【债券月报】1月流动性月报：跨春节流动性如何安排？

跨春节流动性如何安排？ 历史跨节：2019年以来，央行主要以降准及14D逆回购进行跨春节支持。 资金表现：时点上看，春节前两周资金价格多会进入季节性收紧窗口，节后多迎来边际宽松。幅度上看，春节前后两周DR007:15DMA的波动区间多在20bp内，若有降准对冲，资金波动区间或收窄至10bp。 需要多少流动性支持？参考2022年、2024年平稳跨节的情况，央行流动性投放在2万亿附近，考虑2024年12月中长期基础货币增量0.55万亿（买断式逆回购+国债买卖-MLF）仍将覆盖春节，所需的流动性或至少在1.5万亿以上。 关注央行不同安排下资金的“量价变化”。一是，降准方式对冲，对于资金预期最有利，但从降准后市场表现来看，年初政府债券供给前置叠加春节取现压力资金缺口或在1万亿附近，0.5个百分点的降准或也较难期待资金宽松窗口的明显打开，主要起到平抑跨年波动的效果。二是，不降准，仅通过买断式逆回购及国债买卖加码支持，1月MLF若延续大幅回收，需关注置换MLF后的增量投放情况。三是，仅以14D逆回购进行对冲，则投放规模及节奏是重点，不排除资金预期收敛的情况。 12月资金面和流动性回顾：收益率低位，资金体感不松 资金价格运行方面，12月收益率下行至低位后，资金体感不松，DR价格中枢走高；降准虽落空，但央行以买断式逆回购积极对冲，跨年资金总体平稳，DR体系资金价格向上收敛，DR007月均值与OMO的价差较上月继续走高至21bp附近，达19年以来最高水平。 流动性水平方面，12月基础货币全月或增加5587亿元附近，其中政府存款对基础货币的补充或在9917亿附近，央行公开市场净回笼4030亿，外汇占款延续小幅回笼300亿元；此外，准备金对于超储的消耗或在974亿元附近，取现对超储的消耗或在4382亿附近，非金融机构存款变化对超储的消耗或在1260亿元附近，故月末超储或减少1029亿，超储率或回落至1.54%左右，低于季节性均值水平。 12月货币政策追踪：货币政策基调由“稳健”转向“适度宽松”，降准降息等总量操作或择机落地。上旬，政治局会议公报指出2025年要实施更加积极的财政政策和适度宽松的货币政策，年末机构学习效应下提前“抢跑”配置，债市做多情绪演绎。中下旬，交易商协会对四家农商行开启自律调查，央行约谈引金融机构加强债券交易内控管理，提示金融机构密切关注自身利率风险等风险状况。下旬，央行逆回购投放并不积极，MLF续作3000亿元，为2014年以来的最大净回笼规模，但在买断式逆回购及国债买卖的支持下，跨年资金总体平稳。 1月流动性展望：政府债券发行前置的环境下，资金缺口或需一次0.5个百分点的降准对冲或其他等量货币投放。2025年政府债券发行前置，或超出往年同期，1月政府存款或冻结超储1.36万亿左右，叠加春节时点相对靠前，参考2022至2023年同期货币发行或冻结超储1.42万亿，同时考虑MLF到期、非金融机构存款等综合影响，流动性缺口或在4.4万亿附近，较2024年同期超出1万亿以上，或需一次0.5个百分点的降准对冲。此外，从时点来看2022年以来降准延续上半年、下半年各一次的操作节奏，2024年12月未有降准落地的情况下，春节前或仍有一次降准操作可以期待。 风险提示：流动性超预期收紧 一、跨春节流动性如何安排？ 回顾来看，2019年以来，央行主要以降准及14D逆回购进行跨春节支持。若仅以14D逆回购投放进行支持，逆回购投放规模、以及投放节奏是否靠前对于资金预期维稳有较大信号意义，2021年14D投放规模较小、2023年投放加码靠后均造成资金预期不稳。货币政策工具创新后，工具使用或更加灵活，关注跨春节央行具体操作情况。 图表1若仅以14D支持跨年，投放规模及节奏决定资金预期 图表2跨节流动性安排情况 具体资金价格表现来看： 时点上看，春节前两周资金价格多会进入季节性收紧窗口，节后多迎来边际宽松。 