固收定期报告：资金面均衡偏松，年末票据利率上行

分析师房铎 SAC证书编号：S0160522120002 fangduo@ctsec.com 相关报告 1.《收益率新低后下行趋势未变，信用利差走扩》2024-12-22 2.《资金面先紧后松，逆回购多增平滑流动性》2024-12-22 3.《资金面收紧，同业存单利率下行》 2024-12-08 证券研究报告 核心观点 资金面均衡偏松，年末票据利率上行。年末资金面均衡偏松，R007上行幅度较大。周五R001录得1.51%（本交易周均值较上周下行15.51bp），R007录得2.14%（本交易周均值较上周上行1.04bp），周五DR001录得1.38%（本周均值较上周下行7.34bp），DR007录得1.80%（本周均值较上周下行15.12bp）。本周临近年末，资金面均衡偏松，隔夜利率相对平稳，R007周三后上行幅度较大。流动性分层方面，隔夜品种大幅缓解，七天品种受跨年影响加剧。周五票据利率大幅上行。本周转贴市场6M国股（无三农）转贴利率均值取得0.79%，较上周均值上行6.60bp，3M国股（无三农）转贴利率均值取得0.24%，较上周均值上行15.80bp。本周临近年末，情绪波动较大，票价急跌急涨，呈现翘尾行情。周一至周三，年关将至主要大行加紧配置步伐，农行、农发、建行等接连日内频繁降价收票，卖盘则谨慎压价，供需博弈下，票价逐步走低。周四周五，随着农行、建行等大行收满离场，买盘收口需求减弱，市场供需情绪高位运行，卖盘出口扎堆，看涨情绪蔓延，尤其周五3M和6M票据利率飙升。MLF大幅缩量续作，流动性扰动较小。本周公开市场操作中，央行7天逆回购投放5801亿元、MLF投放3000亿元，7天逆回购到期16783亿元，全周净回笼7982亿元。下周将有5801亿元7天逆回购到期受元旦假期影响，逆回购到期的情况从周一至周二分别为1096亿元、641亿元，周四至周五为2986亿元、1078亿元。年末阶段流动性相对宽裕，周中MLF缩量续作，但对资金面扰动影响有限。1Y存单利率最低下破1.6%，1Y存单与3M利率倒挂收窄。本周1YMLF与1Y存单利率利差均值走阔1.91p至37.51bp，1Y存单利率周一最低下破1.6%至1.595%。1Y-3M期限利差倒挂收窄，3M较1Y高出3.38bp。1Y中票-存单利差均值走阔0.32bp至8.74bp。 风险提示：政策不确定性，市场情绪变化超预期，统计偏差与数据时滞 请阅读最后一页的重要声明！ 内容目录 流动性跟踪：资金面均衡偏松3 图表目录 图1.R007周三后大幅上行（%）3 图2.资金面均衡宽松（%）3 图3.七天期限品种与7天OMO利差（bp）4 图4.周五3M、6M大幅上行（%）4 图5.票据3M-shibor3M（%）5 图6.质押式回购交易量（亿元）5 图7.债市日度杠杆率（%），蓝线为10日均线6 图8.本周及下周公开市场操作表（亿元）6 图9.近一年以来公开市场操作（亿元）7 图10.本周及下周债券发行情况（亿元）7 图11.同业存单净融资额及加权利率（亿元，%）8 图12.分银行类型同业存单发行量（亿元）8 图13.分期限同业存单发行量（亿元）9 图14.1YMLF-1Y存单收益率利差（bp）9 图15.1Y-3M存单收益率利差（bp）10 图16.1Y中票-存单收益率利差（bp）10 图17.利率债潜在性价比指数（%）11 图18.信用债潜在性价比指数（%）11 流动性跟踪：资金面均衡偏松 年末资金面均衡偏松，R007上行幅度较大。周五R001录得1.51%（本交易周均值较上周下行15.51bp），R007录得2.14%（本交易周均值较上周上行1.04bp），周五DR001录得1.38%（本周均值较上周下行7.34bp），DR007录得1.80%（本周均值较上周下行15.12bp）。本周临近年末，资金面均衡偏松，隔夜利率相对平稳，R007周三后上行幅度较大。流动性分层方面，隔夜品种大幅缓解，七天品种受跨年影响加剧。 图1.R007周三后大幅上行（%） R001 R007 3.0 2.0 1.0 24/124/224/324/424/524/624/724/824/924/1024/1124/12 数据来源：WIND、财通证券研究所 图2.资金面均衡宽松（%） DR001 DR007 2.4 2.2 2.0 1.8 1.6 1.4 1.2 1.0 24/124/224/324/424/524/624/724/824/924/1024/1124/12 数据来源：WIND、财通证券研究所 图3.七天期限品种与7天OMO利差（bp） 90R007-OMO利差DR007-OMO利差70 50 30 10 -1005/2706/2707/2708/2709/2710/2711/2712/27 -30 -50 数据来源：WIND、财通证券研究所 周五票据利率大幅上行。本周转贴市场6M国股（无三农）转贴利率均值取得0.79%，较上周均值上行6.60bp，3M国股（无三农）转贴利率均值取得0.24%，较上周均值上行15.80bp，票据3M与Shibor3M利差快速收窄。本周临近年末，情绪波动较大，票价急跌急涨，呈现翘尾行情。周一至周三，年关将至主要大行加紧配置步伐，农行、农发、建行等接连日内频繁降价收票，卖盘则谨慎压价，供需博弈下，票价逐步走低。周四周五，随着农行、建行等大行收满离场，买盘收口需求减弱，市场供需情绪高位运行，卖盘出口扎堆，看涨情绪蔓延，尤其周五3M和6M票据利率飙升。 3.0 6M 3M 2.5 2.0 1.5 1.0 0.5 0.0 图4.周五3M、6M大幅上行（%） 数据来源：WIND、普兰金服、财通证券研究所 图5.