美联储会在2024年结束QT吗

经济周刊美联储开始考虑结束 QT 威廉 · 布莱尔 几位参与者指出，委员会的资产负债表计划表明，在储备余额略高于判断符合充足储备水平时，它将减缓并最终停止资产负债表规模的下降。这些参与者建议，委员会应该在作出减缓资产出售速度决定之前就开始讨论指导这一决策的技术因素，以便为公众提供适当的提前通知。[强调补充] 。 - 12 月 FOMC 会议纪要 因此，鉴于ON RRP的快速下降，我认为考虑将指导减资产速度决策的参数是适当的。在我看来，当ON RRP接近较低水平时，我们应该放缓资产减计的速度。缓慢调整资产负债表实际上可以在长期内帮助我们达到更高效的资产负债表状态，通过平滑再分配并降低我们需要提前停止的可能性。 美联储在2008年的一切都发生了变化，当时主席伯南克成功游说国会允许美联储向银行储备金和超额储备金支付利息。这就是为什么美联储的资产负债表不太可能回到2008年前的水平（即8000亿美元）以及为什么它现在需要保持一个较大的资产负债表。 - 达拉斯联储主席洛里 · 洛根 在2008年之前，美联储实施了一种称为走廊系统的操作方法，以达到/管理其联邦基金目标利率。该走廊的上限由贴现率构成（如果银行需要资金，他们可以从美联储略贵的贴现窗口借款），银行间利率则是银行之间相互借贷资金的场所，而下限则是有效的联邦基金利率（该利率）。另一个) 。美联储还将进行公开市场操作以维持这一目标利率。 十二月FOMC会议的纪要揭示了一些关于何时结束量化紧缩（QT）的讨论。紧接着这一讨论，达拉斯联邦储备银行总裁洛里·洛根（预计将是上述引言中提到的结束量化紧缩的人选）提出了相关议题。随后...在FOMC会议上的讨论发起者在周末对AEA（上述引用的第二段引用）的演讲中提到了这一话题。美联储已经在讨论结束QT（量化紧缩），而其资产负债表仅减少了1.2万亿美元（从8.9万亿美元降至7.6万亿美元，见图表1），且自疫情开始以来资产负债表增加了近5万亿美元，这似乎相当奇怪。在这个经济周刊我们探讨促使尽早结束QT的原因以及美联储用来决定资产负债表应有多大的衡量标准。 为了美联储实施量化宽松（QE）——这一过程会向系统注入大量资金，它需要确保在购买金融资产时仍然能够通过银行储备来控制货币供应量。在银行手中储备过剩的情况下，货币政策和政策利率的作用变得尤为重要。毕竟，如果银行拥有的超额准备金超过了它们愿意使用的数量，那么就没有必要在同业市场借贷或使用这些准备金。在这种情况下，联邦基金利率将降至零，市场也将随之消失。这正是当前联邦基金市场所发生的情况，交易量大幅萎缩。 美联储将无法控制主要政策利率。没有能力控制储备流动的情况下，即使/在它决定提高利率以减缓经济增长和通胀时，谁还会愿意向另一家银行贷款？允许美联储限制借贷流量的能力也就不存在了。 利率低于美联储愿意支付的利率 ， 让这些准备金无风险。 系统 ， 几乎没有机会回去。流动性无风险资产。因此， 我们似乎陷入了困境 Crucially, 实付准备金和超额准备金利息使得美联储资产负债表的规模与其货币政策立场相分离。这意味著那些储备余额的利率（IORB）和超额储备的利率（IOER）以及抵押隔夜融资利率（SOFR）——尽管美联储仍然将SOFR视为夜间融资的实际政策利率，已经成为了实际的政策措施。作为主要政策利率。这使得利率 在讨论 QT 时 ， 美联储告诉我们 ： 随着时间的推移，委员会打算维持足够的证券持有量，以在其充足的储备制度下高效有效地实施货币政策。 - o 确保平稳过渡 ，T委员会打算在储备余额略高于其判断的充足储备水平时，减缓并最终停止资产负债表规模的下降。[强调添加] 准备金平衡了新的最低利率。一个阻碍是影子银行系统（或非银行金融机构）的增长，这包括GSEs。美联储也需要控制这个市场。但是许多实体被禁止持有储备金或获得储备金利息。因此，美联储还不得不引入回购市场和逆回购市场。在隔夜逆回购计划（ON RRP）中，美联储从影子银行交换国债以换取现金，从而使美联储能够回收系统中的多余现金。这使得ON RRP利率接近于美联储愿意支付给合格银行的利率，从而成为新的下限利率，因为其利率通常他们的储备。 - e 资产负债表径流已停止 ， 储备在一段时期内，由于联邦储备其他负债的增长反映出了超额准备金的下降，委员会判断超额准备金达到充足水平之前，超额准备金余额可能继续下降。 - 之后 ， 委员会将管理证券根据需要持有的股份 ， 随着时间的推移保持充足的储备。 最后 ， 由于最近几年利率市场的波动 (请记住2019 年回购疯狂事件？) ， 2021 年 7 月 ， 美联储建立了常设回购工具(SRF) 。 SRF 的目标是 “作为货币市场中的后备支持，以支持货币政策的有效实施和传导，并促进市场的平稳运行。SRF旨在缓解可能溢出至联邦基金市场的回购市场上的上行压力。本质上，该设施充当了一种折扣窗口，供那些被选中的银行和影子银行使用，而这些机构本身无法访问折扣窗口，与美联储进行回购交易。 