【宏观快评】如何评估货币政策的“择机”

证券研究报告 宏观快评2025年01月04日 【宏观快评】 如何评估货币政策的“择机” 华创证券研究所 证券分析师：张瑜 电话：010-66500887 邮箱：zhangyu3@hcyjs.com执业编号：S0360518090001 证券分析师：文若愚 电话：010-66500868 邮箱：wenruoyu@hcyjs.com执业编号：S0360523060002 相关研究报告 《【华创宏观】政策效果初回顾：量升价落——12月经济数据前瞻》 2025-01-04 《【华创宏观】汇率弹性释放不是坏事——1月3 日汇率波动速评》 2025-01-04 《【华创宏观】CFETS调整的�个看法——2025年CFETS新权重简评》 2025-01-03 《【华创宏观】两个异动的拆解——12月PMI数据点评》 2024-12-31 《【华创宏观】部委年度会议陆续召开——政策周观察第11期》 2024-12-29 事项 2025年1月3日，央行公告货币政策委员会2024年第四季度的召开，我们对此次会议理解如下： 核心观点 四季度央行货币政策委员会明确表示：“根据国内外经济金融形势和金融市场运行情况，择机降准降息”。我们认为，择机存在内外两个视角的考量： 对外而言，稳定市场预期，加强市场管理的背景下，央行对汇率的态度较为重要。如果央行稳定汇率的诉求边际提升，那么历史经验来看，稳定汇率压力较大的时期，银行间利率易上难下； 对内而言，防范资金空转的背景下，过去一年投资回报较低的背景下，非银机构向实体的投放偏低，但居民存款持续搬家导致非银机构淤积大量存款，资金空转的问题相对严峻。如果未来居民存款持续搬家至非银机构，那么央行通过数量型工具投放货币自然面临诸多掣肘。 汇率：稳定市场预期，加强市场管理 四季度货币政策委员会例会对汇率的表述是：“增强外汇市场韧性，稳定市场预期，加强市场管理，坚决对扰乱市场秩序行为进行处置，坚决防止形成单边 一致性预期并自我实现，坚决防范汇率超调风险，保持人民币汇率在合理均衡水平上的基本稳定。” 与之对比，三季度货币政策委员会例会增加的表述是：强化预期引导，增强汇率弹性，保持人民币汇率在合理均衡水平上的基本稳定，防止形成单边一致性预期并自我强化，防范汇率超调风险。 我们的理解：2024年四季度，我们强调货币政策短期或是“以我为主”（参照前期报告《以我为主，向“低价”亮剑》）。但当下随着央行表述改变，短期稳定汇率的诉求或有边际提升的可能。过去两年，每当我们测算的逆周期因子的影子变量显著抬升期间，银行间利率均会呈现趋势抬升的走势。稳定市场预期和加强市场管理的背景下，短期汇率的波动或是影响政策利率的因素之一。 资金：防范资金空转 四季度货币政策委员会例会提到：“充实完善货币政策工具箱，开展国债买卖关注长期收益率的变化。畅通货币政策传导机制，提高资金使用效率，防范资金空转。”与三季度对比，新增了“防范资金空转”的表述 什么是资金空转？资金空转通常是指资金淤积在金融体系，没有流向实体经济。日常跟踪层面，我们可以跟踪非银机构的存款以及非银向实体投放的数据来观测资金空转的情况。 数据跟踪发现，过去12个月，非银机构新增存款规模约为6万亿，非银机构 向实体投放资金约为3.5万亿，新增存款明显高于新增向实体投放，这或许反映了当下资金淤积在非银机构。历史经验来看，由于非银机构难以承担空仓的压力（毕竟负债端的钱对于非银机构而言是有成本的），因此当资金淤积在非银机构的时候，债券收益率下行通常较为快速。 那么非银机构的存款为何在过去一段时间高增呢？我们认为可能与居民存款搬家行为有关。参照公式：非银机构新增存款≈非银从银行体系的融资+非银从实体部门（主要是居民）的融资-非银机构向实体的投放。过去一年，非银从 实体部门融资规模大幅提升，但非银从银行体系融资规模并未增长，这意味着本轮非银存款高增主要源自实体部门（主要是居民）的存款搬家。 