深耕扑克牌及休闲游戏，拓展卡牌赛道

姚记科技(002605 CH) 首次覆盖姚记科技并给予“买入”评级，目标价33.59元。姚记科技由扑克牌业务起家，自2018年起公司转型后逐步进入国内外休闲游戏和互联网营销领域，2022年后公司战略投资上海超旺公司，正式进入国内球星卡市场。 后续看，公司扑克牌业务扩产落地，叠加提价策略，有望实现量价双升，游戏业务坚持产线运营贡献业绩基本盘，IP卡牌业务开拓增长新路径。 深耕休闲游戏产品赛道，游戏业务基本盘稳健 公司休闲品类运营能力强，推出了包括《指尖捕鱼》、《捕鱼炸翻天》、《姚记捕鱼3D版》、《大神捕鱼》、《小美斗地主》和《齐齐来麻将》等游戏产品，其中四款捕鱼游戏均市场领先。23年游戏运营业务收入12.26亿元，同增1.9%，毛利率常年维持96%的较高水平。2024年全资子公司成蹊科技成为南京呆萌猫网络科技有限公司股东（持股约10%），后者专注于游戏研发与运营，旗下代表产品包括《天天爱掼蛋》。公司游戏以长周期运营为目标，游戏业务贡献业绩基本盘，24H1收入/毛利占比27%/70%，支撑核心利润。 扑克牌业务扩产提效，营收及毛利率有望持续提升 公司产品具有较强竞争优势，叠加提价策略，单价自2018年的0.9元/副稳步提升至23年Q1-Q3的1.1元/副，毛利率由18年的20.4%提升至23年的26.6%。短期来看，公司扑克牌业务虽受制于产能因素，但有望凭借提价及出海策略带动营收及利润端的同步提升。中长期看，随着公司积极推进“年产6亿副扑克牌生产基地项目”，预计至2028年，可实现产量13.56亿副，考虑到自动化生产线智能水平的提升及扩产带来规模效应，有望引导生产成本进一步下行，我们认为公司扑克牌业务营收及利润端均有望持续提升。 布局球星卡及宝可梦等IP卡牌代理，开拓增长新路径 根据艾瑞咨询，预计2024年中国球星卡行业市场规模将达64.9亿元，25年规模将接近一百亿。公司战略投资上海璐到粗公司，持股比例为38.14%，布局一二级球星卡市场。此外，公司关联企业姚记潮品布局集换式卡牌游戏（PTCG），拓展宝可梦PTCG代理，产品受众广泛，社交属性强。 盈利预测与估值 我们预计公司24-26年归母净利5.88/6.97/8.03亿元 ，对应增速4.46%/18.59%/15.26%。2025年可比公司Wind一致预期均值为16.7X。 考虑到公司主业增长稳健，卡牌业务新赛道布局可期，我们给予公司2025年20XPE，对应目标价33.59元，首次覆盖给予“买入”评级。 风险提示：游戏流水不及预期，行业政策风险，商誉减值及长期股权投资价值波动风险。 投资要点： 公司由扑克牌业务起家，通过收购成蹊科技（2019年）、芦鸣科技（2020年），并投资上海璐到粗公司（2022年），切入国内外休闲游戏、互联网营销以及国内球星卡市场。目前公司已形成了扑克牌、游戏运营、数字营销三大核心业务，卡牌业务有望贡献第二增长曲线。我们的核心推荐逻辑包括： 1）扑克牌业务：提价支撑毛利率稳步提升，扩产驱动长线增长 自2019年以来，得益于公司产品品类丰富，并针对掼蛋、斗地主等玩法推出专用扑克牌，公司产量及销量快速提升，近两年产能利用率持续保持在130%以上。受到产能限制因素影响，2023年公司扑克牌业务实现营收10.9亿元，同比下滑1.6%。受益于提价策略的影响，23年公司扑克牌业务毛利率稳步提升，由22的23.2%提升至26.6%。同时公司积极推进“年产6亿副扑克牌生产基地项目”，预计至28年，扑克牌产量可达13.56亿副，随着“提价+扩产”的策略稳步推进，公司扑克牌业务收入空间有望进一步打开。 2）游戏运营业务：深耕休闲品类+长周期运营 游戏运营方面，公司以捕鱼、棋牌等休闲和养成类品类游戏为主，同时持续推进全球化布局，目前已发行至超过100个国家和地区，累计注册用户超过3,500万人。23年游戏运营业务收入12.26亿元，同增1.9%，毛利率常年维持96%的较高水平。