首次覆盖报告：军民用大飞机龙头，需求确定未来可期

股票研究/2025.01.05 军民用大飞机龙头，需求确定未来可期中航西飞(000768) 军工/可选消费品 ——中航西飞（000768）首次覆盖报告 彭磊(分析师)杨天昊(分析师) 010-83939806010-83939791 penglei018712@gtjas.comyangtianhao027639@gtjas.com 登记编号S0880518100003S0880523080010 本报告导读： 公司是国内大型军机唯一制造商和民机核心部件配套商，链长优势地位稳固，受益于下游军民市场需求高景气，叠加持续推进降本增效，业绩有望保持稳健增长。 投资要点： 首次覆盖中航西飞，目标价35.94元，给予“增持”评级。受益于下游军民大型飞机市场需求高景气，公司核心业务航空整机系统生 产装配及相关产品、技术服务将迎来快速发展的历史机遇期，公司业绩有望迎来持续增长。预计公司2024-2026年EPS分别为0.42/0.52/0.64元，给予公司目标价35.94元，对应2025年70倍PE，给予“增持”评级。 大型军用航空装备持续放量，军工央企改革进入深水区，我们认为，受益于下游军、民市场需求高景气，公司业绩有望持续增长。1）装 备体系建设持续推进：近十年我国国防预算稳步增长，中美航空装备数量和结构上尚有差距，航空装备有望持续加速发展；2）大型军机需求高度确定，对标美国同类型战略运输机，国产战略运输机市场规模有望超3000亿；大飞机可作为平台改装为特种飞机，填补战略装备空白；3）军工国企改革步伐加快：成功建立西飞产业集团，推动运营效率不断提升，完善现代企业制度，提升公司治理能力。 公司是国内大型军机唯一制造商和民机核心部件配套商，链长优势地位稳固，股权激励与降本增效激发未来发展潜力。（1）公司是国内唯一拥有大型军用飞机整机生产装配能力的企业，自主研制生产 的运输机填补我国先进运输机领域空白，伴随新研产品在多场景转向批产，业绩有望持续改善；（2）公司在民机机体结构件业务卡位优势显著，是C919大飞机一级核心配套商，价值量占比较高，目前C919国内意向订单已超千架，进入交付快速增长期；公司是航空工业集团国际转包业务排头兵，核心零部件生产能力已成为国际稀缺产业资源；（3）公司实施股权激励，彰显管理层发展信心，为公司发展注入活力；通过“开源节流”推动“降本增效”，持续致力于产品利润改善及经营效益提升，盈利能力有望得到提升。 催化剂：军用航空装备批产提速，民用航空市场需求回暖 风险提示：特种下游需求不及预期，民航下游产能爬坡不及预期。 首次覆盖 评级增持 目标价格35.94 当前价格： 25.37 交易数据52周内股价区间（元） 18.28-31.40 总市值（百万元） 70,573 总股本/流通A股（百万股） 2,782/2,769 流通B股/H股（百万股） 0/0 资产负债表摘要(LF)股东权益（百万元） 20,279 每股净资产（元） 7.29 市净率（现价） 3.5 净负债率 -15.81% 52周股价走势图 中航西飞 深证成指 38% 27% 15% 3% -9% -20% 2023-112024-032024-072024-11 升幅(%)1M3M12M 绝对升幅-4%-8%15% 相对指数-4%-11%-1% 股票研 究 公司首次覆 盖 证券研究报 告 财务摘要（百万元） 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 营业收入 37,660 40,301 46,333 54,162 64,929 (+/-)% 15.2% 7.0% 15.0% 16.9% 19.9% 净利润（归母） 524 861 1,162 1,434 1,775 (+/-)% -19.8% 64.4% 35.0% 23.4% 23.8% 每股净收益（元） 0.19 0.31 0.42 0.52 0.64 净资产收益率(%) 3.2% 4.4% 5.7% 6.7% 7.9% 市盈率(现价&最新股本摊薄） 150.01 91.24 67.58 54.78 44.24 财务预测表 资产负债表（百万元）2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 利润表（百万元） 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 货币资金26,352 19,300 21,998 29,086 40,104 营业总收入 37,660 40,301 46,333 54,162 64,929 交易性金融资产 132 144 134 134 134 营业成本 35,004 37,532 42,963 50,179 60,106 应收账款及票据 7,898 17,974 19,508 21,287 23,700 税金及附加 487 306 359 419 519 存货 26,249 23,433 25,060 27,876 31,721 销售费用 436 474 510 596 701 其他流动资产 6,677 4,819 5,047 5,285 5,301 管理费用 895 910 973 1,137 1,364 流动资产合计 67,308 65,671 71,748 83,668 100,962 研发费用 309 244 278 325 390 长期投资 1,688 1,693 1,690 1,690 1,690 EBIT 588 712 1,350 1,641 2,011 固定资产 8,297 8,197 7,980 7,661 7,264 其他收益 94 57 65 76 91 在建工程 647 809 612 475 383 公允价值变动收益 -42 13 0 0 0 无形资产及商誉 1,814 1,749 1,663 1,560 1,437 投资收益 -86 44 46 54 65 其他非流动资产 2,431 2,801 3,041 