展望未来，如果居民存款搬家至非银这一行为没有出现拐点，且非银机构由于实体投资回报率偏低导致资金只能淤积在非银机构的话，那么资金空转的问题或持续存在，这自然也限制了央行通过数量型工具向市场投放资金的空间。 风险提示：货币政策超预期 目录 一、如何评估货币政策的择机？4 （一）汇率：稳定市场预期，加强市场管理4 （二）防范资金空转5 二、货政报告的比较？7 图表目录 图表1央行稳定汇率期间，银行间汇率易升难降4 图表2资金淤积在非银机构5 图表3资金淤积的情境下，债券收益率下行较快5 图表4过去一年，非银从实体部门融资大幅提升6 图表5居民新增存款规模边际回落6 图表6货政报告比较7 一、如何评估货币政策的择机？ 四季度央行货币政策委员会明确表示：“建议加大货币政策调控强度，提高货币政策调控前瞻性、针对性、有效性，根据国内外经济金融形势和金融市场运行情况，择机降准降息”。 我们认为，择机存在内外两个视角的考量： 对外而言，稳定市场预期，加强市场管理的背景下，央行对汇率的态度较为重要。如果央行稳定汇率的诉求边际提升，那么历史经验来看，稳定汇率压力较大的时期，银行间利率易上难下； 对内而言，防范资金空转的背景下，过去一年非银机构淤积大量存款，实体投放偏低。如果未来居民存款持续搬家至非银机构，那么央行通过数量型工具投放货币自然面临诸多掣肘。 （一）汇率：稳定市场预期，加强市场管理 四季度货币政策委员会例会对汇率的表述是：“增强外汇市场韧性，稳定市场预期，加强市场管理，坚决对扰乱市场秩序行为进行处置，坚决防止形成单边一致性预期并自我实现，坚决防范汇率超调风险，保持人民币汇率在合理均衡水平上的基本稳定。” 三季度货币政策委员会例会增加的表述是：强化预期引导，增强汇率弹性，保持人民币汇率在合理均衡水平上的基本稳定，防止形成单边一致性预期并自我强化，防范汇率超调风险。 我们的理解：2024年四季度，我们强调货币政策短期或是“以我为主”（参照前期报告 《以我为主，向“低价”亮剑》）。但当下随着央行表述改变，短期稳定汇率的诉求或有边际提升的可能。过去两年，每当我们测算的逆周期因子的影子变量显著抬升期间，银行间利率均会呈现趋势抬升的走势。稳定市场预期和加强市场管理的背景下，短期汇率的波动或是货币政策择机考量的因素之一。 图表1央行稳定汇率期间，银行间汇率易升难降 资料来源：wind，华创证券 （二）防范资金空转 四季度货币政策委员会例会提到：“充实完善货币政策工具箱，开展国债买卖，关注长期收益率的变化。畅通货币政策传导机制，提高资金使用效率，防范资金空转。” 三季度货币政策委员会例会的表述是：“充实货币政策工具箱，开展国债买卖，关注长期收益率的变化。畅通货币政策传导机制，提高资金使用效率。” 什么是资金空转？资金空转通常是指资金淤积在金融体系，没有流向实体经济。日常跟踪层面，我们可以跟踪非银机构的存款以及非银向实体投放的数据来观测资金空转的情况。 数据定义：非银机构的存款数据我们可以参照其他存款性公司的“对其他金融性公司负债”，非银向实体投放可以通过新增社融-银行体系向非金融机构（企业），居民，和政府的债权得到。数据跟踪发现，过去12个月，非银机构新增存款规模约为6万亿，非银机 构向实体投放资金约为3.5万亿，新增存款明显高于新增向实体投放，这或许反映了当下资金淤积在非银机构。历史经验来看，由于非银机构难以承担空仓的压力（毕竟负债端的钱对于非银机构而言是有成本的），因此当资金淤积在非银机构的时候，债券收益率下行通常较为快速。 图表2资金淤积在非银机构图表3资金淤积的情境下，债券收益率下行较快 资料来源：wind，华创证券资料来源：wind，华创证券 那么非银机构的存款为何在过去一段时间高增呢？我们认为可能与居民存款搬家行为有关。参照公式：非银机构新增存款≈非银从银行体系的融资+非银从实体部门（主要是居民）的融资-非银机构向实体的投放。