三业联动发展，业绩或迎拐点

证券研究报告 投资评级:增持(首次)核心观点 基本数据 2025-01-06 收盘价(元) 6.84 流通股本(亿股) 6.29 每股净资产(元) 4.02 总股本(亿股) 6.49 最近12月市场表现 化学工程综合服务商，三大主业互驱联动。公司前身是胜利炼油厂设计室，2020年公司收购诺奥化工后，业务拓展至化工原材料研发、生产、销售领域。目前公司已发展成为“科技+工程+实业”一体化发展的科技型特色化学集团公司。2011-2023年公司营业收入从2.58亿元增长至26.57亿元，CAGR达21.5%；公司归母净利润从0.69亿元增长至2.82亿元，CAGR达12.5%。1-3Q2024公司实现营收16.93亿元同降15%，实现归母净利润1.46亿元同降26%。 三维化学 上证指数 沪深300 专业工程 129% 97% 65% 33% 1% -31% 硫磺回收工程龙头，新疆煤化工投资带来增长空间：近年来中央及新疆政府多次出台相关政策鼓励新疆煤化工产业转型升级。新疆目前众多大型煤化工项目开工在即，硫磺回收作为煤化工必要的环保装置，需求有望迎来高峰。公司深耕硫磺回收多年，截至1H2024累计完成各类硫磺回收装置设计、总承包合计237套，装置总规模1255万吨/年，是国内设计、总承包硫磺回收装置最多的公司，新疆煤化工投资落地后公司订单有望迎来新一轮增量。 分析师毕春晖 SAC证书编号：S0160522070001 bich@ctsec.com 相关报告 正丙醇供给格局偏紧，行业龙头业绩弹性可期：正丙醇是一种新型环保溶剂和重要的有机原料，应用领域广泛。需求端来看，其下游最大的应用醋酸正丙酯（占比约65%）新增产能持续推进，带来原材料正丙醇的需求增量；供给端来看，国内正丙醇行业总产能约27万吨，且自2021年后行业无新增产能投放。供给格局偏紧背景下，随下游终端需求逐步修复，正丙醇或仍有涨价空间。截至2024年，公司产能达10万吨/年，占行业总产能37%，有望受益正丙醇价格上涨实现较大业绩弹性。另外，公司两条纤维素产线目前正在技改建设中，产业链一体化水平进一步完善后有望为化工业务贡献新增长极。 投资建议：公司正丙醇+硫磺回收行业龙头地位稳固，新疆煤化工、鲁油鲁炼投资规划落地及正丙醇需求提振有望带来公司业绩新增量。我们预计公司2024-2026年实现营业收入25.36/29.59/35.46亿元，归母净利润2.68/4.00/5.26亿元。对应PE分别为18.30/12.24/9.32倍，首次覆盖，给予“增持”评级。 风险提示：政策推进不及预期、原油价格下跌风险、新业务拓展不及预期。盈利预测： 2022A2023A2024E2025E2026E 营业收入(百万元) 2610 2657 2536 2959 3546 收入增长率(%) -0.82 1.82 -4.55 16.64 19.87 归母净利润(百万元) 274 282 268 400 526 净利润增长率(%) -27.49 3.10 -5.13 49.49 31.32 EPS(元) 0.42 0.43 0.41 0.62 0.81 PE 13.98 14.09 18.30 12.24 9.32 ROE(%) 10.55 10.38 9.15 12.39 14.48 PB 1.47 1.45 1.67 1.52 1.35 数据来源：wind数据，财通证券研究所（以2025年01月06日收盘价计算） 请阅读最后一页的重要声明！ 内容目录 1化工领域综合服务商，三位一体联动发展4 2疆煤投资高峰兴起，硫磺回收龙头有望充分受益6 2.1大型煤化工项目落地新疆在即，相关化学工程需求景气6 2.2硫磺回收龙头，工程工业结构继续升级8 3正丙醇龙头企业，化工业务潜力可期10 3.1正丙醇行业供给偏紧，需求逐步打开有望带动价格上涨10 3.2正丙醇行业龙头，产业链一体化水平进一步完善12 4盈利预测13 5投资建议14 6风险提示15 图表目录 图1.