目前公司储备多款新游，以长周期运营为目标，陆续上线后，有望带动业绩增长，叠加AI赋能游戏产业，带来的玩法创新、降本提效，看好未来游戏运营业务收入、利润端的同步提升。 3）卡牌业务成长空间大，有望拓宽业务边界 公司卡牌业务处于高速增长期，有望受益行业增长红利。公司2022年战略投资上海璐到粗公司，持股比例为38.14%，旗下包括DAKA及CardHobby两个主要业务板块。卡淘CardHobby作为中国头部球星卡交易平台，2021年GMV在突破6亿元，同比增速超过300%。截至2023年3月，该平台已完成超过100万张球星卡的交易。在已成交的卡牌中，篮球类球星卡的交易量达到74万张，而足球类球星卡的销售量为40万张，这两类球星卡是交易量最大的品类。根据艾瑞咨询，预计2024年中国球星卡行业市场规模将达到64.9亿元，相比2023年增长49.1%，预计到2025年其市场规模将接近一百亿，我们认为卡牌业务后续收入规模有望持续高增长。 我们与市场的不同之处： 1）市场认为公司扑克牌业务步入瓶颈期，短期缺乏增长动力。 我们认为，一方面公司扑克牌单价有望进一步提升，另一方面随着28年6亿副扑克牌产能的投产将带来增量空间。受益于产品品类丰富，并针对掼蛋、斗地主等玩法推出专用扑克牌，公司产品具有较强竞争优势，叠加提价策略，单价自2018年的0.9元/副稳步提升至23年Q1-Q3的1.1元/副，毛利率由18年的20.4%提升至23年的26.6%。短期来看，公司扑克牌业务虽受制于产能因素，但有望凭借提价及出海策略带动营收及利润端的同步提升。中长期看，随着公司积极推进“年产6亿副扑克牌生产基地项目”，预计至2028年，可实现产量13.56亿副，考虑到自动化生产线智能水平的提升及扩产带来规模效应，有望引导生产成本进一步下行，我们认为公司扑克牌业务营收及利润端均有望持续提升。 2）市场认为手游市场竞争加剧，游戏业务或将承压。 我们认为公司休闲品类运营能力强，《指尖捕鱼》、《捕鱼炸翻天》、《姚记捕鱼3D版》、《大神捕鱼》、《小美斗地主》和《齐齐来麻将》等游戏产品，其中四款捕鱼游戏均市场领先。 且后续AIGC有望带来玩法创新及降本提效。2024年全资子公司成蹊科技成为南京呆萌猫网络科技有限公司股东（持股约10%），南京呆萌猫专注于游戏研发与运营，旗下代表产品包括《天天爱掼蛋》，有望拓宽产品品类。 公司概况：扑克牌龙头，多元化大娱乐布局 历史沿革：多元化发展塑造娱乐产业新格局 姚记科技的前身上海人民印刷十厂黄渡分厂成立于1989年，1994年更名为宇琛实业，主营扑克牌的生产和销售。1996年，企业改制为有限责任公司，并更新名称为宇琛扑克有限公司。经过持续的发展，2008年企业再次转型，改制为股份有限公司。 2011年，姚记扑克在深圳证券交易所挂牌上市，成为扑克行业内首个上市企业。随后的几年里，姚记扑克通过并购等方式扩展业务范围，2015年并购万盛达公司后进一步巩固了市场地位。2018-2019年期间，姚记扑克收购成蹊科技和大鱼竞技，开始进入休闲游戏领域，并在2019年更新企业名称为姚记科技，以反映业务范围的拓宽。2020年，姚记科技完成了对芦鸣科技的收购，标志着其在互联网广告代理业务领域的布局。 2022年，姚记科技通过战略投资进入球星卡行业，其中包括对上海超旺的投资，姚记科技因此持有其38.14%股份。此举不仅增加了公司业务线的多样性，也进一步扩大了公司市场影响力。通过一系列的并购和投资，姚记科技实现了从单一扑克牌生产商向综合性娱乐科技公司的转变。2022年姚记潮品成立，主要负责宝可梦集换式卡牌（PTCG）在中国大陆的代理业务，截止2023H1姚记科技仍持有姚记潮品18%的股权，但23年下半年公司剥离姚记潮品业务。2024年，全资子公司成蹊科技成为南京呆萌猫网络科技有限公司股东，南京呆萌猫专注于游戏研发与运营，旗下代表产品包括《天天爱掼蛋》。 