过去一年，非银从实体部门融资规模大幅提升，但非银从银行体系融资规模并未增长，这意味着本轮非银存款高增主要源自实体部门（主要是居民）的存款搬家。 展望未来，如果居民存款搬家至非银这一行为没有出现拐点，且非银机构由于实体投资回报率偏低导致资金淤积在非银机构的话，那么资金空转的问题或持续存在，这自然也限制了央行通过数量型工具向市场投放资金的空间。 图表4过去一年，非银从实体部门融资大幅提升图表5居民新增存款规模边际回落 资料来源：wind，华创证券资料来源：wind，华创证券 二、货政报告的比较？ 图表6货政报告比较 资料来源：央行，华创证券 宏观组团队介绍 研究所副所长、首席宏观分析师：张瑜 研究方向：长期从事国内外宏观经济、大类资产配置、人民币汇率及金融市场等方面研究。现任华创证券研究所副所长、宏观经济研究主管、首席宏观分析师，曾任民生证券投资决策委员会委员、首席宏观分析师、资产配置与投资战略研究中心负责人。目前还兼任中国人民大学国际货币研究所研究员，中国人民大学财税研究所兼职研究员，澳门城市大学经济研究所特约研究员，中国金融四十人论坛（CF40）青年论坛会员，中国保险资产管理业协会资管百人。作为首席带队连续多年获得资本市场奖项。2019至2021年，连续多年获新财富最佳分析师、水晶球最佳分析师、新浪金麒麟最佳分析师、上证报最佳宏观经济分析师、金牛最具价值分析师、21世纪金牌分析师、Wind金牌分析师及路演领军人物等奖项。2022年最新获奖详情：新财富最佳分析师第三名、水晶球最佳分析师第二名、上证报最佳分析师第二中证报最佳分析师第二、新浪金麒麟最佳分析师第三。 副组长、高级分析师：陆银波 研究方向：宏观政策、经济增长及行业比较。中国人民大学汉青研究院数量经济学硕士研究生，统计学院数学与经济学双学士学位，CPA，2019年加入华创证券研究所。曾任职于中信证券股权衍生品部、另类投资部，主要负责可转债研究及大类资产配置，具有六年证券从业经历。凤凰卫视、第一财经等特约连线评论员，对外经济贸易大学特聘讲师作为核心成员，连续两年获得资本市场多个奖项，包括2020-2022年新财富最佳分析师等。 高级研究员：文若愚 研究方向：金融利率，流动性分析，信用扩张等方面。美国得克萨斯大学达拉斯分校硕士，2021年加入华创证券研究所。具有四年宏观研究经验，曾任职于华融证券，长江证券，期间多次在国内金融市场研究，北大金融评论，中国货币市场等学术期刊发表研究文章。作为团队成员获得“远见杯”中国经济，全球市场预测双冠军。2022年新财富最佳分析师团队核心成员。 高级分析师：高拓 研究方向：财政政策。麦克马斯特大学金融学硕士，CFA，2019年加入华创证券研究所。具有多年海外宏观与大宗商品策略研究经验，曾在加拿大任职于海外大宗商品基金，回国后任财富管理公司研究部负责人，长期在新浪财经、扑克财经、华尔街见闻等多家财经平台担任特约专栏作者。2020-2022年新财富最佳分析师团队核心成员。 高级分析师：殷雯卿 研究方向：海外宏观与大类资产。中国人民大学国际商务硕士，2019年加入华创证券研究所。曾任职于兴业证券经济与金融研究院，主要负责贵金属研究，具有四年海外宏观与大宗商品研究经验。2020-2022年新财富最佳分析师团队核心成员。 分析师：付春生 研究方向：全球通胀和海外经济。中国人民大学金融硕士，2020年加入华创证券研究所，具有3年宏观研究经验。 2020-2022年新财富最佳分析师团队核心成员。研究员：李星宇 研究方向：大类资产。清华大学金融硕士，2021年加入华创证券研究所。 助理研究员：夏雪 研究方向：海外宏观。中国人民大学金融硕士，2022年加入华创证券研究所。 助理研究员：袁玲玲 研究方向：政策研究。南开大学金融硕士。2022年加入华创证券研究所。助理研究员：韩港 研究方向：国内基本面。南开大学经济学硕士，2023年加入华创证券研究所。 华创证券机构销售通讯录 地区 姓名 职务 办公