结合资金价格的季节性变化来看，跨春节前9-10个工作日左右，资金价格多进入上行通道中，跨春节后资金面边际会有所放松，并且资金分层的情况多会缓解，除了2023年春节后较为特殊（赎回潮后央行进行流动性支持，但未再进行特殊的流动性安排，跨节资金出现“小钱荒”，春节后存单价格短暂超过MLF）。 幅度上看，春节前后两周DR007:15DMA的波动区间多在20bp内，若有降准对冲，资金波动区间或收窄至10bp。对比各年份春节前后DR007:15DMA的变化可以发现，除2023年节后资金面明显收敛之外，其余年份资金价格跨节前后大多呈现“倒V型”走势，且波动幅度基本在20bp以内，2022年、2024年有降准呵护的年份，波动幅度进一步收窄至10bp；极端情况下，2021年1月处于“永煤事件”后的流动性回收窗口，跨节资金安排落空，春节前后资金面预期剧烈变化导致资金价格波动区间走扩至50bp。 图表3春节前后资金价格走势（BP） 需要多少资金支持？历史平稳跨春节的月份央行流动性支持在2万亿附近。参考2022年、2024年平稳跨节的情况，央行流动性投放在2万亿附近，考虑2024年12月MLF回收1.15万亿，买断式逆回购及国债买卖合计投放1.7万亿，基础货币增量0.55万亿仍将覆盖跨春节，所需的流动性或至少在1.5万亿以上，并且今年政府债券或靠前发行，缺口压力或进一步增大。 故今年跨春节或主要存在三种情形，关注央行不同安排下资金的“量价变化”。一是，降准方式对冲，对于资金预期最有利，但从降准后市场表现来看，年初政府债券供给前置叠加春节取现压力资金缺口或在1万亿附近，0.5个百分点的降准或也较难期待资金宽松窗口的明显打开，主要起到平抑跨年波动的效果。二是，不降准，仅通过买断式逆回购及国债买卖加码支持，1月MLF若延续大幅回收，需关注置换MLF后的增量投放情况。三是，若仅以14D逆回购进行对冲，则投放规模及节奏是重点，不排除资金预期收敛的情况。 图表4降准落地后资金价格走势 二、12月资金面和流动性回顾：收益率低位，资金体感不松 （一）资金面回顾：资金波动略有放大 2024年12月，银行间体系资金运行波动放大。（1）波动区间方面，隔夜与7D加权价格月内波动区间较11月放大。隔夜资金价格自月初到11日处于上行区间，由1.41%左右的低位攀升至1.54%附近，随后震荡下行，23日至最低位1.31%，至月末资金价格逐渐上行至1.66%附近。7D价格走势与隔夜资金基本一致，自月初到24日处于震荡区间，24日处于全月最低点1.49%，随后逐步攀升，至月末资金价格达到全月最高点1.98%。（2）价差方面，全月资金未出现倒挂；月末，资金压力缓和，7D与隔夜价差再度明显走扩。 图表5 12月资金波动区间放大 资金运行方面：12月上旬，资金面维持紧平稳状态，至12月17日，资金情绪指数处于50以上的相对高位，DR007资金价格从1.61%震荡上行至1.86%；其后，央行OMO投放加码，资金情绪指数回落至50以下，银行体系资金压力有所缓解，大行融出上行，DR007下行至1.57%附近。月末，与往年年末加码投放不同，收益率下行至历史低位后，央行公开市场逆回购操作相对克制，23日起当日投放转为回收，年末DR体系延续略偏高状态运行。总的来看，12月收益率下行至低位后，资金体感不松，DR价格中枢走高； 降准虽落空，但央行以买断式逆回购积极对冲，跨年资金总体平稳，DR体系资金价格向上收敛，DR007月均值与OMO的价差较上月继续走高至21bp附近，未2019年以来的最高偏离。 图表6 DR007月均值较OMO偏离度 图表7隔夜资金价格在政策利率附近 图表8 DR007资金价格延续略高于政策利率 图表9 7D隔夜资金未出现倒挂 图表10资金情绪指数相对偏高 从资金分层来看，赎回扰动下，分层压力放大。（1）从银行间资金价格来看，R007与DR007的价差放大，至11月末，分层由12bp左右扩大至23bp附近。