产能持续放量的特种电缆龙头

首次覆盖，给予“增持”评级。我们预测公司2024-2026年净利润分别为1.10/1.54/2.03亿元，对应EPS分别为0.21/0.29/0.38元。考虑到，1）基础建设以及新兴行业发展带动配套高端装备用电线电缆千亿市场需求释放；2）公司为特种电缆龙头，产能已近饱和，扩产项目进入爬坡阶段有望推动销量提升；3）公司高附加值航空航天及融合装备用电缆多个产品已进入国家重点型号，试验定型后有望销量进入放量阶段。给予目标价11.36元，36%向上空间，“增持”评级。 公司立足特种电缆，获下游龙头认可，作为湖南钢铁集团成员企业有望积极响应集团高增目标。1）公司为我国特种电缆龙头，产品线丰富，应用领域涵盖航空航天、轨道交通、新能源等，具备重点工程项目经验，获下游龙头认可。2）公司为湖南省属国企，属于湖南钢铁集团成员企业。湖南钢铁集团设立“十四五”营收、利润高增目标，公司作为成员企业有望稳步增长积极响应集团高增目标。 新兴领域释放电线电缆千亿需求，公司产能已近饱和，新扩产项目进入爬坡期有望带动销量提升。1）我国电线电缆行业规模已达万亿元，企业集中度低，以低端产品为主，高附加值特种电缆依赖进口。 我国电力行业、城市轨道交通业、新能源、航空航天等行业发展带动配套高端装备用电线电缆千亿市场需求释放，公司作为特种电缆龙头有望受益。2）目前，公司产能已近饱和，上市募投项目航空航天、矿山、轨道交通用电缆项目已进入产能爬坡期，产能释放将带动特种电缆销量提升。 航空航天用电缆多个产品进入重点型号，定增计划进一步扩产提升高附加值电缆产品产量。1）公司航空航天及融合装备领域客户主要为央、国企，目前多个产品已进入国家重点型号，试验定型后，航空航天及融合装备销量有望放量。2）公司储备高附加值产品技术，开启定增计划进一步扩产。定增募投项目涵盖高附加值中高压风机电缆、海洋脐带缆、航空航天用电缆产品。 风险提示：海外设备采购风险、产品定型进度不及预期。 1.投资建议与估值 首次覆盖，给予“增持”评级。我们预测公司2024-2026年净利润分别为1.10/1.54/2.03亿元，对应EPS分别为0.21/0.29/0.38元。考虑到，1）电力行业、城市轨道交通业、新能源、航空航天等行业发展带动配套高端装备用电线电缆千亿市场需求释放；2）公司为特种电缆龙头，产能已近饱和，扩产项目进入爬坡阶段有望推动销量提升；3）公司高附加值航空航天及融合装备用电缆多个产品已进入国家重点型号，试验定型后有望销量进入放量阶段。我们主营业务盈利预测关键假设包括： 特种电缆：假设公司航空航天、轨道交通以及矿山电缆项目进入产能爬坡期，2024/2025/2026年营收增速16%/15%/18%；假设公司高附加值航空航天用电缆销量提升带动毛利率回升，2024/2025/2026年毛利率16%/19%/19%。 电力电缆：假设核电在运机组装机及风光并网装机持续提升带动电力电缆需求持续稳步放量，2024/2025/2026年营收增速16%/18%/12%； 公司产品获下游龙头认可，2024/2025/2026年毛利率维持11%/11%/11%。 电气装备用电缆：假设轨道交通以及矿山电缆项目产能释放提升电气装备用电缆销量，2024/2025/2026年营收增速12%/12%/8%；公司经营稳健，2024/2025/2026年毛利率维持10%/10%/10%。 裸导线：假设电力互济工程持续建设，叠加电缆产能提升催生裸导线采购需求，2024/2025/2026年营收增速6%/13%/13%，2024/2025/2026年毛利率维持8%/8%/8% 表1：盈利预测。（单位：百万元） 参考公司业务范围，我们选取具备裸导线产品的精达股份、线缆部件绝缘子龙头大连电瓷，作为可比公司。 参考可比公司估值： 1）可比公司2025年PB均值2.1倍。由于可比公司与公司下游应用场景相同，采用PB法，按照平均值给予公司2025年2.1倍PB，合理估值11.36元。