3,041 3,041 财务费用 -121 -254 -28 -58 -94 非流动资产合计 14,878 15,250 14,987 14,428 13,816 减值损失 -35 -179 -18 0 0 总资产 82,186 80,921 86,735 98,096 114,778 资产处置损益 1 0 1 1 1 短期借款 1,849 1,327 827 327 827 营业利润 583 1,023 1,373 1,695 2,100 应付账款及票据 34,928 37,824 42,963 50,179 60,106 营业外收支 25 -2 5 5 5 一年内到期的非流动负债 177 202 100 100 100 所得税 84 160 215 266 329 其他流动负债 27,113 23,535 24,476 28,150 33,203 净利润 524 861 1,162 1,434 1,775 流动负债合计 64,067 62,888 68,365 78,755 94,236 少数股东损益 0 0 0 0 0 长期借款 224 62 552 552 552 归属母公司净利润 524 861 1,162 1,434 1,775 应付债券 0 0 0 0 0 租赁债券 60 48 58 58 58 主要财务比率 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 其他非流动负债 1,700 -1,623 -2,618 -2,618 -2,618 ROE(摊薄,%) 3.2% 4.4% 5.7% 6.7% 7.9% 非流动负债合计 1,984 -1,512 -2,008 -2,008 -2,008 ROA(%) 0.7% 1.1% 1.4% 1.6% 1.7% 总负债 66,051 61,376 66,357 76,747 92,228 ROIC(%) 2.7% 2.8% 5.2% 6.2% 7.0% 实收资本(或股本) 2,769 2,782 2,782 2,782 2,782 销售毛利率(%) 7.1% 6.9% 7.3% 7.4% 7.4% 其他归母股东权益 13,366 16,763 17,596 18,567 19,769 EBITMargin(%) 1.6% 1.8% 2.9% 3.0% 3.1% 归属母公司股东权益 16,135 19,545 20,378 21,349 22,550 销售净利率(%) 1.4% 2.1% 2.5% 2.6% 2.7% 少数股东权益 0 0 0 0 0 资产负债率(%) 80.4% 75.8% 76.5% 78.2% 80.4% 股东权益合计 16,135 19,545 20,378 21,349 22,550 存货周转率(次) 1.4 1.5 1.8 1.9 2.0 总负债及总权益 82,186 80,921 86,735 98,096 114,778 应收账款周转率（次） 2.9 3.2 2.5 2.7 2.9 总资产周转周转率（次） 0.5 0.5 0.6 0.6 0.6 现金流量表（百万元） 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 净利润现金含量 55.9 -6.4 4.3 6.1 6.6 经营活动现金流 29,287 -5,515 5,035 8,702 11,733 资本支出/收入 2.3% 2.9% 1.4% 1.2% 1.0% 投资活动现金流 -823 -1,128 -838 -600 -589 EV/EBITDA 25.49 23.54 23.06 17.66 12.18 筹资活动现金流 -8,705 -410 -1,490 -1,015 -125 P/E(现价&最新股本摊薄) 150.01 91.24 67.58 54.78 44.24 汇率变动影响及其他 11 1 -9 0 0 P/B(现价) 4.87 4.02 3.85 3.68 3.48 现金净增加额 19,770 -7,051 2,698 7,087 11,019 P/S(现价) 2.09 1.95 1.70 1.45 1.21 折旧与摊销 1,233 1,181 1,170 1,219 1,271 EPS-最新股本摊薄(元) 0.19 0.31 0.42 0.52 0.64 营运资本变动 27,278 -7,601 2,671 6,057 8,705 DPS-最新股本摊薄(元) 0.10 0.10 0.14 0.17 0.21 资本性支出 -871 -1,170 -664 -654 -654 股息率(现价,%) 0.4% 0.4% 0.5% 0.6% 0.7% 数据来源：Wind，公司公告，国泰君安证券研究 目录 1.盈利预测与估值4 1.1.盈利预测4 1.2.估值分析4 2.大飞机制造龙头，发展未来可期7 2.1.特种大飞机唯一制造商，三次重组奠定龙头地位7 2.2.主业营收稳步增长，盈利步入上行通道8 2.3.股权激励彰显信心，激活未来发展潜力9 3.产品战略意义重大，特种确定性高11 3.1.国际形势日益复杂，保家卫国军备先行11 3.2.战略运输机持续放量，战术运输机需求稳定12 3.3.轰炸机产品持续迭代，镇国重器铸国防之基13 3.4.并购天飞完善维修产业布局，军民机维修业务双向发展14 4.国内外多机型核心配套，与蓬勃民机市场共成长14 4.1.民航业发展态势向好，未来20年市场有望超万亿美元14 4.2.C919核心配套蓄势待发，打造营收第二增长曲线14 4.3.配套其他民机机型，受益需求扩张15 4.4.国际合作业务需求旺盛，出口交付额稳居集团榜首16 5.风险提示18 5.1.公司特种业务下游需求情况不及预期18 5.2.公司民航业务下游产能爬坡不达预期18 1.盈利预测与估值 1.1.盈利预测 首次覆盖给予“增持”评级，我们预计公司2024~2026年归母净利润为11.62/14.34/17.75亿元，EPS分别为0.42/0.52/0.64