（2）从交易所资金价格看，GC007与DR007的利差由12bp上行至27bp附近，整体仍处于季节性低位水平。 图表11 R-DR007资金分层修复 图表12交易所与银行间资金价差延续偏低 从资金波动率来看，隔夜和7D资金标准差小幅震荡上行。具体指标表现上看，隔夜价格波动率窄幅波动，总体接近2019年以来的季节性水平；7D资金价格波动率同样小幅上行，处于2019年以来的同期季节性位置。 图表13 DR001资金波动率有所下降 图表14 DR007资金波动率处于季节性偏低 从交易量来看，12月银行间质押式回购日均成交规模在7.5万亿附近波动，较上月小幅下行。12月质押式回购日均成交额维持在7.54万亿元附近（11月日均成交规模约7.61万亿元），其中5日之前，银行间质押式回购日度成交规模基本维持在8万亿元及以上；进入月中，机构杠杆行为小幅拆解，单日交易量逐渐压缩至7.5万亿左右；月末，非银杠杆延续偏高，质押式回购成交量再度攀升至8万亿附近，月末最后三日大幅压降。 月度合计数据质押式回购规模接近166万亿元，高于去年同期水平。 图表15 12月质押回购成交量在166万亿附近 图表16 12月质押式回购成交日均规模在7.5万亿 从融出行为来看，国有大行净融出规模震荡，货币基金净融出略高于季节性。月初资金偏紧，大行融出规模有所滑落，总体在4万亿附近震荡；同时，临近年末，分层价格走高，短端资产收益率偏低的情况下，货币基金融出略高于历史同期水平。 图表17国有行净融出规模在4万亿附近震荡 图表18股份行总体净融出规模处于季节性水平 图表19货币基金净融出规模偏高于季节性 （二）流动性回顾：超储率水平或在季节性偏低水平 1、流动性总量：12月末逆回购回收，超储率或相对偏低 流动性总量方面，12月基础货币全月或增加5587亿元附近，其中政府存款对基础货币的补充或在9917亿附近，央行公开市场净回笼4030亿，外汇占款延续小幅回笼300亿元；此外，准备金对于超储的消耗或在974亿元附近，取现对超储的消耗或在4382亿附近，非金融机构存款变化对超储的消耗或在1260亿元附近，故月末超储或减少1029亿，超储率或回落至1.54%左右，低于季节性偏低水平。 图表20 12月超储率或相对偏低 图表21扣除逆回购的超储或在季节性水平 2、公开市场操作：MLF净回笼，买断式逆回购加码 逆回购操作方面，央行公开市场投放相对克制。12月跨年投放相对克制，16日1.45万亿的MLF到期，当日开展7531亿元的大额逆回购日度操作，17至18日，单日投放在3500亿元以上；至年末，20日起开始公开市场转为净回笼。 图表22 12月逆回购净投放-8330亿元 图表23逆回购余额情况 MLF操作情况看，12月MLF投放3000亿元，到期1.45万亿，MLF余额在5.09万亿元附近。 此外，12月未开展国库定存操作，当月到期1200亿元。 图表24 12月MLF回笼1.15万亿元 图表25 12月末MLF未到期余额在5.09万亿元 现券买卖方面，全月净买入债券面值为3000亿元。 买断式逆回购方面，以固定数量、利率招标、多重价位中标方式开展了14000亿元买断式逆回购操作（ 3M 、 6M 分别7000亿元）。 图表26央行公开市场资金投放情况 三、12月货币政策追踪：货币政策定调“适度宽松” 2024年12月，货币政策基调由“稳健”转向“适度宽松”，降准降息等总量操作或择机落地。上旬，政治局会议公报指出2025年要实施更加积极的财政政策和适度宽松的货币政策，年末机构学习效应下提前“抢跑”配置，债市做多情绪演绎。中下旬，交易商协会对四家农商行开启自律调查，央行约谈引金融机构加强债券交易内控管理，提示金融机构密切关注自身利率风险等风险状况。下旬，央行逆回购投放并不积极，MLF续作3000亿元，为2014年以来的最大净回笼规模，但在买断式逆回购及国债买卖的支持下，跨年资金总体平稳。 图表27货币政策定调“适