（可比公司数据按照Choice一致预期计算） 2）可比公司2025年PS均值1.3倍。由于可比公司具备与公司相同的产品，因此PS法给予公司2025年1.3倍PS，合理估值11.62元。（可比公司数据按照Choice一致预期计算） 公司为特种电缆龙头，新兴领域高端装备用电线电缆市场需求释放，公司新扩产能进入爬坡阶段有望提升电缆产品销量。同时，公司高附加值航空航天及融合装备用电缆多个产品已进入国家重点型号，试验定型后有望销量进入放量阶段。综合PS与PE估值法，目标价11.36元，36%向上空间。首次覆盖，给予“增持”评级。 表2：可比公司估值表。 收盘日期：2024/01/03，公司预测值来自Choice一致预期 2.华菱线缆：应用场景广泛的特种电缆龙头 2.1.公司立足特种电缆领域，产品线丰富 公司为我国特种专用电缆龙头。公司前身为始建于1951年的湘潭电缆厂，由湖南钢铁集团有限公司、湘潭钢铁集团有限公司等5家单位在2003年共同发起成立为国有股份制企业。公司为特种电缆、电力电缆、电气装备用电缆、裸导线等电线电缆产品生产企业，其中特种专用电缆为我国龙头。特种电缆产品应用领域包括航空航天及融合装备、轨道交通及高速机车、矿山、新能源、工程装备、数据通信等。 图1：公司由湘潭电缆厂改制为国有股份制企业。 图2：特种电缆与电力电缆驱动公司营收增长。（单位：百万元） 图3：特种线缆贡献公司主要的毛利。 公司产品类型下游应用广泛，对于航空航天、矿山冶金等领域采购较为集中的客户，公司采用直销为主、代理为辅的模式。对于用户群体较为分散的建筑施工、家装等民用领域主要采用经销模式。 特种电缆：与通用电缆相比，具备特殊结构设计的电缆，可满足特定环境条件下的功能要求。公司特种电缆应用场景包括航空航天及融合装备、矿山冶金、新能源、轨道交通及高速机车、特种工程机械、数据通信等，均获下游龙头认可。公司持续研发推出特种电缆新产品，已开发宇航员出舱用脐带电缆、军用特种车底盘线束、舰船电缆、超高温电缆、海洋工程用柔性脐带电缆等新品种。 电力电缆：用于电力系统主干线路传输和分配电能的产品。公司的产品电压等级为低压与中压电缆，导体材料为铜、铝、铝合金。 电气装备用电缆：将电力系统配电点电能传输至用电设备的电源连接线路用线缆、电气安装线和控制信号用线缆。公司产品用于电气装备的电源连接和控制信号传输，产品包括家装线及塑料软电缆、橡套软线、控制电缆。 裸导线：与电缆相比，裸导线无绝缘层及护套层。公司产品主要为为架空绞线、铜绞线及防波套，用于长距离、大跨越、超高压输电以及电站输电母线等应用场景。 表3：产品线丰富，特种电缆持续研发推出新品种。 公司持续优化期间费用率管控，存货与应收账款周转较快。1）公司持续优化期间费用率，管控良好。2023年销售费用率、管理费用率、财务费用率与研发费用率分别为4.34%、1.44%、0.59%、3.31%，其中销售费用率、管理费用率、财务费用率相较2019年减少1.95%、0.45%、0.91%。2）公司采用以重点领域直销为主，代理、经销形式为辅的经营模式，存货与应收账款周转较快。近五年存货与应收账款周转天数分别为67、84天，总体保持在周转较快的水平。 图4：公司持续优化销售费用率管控。 图5：存货与应收账款周转快。（单位：天数） 2.2.公司为湖南钢铁集团成员企业，集团设立“十四五”高增目标 公司为湖南钢铁集团成员公司，实际控制人为湖南省国资委。1）公司前身为始建于1951年的湘潭电缆厂，由湖南钢铁集团有限公司、湘潭钢铁集团有限公司等5家单位在2003年共同发起成立为国有股份制企业。2）截至2024年三季度，公司控股股东湘钢集团直接持有公司41.80%股份，最终控股股东通过直接持有公司股份6.66%、通过湘钢集团持有公司股份41.80%、通过湖南迪策持有公司股份0.71%、通过锐士一号持有公司股份0.79%。