿元、买断式逆回购投放14000亿元，7天逆回购到期5801亿元，净回笼11108亿元。下周将有5801亿元7天逆回购到期，受元旦假期影响，逆回购到期的情况从周一至周二分别为891亿元、1577亿元，周四至周五分别为248亿元、193亿元。12月买断式逆回购显著多增，主因对冲MLF到期缺口，跨年后资金利率仍然较高，资金面偏紧。 风险提示：政策不确定性，市场情绪变化超预期，统计偏差与数据时滞 请阅读最后一页的重要声明！ 内容目录 流动性跟踪：资金面均衡偏松3 图表目录 图1.资金面收紧（%）3 图2.资金面较紧（%）3 图3.七天期限品种与7天OMO利差（bp）4 图4.3M、6M大幅波动（%）4 图5.票据3M-shibor3M（%）5 图6.质押式回购交易量（亿元）5 图7.债市日度杠杆率（%），蓝线为10日均线6 图8.本周及下周公开市场操作表（亿元）6 图9.近一年以来公开市场操作（亿元）7 图10.本周及下周债券发行情况（亿元）7 图11.同业存单净融资额及加权利率（亿元，%）8 图12.分银行类型同业存单发行量（亿元）8 图13.分期限同业存单发行量（亿元）9 图14.1YMLF-1Y存单收益率利差（bp）9 图15.1Y-3M存单收益率利差（bp）10 图16.1Y中票-存单收益率利差（bp）10 图17.利率债潜在性价比指数（%）11 图18.信用债潜在性价比指数（%）11 流动性跟踪：资金面均衡偏松 本周恰逢跨年时点，资金面收紧。周五R001录得1.74%（本交易周均值较上周上行30.62bp），R007录得1.81%（本交易周均值较上周上行9.28bp），周五DR001录得1.62%（本周均值较上周上行18.93bp），DR007录得1.68%（本周均值较上周上行21.60bp）。本周处于跨年时间节点，资金利率相较上周全线上行，七天品种先升后降，隔夜品种相较此前利率上行幅度较大。流动性分层方面，七天品种有明显缓解，隔夜品种流动性分层加剧。 图1.资金面收紧（%） R001 R007 3.0 2.0 1.0 24/124/224/324/424/524/624/724/824/924/1024/1124/1225/1 数据来源：WIND、财通证券研究所 图2.资金面较紧（%） DR001 DR007 2.4 2.2 2.0 1.8 1.6 1.4 1.2 1.0 24/124/224/324/424/524/624/724/824/924/1024/1124/1225/1 数据来源：WIND、财通证券研究所 图3.七天期限品种与7天OMO利差（bp） 90R007-OMO利差DR007-OMO利差70 50 30 10 -102024/72024/92024/112025/1 -30 -50 数据来源：WIND、财通证券研究所 3M、6M波动幅度较大。本周转贴市场6M国股（无三农）转贴利率均值取得1.49%，较上周均值上行70.45bp，3M国股（无三农）转贴利率均值取得1.50%，较上周均值上行125.60bp，票据3M与Shibor3M利差产生较大幅度变化。本周横跨2024年和2025年，票据利率波动巨大，先升后降，再升再降，平均每天波动幅度超过20BP。周一，国有大行基本未出场，市场上出票机构远多于收票机构，各期限票据利率继续大幅攀升。周二，2024年最后一个交易日，早盘票据利率高位时非银买票积极，随后农行和建行先后入场，带动买盘显著增加，供求关系逆转，票据利率大幅下行。周四，2025年第一个交易日，国有大行相对安静，市场观望情绪较浓。早盘市场机构多以出票为主。周五，票据利率处于高位，部分股份制银行、城商行及交易盘买入票据，票据利率显著下降。 图4.3M、6M大幅波动（%） 6M 3M 3.0 2.5 2.0 1.5 1.0 0.5 23/12 24/1 24/2 24/3 24/4 24/5 24/6 24/7 24/8 24/9 24/10 24/11 24/12 25/1 0.0 数据来源：WIND、普兰金服、财通证券研究所 图5.票据3M-shibor3M（%） 23/12 24/1 24/2 24/3 24/4 24/5 24/6 24/7 24/8 24/9 24/10 24/11 24/12 25/1 0.5 0.0 -0.5 -1.0 -1.5 -2.0 -2.5 -3.0 数据来源：WIND、普兰金服、财通证券研究所 银行间杠杆率先下后上，质押式回购成交量大幅下行。受影响跨年行情影响，本周质押式回购成交量大幅下行，周均值下行至4.92万亿元（上周均值7.98万亿元）。本周银行间杠杆率震荡上行，杠杆率由周一的108.82%下行至周二的108.44%，后上行至周五的108.98%。 图6.质押式回购交易量（亿元） 2023年 2024年 2025年 100000 80000 60000 40000 20000 0 数据来源：WIND、财通证券研究所 113 111 109 107 105 图7.