公司发展历程4 图2.公司实控人共持有公司12.66%的股份（截至2024年9月）4 图3.1-3Q2024公司实现营收16.93亿元同降15.01%5 图4.1-3Q2024公司归母净利润1.46亿元同降26.44%5 图5.化工业务占公司收入比例达85.1%（1H2024）5 图6.公司化工业务占公司毛利比例达86.2%（1H2024）5 图7.2021年后公司化工产品收入贡献显著提升6 图8.2021年后公司化工产品毛利贡献显著提升6 图9.我国煤炭资源分布图6 图10.截至2024年12月13日硫磺价格较去年同期增长69%9 图11.神华包头煤制烯烃项目硫磺回收装置9 图12.青岛氢能资源基地项目10 图13.金坛盐穴压缩空气储能项目10 图14.正丙醇生产流程图11 图15.国内主要正丙醇厂家产能格局（截至1H2024）11 图16.2024年11月22日正丙醇价格达到短期高点13000元/吨同增46.12%12 表1.“十四五”国家及自治区现代煤化工相关政策7 表2.新疆规划及在建重大煤化工项目8 表3.2023年公司化工产品基本实现满产满销12 表4.截至2023年公司柔性生产线下产能利用率维持较高水平13 表5.公司当前规划中的两大项目13 表6.盈利预测14 表7.可比公司估值表（收盘价截至2025年1月6日）15 表8.可比公司财务分析15 1化工领域综合服务商，三位一体联动发展 扎根化学工程，拓展至“科技+实业”。公司前身是胜利炼油厂设计室；2004年公司改制为山东三维石化工程有限公司，主要开展工程咨询、工程设计以及以设计为主导的工程总承包业务；2010年公司上市深圳交易所；2020年公司收购诺奥化工89.89%的股权，业务拓展至化工原材料研发、生产、销售领域。目前公司已发展成为一家集化工石化技术和产品研发、工程技术服务、催化剂及基础化工原材料生产销售于一体、“科技+工程+实业”互驱联动发展的科技型特色化学集团公司。图1.公司发展历程 数据来源：公司官网，财通证券研究所 公司股权结构集中，管理层利益深度绑定。公司实控人为曲思秋，直接持有公司 2.3%的股份并通过持股山东人和投资间接持有公司10.36%的股份，合计持股公司 12.66%的股份。曲思秋先生曾任齐鲁石化胜利炼油厂副总工程师兼设计院院长，相关从业经验丰富。同时公司主要管理人员均持有公司一定股份，公司上下利益深度绑定，更利于公司长期发展。 图2.公司实控人共持有公司12.66%的股份（截至2024年9月） 数据来源：公司公告，财通证券研究所 收购诺奥化工后公司收入业绩中枢显著上移。2011-2023年公司营业收入从2.58 亿元增长至26.57亿元，CAGR达21.5%；公司归母净利润从0.69亿元增长至2.82 亿元，CAGR达12.5%。期间公司2016年收入及业绩出现大幅下滑主要因2016年国内经济增速放缓，石化、煤化工行业投资动力不足，叠加公司期间新签订单项目执行节点靠后；2020年公司收入利润大幅增长主要因公司收购淄博诺奥化工纳入公司合并报表范围对公司业绩带来积极影响。2024年前三季度公司实现营收 16.93亿元同降15%，实现归母净利润1.46亿元同降26%。 图3.1-3Q2024公司实现营收16.93亿元同降15.01%图4.1-3Q2024公司归母净利润1.46亿元同降26.44% 30.00 25.00 20.00 15.00 10.00 5.00 0.00 营业收入（亿元）同比（右轴） 350% 300% 250% 200% 150% 100% 50% 0% -50% -100% 4.00 3.50 3.00 2.50 2.00 1.50 1.00 0.50 0.00 归母净利润（亿元）同比（右轴） 500% 400% 300% 200% 100% 0% -100% 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 2023 1-3Q2024 -200% 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 2023 1-3Q2024 数据来源：iFinD，财通证券研究所数据来源：iFinD，财通证券研究所 化工业务贡献公司主要收入与利润。