此外，公司股东新湘先进、兴湘集团最终控制人为湖南省国资委。因此，公司实际控制人为湖南省国资委。 公司是湖南钢铁集团内三级企业，湖南钢铁集团设立“十四五”营收、利润高增目标。1）2023年6月，湘钢资产经营持有41.80%华菱线缆股权无偿划转湘钢集团，本次划转完成后，公司成为湖南钢铁集团内三级企业。2）湖南钢铁集团前身为湖南省三大钢铁企业联合组建而成，2022年进行更名挂牌。湖南钢铁集团连续三年入围《财富》世界500强，为湖南唯一上榜企业，目标到“十四五”末，实现年销售收入超3000亿元。2）2023年6月，湘钢资产经营持有41.80%华菱线缆股权无偿划转湘钢集团，本次划转完成后，公司成为湖南钢铁集团内三级企业。 表4：湖南钢铁集团通过直接持股以及通过湘钢集团、湖南迪策以及锐士一号间接持股实现对公司的控制。 3.特种电缆壁垒较高，高端装备用电缆需求加速释放 3.1.电线电缆下游应用广泛，特种电缆附加值较高 电线电缆根据下游用途可分为电力电缆、电气装备用电缆、通信电缆和光缆、裸电线、绕组线。1）电线与电缆根据是否具有护套进行区分，电线主要结构为“导体+绝缘”，电缆主要结构为“导体+绝缘+护套”。导体主要材料为铜、铝或者合金，绝缘护层主要由绝缘材料制成。2）电线电缆品种已超2000种，下游应用领域包括电力、能源开采、通信、石油化工等领域根据用途可分为电力电缆、电气装备用电缆、通信电缆和光缆、裸电线、绕组线五大类。2022年，我国电线电缆行业市场规模达1.17万亿元，其中电力电缆、电气装备电缆、裸电线、绕组线、通信电缆市场规模占比分别为39%、22%、15%、13%、8%。 表5：电线电缆上游为导体与绝缘材料，下游应用场景广泛。 我国电线电缆行业规模已达万亿元，与海外市场相比，我国行业集中度较为分散。1）2022年，我国电线电缆生产企业数量超1万家，行业内75%以上的企业为中小企业。2020年，我国电线电缆企业CR 10为18%，而美国电线电缆公司CR 10为70%，法国电线电缆公司CR 5为90%，我国电线电缆与海外成熟市场相比，竞争格局相对分散。2）低端线缆领域，由于技术门槛较低，我国电线电缆市场竞争相对激烈；而高压、超高压、特种电缆等高端线缆领域，主要为普睿司曼、耐克森、美国通用电缆、住友电工等占据核心市场。 电力电缆：主要用于输配电线路的强电电能传输。 电气装备用电缆：由电力系统配电点将电能传送到用电设备的电源连接线路用电线电缆、电气安装线和控制信号用线缆。 通信电缆和光缆：可进行传输电话、电视、广播等电信信息的线缆。 裸电线：铜绞线、铝绞线等，用于长距离超高压输电。 绕组线：通过切割磁力线感应产生电流，用于电机、仪器仪表等。 电线电缆根据产品性能，可分为常规电缆与特种电缆，特种电缆附加值高。 特种电缆通过特殊工艺设计，具备特殊结构设计，以及物理特性。比如耐高温、耐低温、耐辐照、耐紫外线等机械物理性能，低电容、低衰减、超屏蔽、高阻抗等电性能，高耐磨性、高抗拉强度、高抗压力性能等机械性能。因此，特种电缆与常规电缆相比，技术含量较高、附加值较高。 3.2.基础建设与新兴领域驱动电线电缆需求持续放量 我国电线电缆企业集中度低，以低端产品为主，高附加值特种电缆依赖进口。特种电缆具备环保、阻燃耐火等特性，生产工艺较复杂、进入壁垒较高。 我国电线电缆企业主要产品集中为产品附加值较低的产品，特种电缆厂家占总数比例低于1%，主要为外资企业、合资企业和国内领先企业占据该市场。航空航天、核电、汽车线束、高压电缆附件等高端产品及原材料主要依靠进口。 电力行业、城市轨道交通业、新能源、航空航天等行业发展带动配套高端装备用电线电缆千亿市场需求释放。 电力投资 电网投资释放输电、配电等配套电线电缆需求。2012-2023年，国家电网和南方电网两每年的电网合计投资额维持在3,500亿元以上。“十四五”全国电网“总投资近3万亿元，而“十二五”、“十三五”期间全国电网总投资额分别为