债市日度杠杆率（%），蓝线为10日均线 数据来源：WIND、中国债券信息网、上海清算所、财通证券研究所 买断式逆回购显著多增，跨年后资金面仍偏紧。本周公开市场操作中，央行7天 逆回购投放2909亿元、买断式逆回购投放14000亿元，7天逆回购到期5801亿 元，净回笼11108亿元。下周将有5801亿元7天逆回购到期，受元旦假期影响，逆回购到期的情况从周一至周二分别为891亿元、1577亿元，周四至周五分别为248亿元、193亿元。12月买断式逆回购显著多增，主因对冲MLF到期缺口，跨年后资金利率仍然较高，资金面偏紧。 图8.本周及下周公开市场操作表（亿元） 日期 7天逆回购投放 3M买断式逆回购 6M买断式逆回购 7天逆回购到期 净投放（回笼） 2025年1月3日 193 -- -- 1078 (885) 2025年1月2日 248 -- -- 2986 (2738) 2024年12月31日 1577 7000 7000 641 14936 2024年12月30日 891 -- -- 1096 (205) 本周合计 2909 7000 7000 5801 11108 下周合计 -- -- -- 2909 -- 数据来源：Choice、财通证券研究所 图9.近一年以来公开市场操作（亿元） MLF投放 逆回购投放 货币净投放 25000 20000 15000 10000 5000 0 -5000 -10000 -15000 -20000 -25000 -30000 24/124/324/524/724/924/1125/1 数据来源：WIND、财通证券研究所 国债和地方债净发行均为负。本周国债净发行-300亿元，地方债净发行-66.4亿元，政府债合计净发行-366.4亿元。 图10.本周及下周债券发行情况（亿元） 当周 国债发行 国债净发行 政金债净发行 地方债发行 地方债净发行 合计政府债净发行 合计政府债净缴款 2025/1/12 2150 2150 -3388.1 0 -52.92 2097.08 -- 2025/1/5 0 -300 970 0 -66.4 -366.4 0 2024/12/29 1920.1 -809.9 -30 481.22 423.02 -386.88 -386.9 2024/12/22 1010.7 -834.6 260 357.77 150.05 -684.55 1534.61 2024/12/15 2819 2069 -229.9 4586.99 4548.12 6617.12 8449.11 2024/12/8 1010 810 340 5486.72 5391.88 6201.88 7995.96 数据来源：Choice、财通证券研究所 同业存单净融资为正，加权利率持续下行。本周同业存单发行1653.3亿元，净融资规模为1207.9亿元，加权利率下行至1.6678%。分银行类型看：国有大行发行 3.3亿元，股份行发行575.0亿元，城商行发行1006.2亿元，农商行发行46.4亿元；分期限类型：1M期限发行538.5亿元，3M期限发行374.1亿元，6M期限发行246.1亿元，9M期限发行39.7亿元，1Y期限发行450.3亿元。未来三周同业存单分别到期3837.9亿元、3514.2亿元、6042.3亿元。 图11.同业存单净融资额及加权利率（亿元，%） 净融资规模（亿元） 加权利率（%，右轴） 8000 6000 4000 2000 0 -2000 -4000 -6000 数据来源：WIND、财通证券研究所 3 2.5 2 1.5 1 0.5 0 图12.分银行类型同业存单发行量（亿元） 国有行股份行城商行农商行 600 500 400 300 200 100 0 数据来源：WIND、财通证券研究所 图13.分期限同业存单发行量（亿元） 1M3M6M9M1Y 450 400 350 300 250 200 150 100 50 0 数据来源：WIND、财通证券研究所 1YMLF-1Y存单收益率利差60日均线 18/1219/1220/1221/1222/1223/1224/12 1Y存单利率持续低于1.6%，1Y存单与3M利率倒挂收窄。本周1YMLF与1Y存单利率利差均值走阔5.47p至42.98bp，1Y存单利率持续低于1.6%，周五下行至1.545%。1Y-3M期限利差倒挂收窄，3M较1Y高出2.39bp。1Y中票-存单利差均值走阔0.52bp至9.26bp。 图14.1YMLF-1Y存单收益率利差（bp） 200 150 100 50 0 -50 数据来源：WIND、财通证券研究所 图15.1Y-3M存单收益率利差（bp） 5 0 5 0 5 0 5 0 2023年 2024年 2025年 -5010203040506070809101112 10 15 3 3 2 2