票据3M-shibor3M（%） 23/12 24/1 24/2 24/3 24/4 24/5 24/6 24/7 24/8 24/9 24/10 24/11 24/12 0.5 0.0 -0.5 -1.0 -1.5 -2.0 -2.5 -3.0 数据来源：WIND、普兰金服、财通证券研究所 银行间杠杆率震荡上行，质押式回购成交量小幅上行。受资金面相对宽松影响，本周质押式回购成交上行，周均值上行至7.98万亿元（上周均值7.38万亿元）。本周银行间杠杆率震荡上行，杠杆率由周一的108.63%上行至周五的108.85%。图6.质押式回购交易量（亿元） 2022年 2023年 2024年 100000 80000 60000 40000 20000 0 数据来源：WIND、财通证券研究所 113 111 109 107 105 图7.债市日度杠杆率（%），蓝线为10日均线 数据来源：WIND、中国债券信息网、上海清算所、财通证券研究所 MLF大幅缩量续作，流动性扰动较小。本周公开市场操作中，央行7天逆回购投放5801亿元、MLF投放3000亿元，7天逆回购到期16783亿元，全周净回笼 7982亿元。下周将有5801亿元7天逆回购到期，受元旦假期影响，逆回购到期 的情况从周一至周二分别为1096亿元、641亿元，周四至周五为2986亿元、1078亿元。年末阶段流动性相对宽裕，周中MLF缩量续作，但对资金面扰动影响有限。图8.本周及下周公开市场操作表（亿元） 日期 7天逆回购投放 MLF投放 7天逆回购到期 净投放（回笼） 12月27日 1078 -- 1016 62 12月26日 1063 -- 806 257 12月25日 1923 3000 3876 1047 12月24日 641 -- 3554 (2913) 12月23日 1096 -- 7531 (6435) 本周合计 5801 3000 16783 (7982) 下周合计 -- -- 5801 -- 数据来源：Choice、财通证券研究所 图9.近一年以来公开市场操作（亿元） MLF投放 逆回购投放 货币净投放 25000 20000 15000 10000 5000 0 -5000 -10000 -15000 -20000 -25000 -30000 23/1224/224/424/624/824/1024/12 数据来源：WIND、财通证券研究所 国债和地方债净发行均多增。本周国债净发行-809.9亿元，地方债净发行423.02 亿元，政府债合计净发行-386.88亿元。 图10.本周及下周债券发行情况（亿元） 当周 国债发行 国债净发行 政金债净发行 地方债发行 地方债净发行 合计政府债净发行 合计政府债净缴款 2025/1/5 0 -300 970 0 -66.4 -366.4 -- 2024/12/29 1920.1 -809.9 -30 481.22 423.02 -386.88 -386.9 2024/12/22 1010.7 -834.6 260 357.77 150.05 -684.55 1534.61 2024/12/15 2819 2069 -229.9 4586.99 4548.12 6617.12 8449.11 2024/12/8 1010 810 340 5486.72 5391.88 6201.88 7995.96 2024/12/1 602 302 1451.1 9412.53 9321.2 9623.2 7911.67 数据来源：Choice、财通证券研究所 同业存单净融资多增，加权利率持续下行。本周同业存单发行9561.2亿元，净融资规模为2534.4亿元，加权利率下行至1.6859%。分银行类型看：国有大行发行2781.6亿元，股份行发行4059.5亿元，城商行发行2213.2亿元，农商行发行441.9亿元；分期限类型：1M期限发行360.3亿元，3M期限发行2275.6亿元，6M期限发行2779.8亿元，9M期限发行543.3亿元，1Y期限发行3602.2亿元。未来三周同业存单分别到期445.4亿元、3837.9亿元、3514.2亿元。 图11.同业存单净融资额及加权利率（亿元，%） 净融资规模（亿元） 加权利率（%，右轴） 8000 6000 4000 2000 0 -2000 -4000 -6000 数据来源：WIND、财通证券研究所 3 2.5 2 1.5 1 0.5 0 图12.分银行类型同业存单发行量（亿元） 国有行股份行城商行农商行 1600 1400 1200 1000 800 600 400 200 0 12/2312/2412/2512/2612/27 数据来源：WIND、财通证券研究所 图13.分期限同业存单发行量（亿元） 1M3M6M9M1Y 1800 1600 1400 1200 1000 800 600 400 200 0 12/2312/2412/2512/2612/27 数据来源：WIND、财通证券研究所 1Y存单利率最低下破1.6%，1Y存单与3M利率倒挂收窄。本周1YMLF与1Y存单利率利差均值走阔1.91p至37.51bp，1Y存单利率周一最低下破1.6%至1.595%。1Y-3M期限利差倒挂收窄，3M较1Y高出3.38bp。1Y中票-存单利差均值走阔0.32bp至8.74bp。 图14.1YMLF-1Y存单收益率利差（bp） 1YMLF-1Y存单收益率利差60日均线 18/1219/1220/1221/1222/1223/1224/12 200 150 100 50 0 -50 数据来源：WIND、财通证券研究所 图15.1Y-3M存单收益率利差（bp） 702022年2023年2024年 60 50 40 30 20 10 0 -10 -20 010203040506070809101112 数据来源：WIND、财通证券研究所 图16.1Y中票-存单收益率利差（bp） 0 5 0 5 0 5 0 5 0 2022年 2023年 2024年 -5010203040506070809101112 10 4