图表1：姚记科技发展历程 股权结构：姚氏家族实际控制，股权结构稳定 公司股权较为集中，姚氏家族为公司实际控制人。截至24Q3，姚朔斌（创始人姚文琛长子）为最大单一股东，持股17.03%。创始人姚文琛及其配偶邱金兰、次子姚硕榆、长女姚晓丽都持有公司部分股份，四位姚氏家族核心成员为公司控股股东暨实际控制人，股权合计占比达45.04%。 图表2：股权结构（截至24Q3） 财务概况：业务扩张助力营收不断扩容，23年业绩恢复增长 2018-21年，公司在收并购推动下营业总收入实现高速增长，复合年增长率（CAGR）达59%。2022年由于宏观经济波动的影响，广告和游戏业务受到压力，收入增长出现波动。 2023年姚记科技各项业务持续复苏，实现了显著的业绩增长，公司营业收入达43.07亿元，同比增长10.01%，归母净利润为5.62亿元，同比大增61.37%。23年业绩增长主要得益于以下几个因素：1）扑克牌业务：单价提升，利润也实现同比增长。2）游戏业务：之前的投放效果开始显现，带动了收入和利润增长。3）营销板块：投放需求回暖，推动营销业务增长。24H1公司实现营收19.08亿元，同比减少18.7%；实现归母净利润2.8亿元，同比减少30.3%。主因去年同期收入基数较高，且游戏充值流水波动导致营收减少。 图表3：2018-24H1公司营收及利润情况 图表4：2018-24H1分业务营收及同比增速（单位：亿元） 图表5：2018-24H1分业务营收占比 游戏运营业务保持高毛利率，扑克牌利润率稳中有升，收入结构变化使得整体毛利率下行。 公司扑克牌业务毛利率2018年以来保持20%以上水平，并于2023年末提升至26.6%。游戏运营业务继续维持高毛利率，2022年以来保持在约96%。数字营销业务毛利率略有下滑，24H1回落至5.0%，收入占比提升使得整体毛利率有所下行。 图表6：2018-24H1各细分业务毛利率 图表7：2018-24H1公司销售毛利率与净利率 公司销售费用率带动整体费用率持续优化。公司管理费用及研发费用相对稳定，销售费用率持续优化 ， 主要因对游戏投放策略的调整 。23年销售/管理/研发费用率分别为7.4%/6.7%/5.6%，销售费用率已降至低于2018年水平，同时管理费用率与研发费用率也有所下降 ， 整体费用率显著下降 。24Q1-Q3公司销售/管理/研发费用率分别为7.6%/6.4%/4.7%，yoy+1.4/+1.1/-0.3pct，整体费用率基本和去年同期持平。 图表8：2018-24Q3公司费用率情况 公司商誉占净资产比例持续下降，子公司业绩较平稳短期商誉减值风险可控。截至2024H1公司商誉余额为11.15亿元，商誉/净资产为34.19%，较2019年大幅下降31.21pct。从商誉构成来看，游戏分部的子公司成蹊科技商誉占比最高，为55.7%，商誉账面价值6.21亿元；其次为互联网营销分部子公司芦鸣科技，商誉占比18.9%，商誉账面余额2.1亿元。 其他主要商誉余额包括游戏子公司大鱼竞技和扑克牌业务子公司万盛达。我们从后文分析，各业务分部业绩基本盘稳健，我们认为整体商誉减值风险可控。 图表9：2019-2024H1商誉情况 图表10：24H1公司商誉余额构成 扑克牌业务：扩产&提价，全球化拓展可期 发家业务稳健经营，保持国内龙头地位 上海姚记扑克股份有限公司创建于1994年，旗下运营全资子公司包括启东姚记扑克、浙江万盛达扑克（2015年收购）和安徽姚记扑克。其中，“姚记”和“万盛达”品牌被列为中国文教体育用品协会公布的六大“中国扑克牌行业知名品牌”之内。根据北京恒州博智国际信息咨询有限公司预计，21年全球扑克牌生产厂商中国市场规模为4.96亿美元，2021年公司市场份额约为29%。2018-2023年，扑克牌业务收入由5.33亿元增长至10.90亿元，五年时间实现翻倍增长。 产品方面，公司主要推出“姚记系列”和“万盛达系列”扑克牌，涵盖通用和专用扑克