公司主营业务包括工程、化工、催化剂三大板块：1）工程业务：公司工程业务以环保见长，主要服务石化行业客户。多年来致力于为客户提供工程咨询、工程设计、工程总承包、项目开车、后期维护等全生命周期的工程技术服务；2）化工业务：公司是国内最大的正丙醇生产企业、国内规模领先的丁辛醇残液回收企业和正戊醇销售企业，也是国内主要的正丁醛、辛醇销售企业；3）催化剂业务：公司是国内具有重要影响力的耐硫变换工艺技术和催化剂产品提供商，主要从事各类化工新工艺、新型催化剂的研发以及QDB系列耐硫变换催化剂。截至2024年6月公司三大业务占营业收入贡献分别为9.2%/85.1%/5.0%，毛利贡献分别为4.2%/86.2%/6.5%。 图5.化工业务占公司收入比例达85.1%（1H2024）图6.公司化工业务占公司毛利比例达86.2%（1H2024） 纤维素及衍生物,1%其他,1% 催化剂销售,5% 残液加工类,21% 工程总承包,7% 工程设计, 2% 纤维素及衍生物,催化剂销售, 残液加工类,40% 其他,3% 工程总承包,0.3% -0.1% 7% 工程设计,4% 醛醇酸酯类,46% 醛醇酸酯类,63% 数据来源：iFinD，财通证券研究所数据来源：iFinD，财通证券研究所 图7.2021年后公司化工产品收入贡献显著提升图8.2021年后公司化工产品毛利贡献显著提升 醇醛酯类残液加工类工程总承包收入产品销售收入工程设计收入其他收入纤维素及衍生物 100% 醇醛酯类残液加工类工程总承包收入产品销售收入工程设计收入其他收入纤维素及衍生物 100% 80%80% 60%60% 40%40% 20%20% 0%0% -20% 数据来源：iFinD，财通证券研究所数据来源：iFinD，财通证券研究所 2疆煤投资高峰兴起，硫磺回收龙头有望充分受益 2.1大型煤化工项目落地新疆在即，相关化学工程需求景气 新疆煤碳储量位列全国前列，是我国重要煤炭资源接续区和战略性储备区。我国煤炭资源分布呈现“西多东少，北富南贫”的格局，东部地区煤炭资源逐步枯竭，落后产能加速退出，在中东部省份、西南省份的煤炭产量陆续达峰甚至减少的背景下，新疆成为我国煤炭增产的重要战略腹地。目前，我国煤炭资源主要分布在山西、新疆、内蒙古、陕西和贵州，2022年五个地区的累计探获资源储量占全国煤炭资源储量的80.41%。其中，新疆以341.9亿吨的储量位居第三，占比16.52%。此外，新疆煤炭预测资源量达2.19万亿吨，占全国的40.6%，作为我国重要的煤炭资源储备区域，疆煤的战略意义将愈加显著。 图9.我国煤炭资源分布图 数据来源：《中国煤炭资源调查报告》中国地质调查局发展研究中心、财通证券研究所 政策红利支持新疆煤化工产业建设加速。2020年5月由国务院发布的《中共中央国务院关于新时代推进西部大开发形成新格局的指导意见》提出，凡有条件在西 部地区就地加工转化的能源、资源开发利用项目支持在当地优先布局建设并优先审批核准；2023年8月《新疆维吾尔自治区工业领域碳达峰实施方案》，明确提出将加快发展煤炭煤电煤化工产业集群，大力发展现代煤化工，加快建设准东、哈密煤制油战略基地。 表1.“十四五”国家及自治区现代煤化工相关政策 时间政策名称主要内容 2023/8《新疆维吾尔自治区工业领域碳达峰实施方案》 《关于推动现代煤化工产业健康发 加快发展煤炭煤电煤化工产业集群，大力发展现代煤化工，加快建设准东、哈密国家煤制油战略基地 进一步强