电力行业专题研究：长债利率下行，电力资产红利属性凸显

证券研究报告 行业研究|行业专题研究|电力 长债利率下行，电力资产红利属性凸显 请务必阅读报告末页的重要声明 2025年01月08日 证券研究报告 |报告要点 十年期国债收益率显著下降，截至2024年12月27日，已经下降至1.693%，电力资产作为典型红利资产，资金配置比例有望加强；“国九条”和市值管理政策有望推动运营商分红落地；降息背景下电力作为高资本开支，高借款行业，有望通过财务置换节约财务费用，释放利润电改背景下，水电、核电、火电逐步兑现红利属性。 |分析师及联系人 贺朝晖 SAC：S0590521100002 请务必阅读报告末页的重要声明1/15 行业研究|行业专题研究 2025年01月08日 电力 长债利率下行，电力资产红利属性凸显 投资建议： 强于大市（维持） 上次建议：强于大市 相对大盘走势 电力 30% 沪深300 17% 3% -10% 2024/12024/52024/92025/1 相关报告 1、《电力：从并购重组与区域差异化中寻求新机遇——电力行业2025年度投资策略》 2024.12.29 2、《电力：探寻电价系列：破晓时分，降本和消纳改善提振绿电盈利》2024.11.29 扫码查看更多 国债利率下行，红利资产配置价值相对凸显 12月9日召开的中共中央政治局会议，分析研究2025年经济工作，其中货币政策表述方面由“稳健”改“适度宽松”，稳健略偏宽松的背景下，流动性有望保持合理充裕，十年期国债收益率或有进一步降低空间，截至2024年12月27日，已经下降至1.6929%，电力资产作为典型红利资产，资金配置比例有望提高。 “国九条”和市值管理政策有望推动运营商分红落地 2024年4月国务院发布《国务院关于加强监管防范风险推动资本市场高质量发展的若干意见》，其中提出“强化上市公司现金分红监管”、“加大对分红优质公司的激励力度，多措并举推动提高股息率”等。年内多次会议、政策提及市值管理相关内容，市值管理有望纳入央企负责人考核机制，正向激励有望加强，同时电力企业经营稳健、信披质量较高等为A股核心资产，“市值管理”要求有望进一步推动电力企业分红比例提升，给投资者带来较好回报。 降低带动电力公司净利润增长 电源建设有高资本开支属性，电力运营商建设电源之初，需要发债/借款/再融资等方式筹集部分建设资金，因此电力运营商每年财务费用（主要为利息费用）支出较多。在降息背景下，我们认为电力公司有望通过低息贷款置换高息债务，有望节约财务成本，释放利润。 水电、核电、火电逐步兑现红利属性 我们认为水电、核电、火电利润长期向好，具备持续红利兑现能力。水电：降水每年有波动，拉长时间来看水电利用小时数整体呈现均值回归，水电设备折旧年限陆续到期逐步释放利润。核电：截至2024年10月，核电累计投资完成额同比增速分别为+42%（2021）、+26%（2022）、+21%（2023）和+49%（2024M1-M10）。核电投资步入高增速阶段，我们预计本轮核电投产高峰期在2027-2029年，届时新增装机贡献利润，核电运营商资金缺口或收窄，远期分红能力或有保障。火电：电价预期已落地，江苏/广东2025年年度交易电价同比降低40.49/73.76元/MWh，煤价下跌提升利润，煤价截至12月底同比降低18.51%，随着电改持续推进，2026年火电容量电价有望提升，火电综合收益有望稳定，保障分红能力。 投资建议：关注高股息红利资产 水电方面，水电现金流充沛，早期建设的水电站陆续折旧到期，固定成本有望降低，降息背景下收益有望提升。核电方面，盈利稳定属性，现金流充沛，分红比例有望提升，红利资产属性突出，核电2024年已核准11台，业绩稳定同时兼备成长。建议关注核电龙头公司，中国核电、中国广核。火电方面，电力需求相对稳定，煤价降低，现货电价+容量电价回收成本+辅助服务补偿促进火电收益更具稳定性，稳定现金流保障分红比例，建议关注华能国际、皖能电力、浙能电力等。 风险提示：1）装机规模不及预期：2）市场化交易电价波动；3）煤价、装机成本变动。 正文目录 1.电力红利资产属性有望进一步加强4 1.1国债利率下行，红利资产配置价值相对凸显4 1.2“国九条”与市值管理政策有望推动分红落地6 2.电力公司利润具备提升潜力8 2.1电力公司：降息或带动利润提升8 2.2水电、核电、火电逐步兑现红利属性9 3.投资建议：关注高股息红利电力资产14 4.风险提示14 图表目录 图表1：10年期/5年期/3年期/1年期中债国债到期收益率情况（%）4 图表2：沪深300/电力及公用事业指数/红利指数/长江电力近一年来涨跌幅和10Y 国债到期收益率之间的关系5 图表3：典型电力公司净利润、分红率、股息率情况5 图表4：2004、2014、2024三次“国九条”主要内容7 图表5：2024年“市值管理”相关政策及会议7 图表6：电力公司降息20BP/50BP/100BP后对净利润弹性8 图表7：2000-2024M1-M11水电利用小时数情况10 图表8：2016-2023长江电力折旧情况（亿元）10 图表9：2009-2024M10核电投资完成额及同比11 图表10：核电新增装机及累计装机情况11 图表11：中国核电资本开支情况11 图表12：核电运营商近年来净利润/在建工程/净利率/分红比例情况12 图表13：2024/2025年江苏年度交易电量、电价情况12 图表14：2024/2025年广东年度交易电量、电价情况13 图表15：宁波港Q5500库提价（元/吨，含税）13 图表16：电量、容量、辅助服务构筑火电收益三部分14 1.电力红利资产属性有望进一步加强 1.1国债利率下行，红利资产配置价值相对凸显 十年期国债收益率显著下降，截至2024年12月27日，已经下降至1.6929%，电力 资产配置比例有望提升。2024年12月9日召开的中共中央政治局会议，分析研究 2025年经济工作，其中货币政策表述方面由“稳健”改“适度宽松”，“适度宽松”的货币政策或意味着低利率水平、相对宽松的货币信贷环境等。稳健略偏宽松的背景下，流动性有望保持合理充裕，十年期国债收益率或有进一步降低空间，电力资产作为典型红利资产，资金配置比例有望提升。 图表1：10年期/5年期/3年期/1年期中债国债到期收益率情况（%） 10年期中债国债到期收益率5年期中债国债到期收益率3年期中债国债到期收益率1年期中债国债到期收益率 3.5 3.0 2.5 2.0 1.5 1.0 0.5 0.0 资料来源：Wind，国联证券研究所 2024年10Y国债收益率呈缓慢降低趋势，在2023年12月底-2024年6月底期间， 沪深300呈现上行趋势，其中红利指数、中信电力及公用事业指数、长江电力涨幅显 著高于沪深300整体水平。 在2024年6月-9月中旬期间，沪深300呈下降趋势，红利指数、中信电力及公用事业指数和长江电力的涨跌幅均具有显著超额收益，长江电力更呈现“逆势”上涨趋势，一方面电力资产经营稳定，用电量也呈现高增趋势，电力企业基本面情况较好，另一 方面电力资产分红能力较强，且国央企市值管理考核情境下，预期分红比例或有提升。 2024年12月后，10Y国债到期收益率降幅明显，以电力板块公司长江电力为例，长江电力股息率与10Y国债到期收益率之间息差增加明显，投资价值凸显。 图表2：沪深300/电力及公用事业指数/红利指数/长江电力近一年来涨跌幅和10Y国债到期收益率之间的关系 沪深300中信电力及公用事业指数红利指数长江电力右轴：10年期中债国债到期收益率（%） 30.00%2.80 25.00% 20.00% 15.00% 10.00% 5.00% 0.00% -5.00% 2.60 2.40 2.20 2.00 1.80 1.60 1.40 1.20 -10.00%1.00 资料来源：Wind、Ifind，国联证券研究所 中信电力及公用事业指数、红利指数<000015.SH>、长江电力<600900.SH> 电力公司净利润增长，分红比例提升，股息率具备性价比。电力公司经营稳定，火电受益于成本降低，电改催化（容量电价、辅助服务）等经营趋于稳定；水电受益折旧陆续到期，释放利润；核电受益装机规模持续提升，利润增长。整体来看不同电源种类随着利润增长、资本开支降低、折旧降低等，分红比例有望提升，股息率具备配置性价比。 图表3：典型电力公司净利润、分红率、股息率情况 板块类型 证券代码 证券简称 2022年净利润（亿元） 2023年净利润（亿元） 2024年Q1-Q3净 利润（亿元） 2022年分红比例（%） 2023年分红比例（%） 股息率TTM（%） 火电 000027.SZ 深圳能源 24.73 27.84 27.41 30.29 32.55 2.13 000539.SZ 粤电力A -45.15 16.26 20.74 10.77 0.43 000543.SZ 皖能电力 1.82 17.49 22.46 25.59 35.05 2.78 000600.SZ 建投能源 1.51 1.71 5.01 52.19 86.67 1.31 000690.SZ 宝新能源 1.83 8.89 5.92 35.64 73.47 6.47 001286.SZ 陕西能源 40.63 40.59 38.42 53.10 52.82 4.32 002608.SZ 江苏国信 3.01 29.02 38.78 554.19 20.20 1.26 600011.SH 华能国际 -100.85 90.82 133.56 37.17 2.91 600021.SH 上海电力 15.87 35.68 43.85 30.73 35.37 2.13 600023.SH 浙能电力 -36.05 79.03 79.69 51.42 4.39 600027.SH 华电国际 -6.38 48.08 60.36 2049.39 33.93 3.96 600098.SH 广州发展 11.71 18.65 17.18 51.81 53.53 3.81 600483.SH 福能股份 32.83 31.97 21.31 30.15 30.50 2.86 600642.SH 申能股份 10.49 41.69 39.35 72.57 56.60 4.23 600795.SH 国电电力 68.66 119.72 144.78 63.14 38.16 3.43 600863.SH 内蒙华电 20.20 20.11 27.52 60.57 60.23 4.23 601991.SH 大唐发电 -8.71 30.05 64.35 -130.85 10.17 0.26 水电 600025.SH 华能水电 72.76 82.43 77.74 46.31 42.42 1.85 600886.SH 国投电力 76.80 121.60 118.36 50.25 55.01 2.99 600900.SH 长江电力 216.49 279.56 283.78 94.29 73.66 3.48 600674.SH 川投能源 35.72 45.07 45.04 50.76 44.31 2.32 绿电 000537.SZ 中绿电 7.30 10.19 10.76 29.44 40.45 1.90 000591.SZ 太阳能 13.97 15.79 12.93 66.82 36.15 4.16 001289.SZ 龙源电力 60.96 67.38 61.49 19.20 29.76 1.38 002053.SZ 云南能投 2.75 4.19 5.43 15.79 30.55 1.36 600032.SH 浙江新能 11.50 9.78 9.34 21.47 26.84 1.65 600163.SH 中闽能源 7.85 7.23 4.34 26.10 14.02 1.1