美联储和市场面临的问题是 ： 什么充足实际上意味着吗 ？ 充足是多少够了吗? 现实是我们真的不知道。最接近2021 年报告引用美联储的 “最低舒适储备水平 ” (LCLoR) 已经将其定义为占 GDP 的 8% 。 More recently, “the Waller rule ” has emerged citing aap - propriate level of around 10% - 11%. Fed Governor Patrick Waller remarked:"我们将逐步放缓，当储备可能占GDP的10%至11%时，我们会逐渐摸索确定应停止的合适位置。.” 所有这些情况表明，为了今天有效地管理货币政策，美联储需要确保系统中有足够的储备，以保证准备金余额（以及超额准备金）的利率和隔夜逆回购利率（ON RRP）能够平稳运行。这意味着系统中需要有足够的“充足”储备。 当美联储允许成熟的国债和住房抵押贷款支持证券到期而不重新投资这些资产时，其资产负债表的资产方将收缩。在负债方，这通常会表现为银行储备金的消失或ONRRP账户的减少。 尽管美联储可能回归到走廊系统——一些市场参与者认为这可能是更优的选择——作为政策利率的一部分。然而，美联储最终认为地板系统提供了更好的控制。操作更复杂 ， 并不擅长应对暂时的需求激增 今天的银行准备金余额水平实际上一直稳定增加,由于对减少逆回购市场使用的需求更大 ， 因为货币 - Sance sheet and back into money market funds (express 2). from these accounts has been flowing off the Fed ’ s bal 平均每月 350 亿美元的储备金。平均每月 915 亿美元； 在 2023 年 ， 它增加了大约在ON RRP抽降结束且储备开始下降之时，这将表明充足的储备新水平很可能在今年晚些时候达到。 资产负债表的规模也得益于美联储银行资金支持计划（Bank Term Funding Program）的使用，该计划是在区域性银行危机达到顶峰时设立的（参见图表3）。该设施允许银行将部分 underwater 资产进行交换，尽管这些资产仍然面临显著的资金流入压力。持有面值国债以获取来自美联储的现金，并且该利率低于贴现率。这使得他们能够以较低利率（4.89%）借入资金，然后重新投资于美联储以获得IORF（5.4%）的收益。一个悬而未决的问题是，当这项设施在3月11日到期时会发生什么。 另一种不太理想的方法来确定适当的储备水平是让市场告诉我们。然而，这种方法不幸地可能会导致“某件事出问题”，就像2019年发生的那样，显然大家希望避免这种情况再次发生。 SRF的添加旨在帮助确保这种风险显著降低，并且可以在不引发重大危机的情况下进一步减少。 在她的演讲中，达拉斯联邦储备银行行长洛丽·洛根指出，近期SOFR利率的波动可能是流动性开始趋紧的迹象： 正如我们在2018年和2019年初所经历的那样，随着我们的资产负债表缩小和负债重新分配，我们可能会看到温和且暂时性的利率压力。这些利率压力可以作为价格信号，帮助市场参与者将流动性重新分配到最需要的地方。经验表明，这些压力往往首先出现在流动性异常受限或从系统中快速流失的日子，例如税收支付日、国债结算日和月末。确实，在11月至12月以及年末期间，我们观察到了隔夜融资利率（SOFR）出现小幅度、短暂的上升。 今天的银行准备金为 3262 亿美元 ， 而名义 GDP 的 10％ - 11 ％ 将在 2784 亿美元至 30630 亿美元之间(图表4) 。 作为 GDP 的百分比 ， 美联储的银行准备金目前为 12.4% 。 通过这一指标，进一步减少约5000亿美元的储备被认为有必要达到这一目标。2022年，美联储将银行储备减少了 此外 ， 洛根强调 ， 系统中潜在未来压力的另一个衡量标准是来自 几乎所有天 ， 广义货币市场利率都远低于储备利率。 美联储每两年一次的高级财务官调查。这份报告包含银行持有的储备金和超额储备水平的数据，以及它们认为最舒适的最低储备水平。 储量水平 (LCLoR) 。 LCLoR 定义为:银行在开始采取积极措施以维持或增加其储备余额之前，感到舒适持有的最低美元水平的储备余额。“积极措施”可能包括但不限于，在联邦基金或其他批发融资市场借款，或者在这些市场上更加积极地投标，减少其他流动资产持有量，或是提高存款利率。 根据 2023 年 9 月的最新调查结果 ，23.7% 的银行认为没有必要持有任何超过 LCLOR 的准备金(this exhibit7). 这应被视为这些银行未持有缓冲的指示，也是美联储对市场发生的情况更加敏感的原因。 洛根还指出了一个潜在的问题 ： “个别银行。 “可以在整个系统之前接近稀缺性 也就是说,外汇储备在整个系统中的分布并不均衡 ； 事实上 ， 数据显示了对最大银行的严重倾斜。正如我们所知 ， 一家银行的危机可能会导致其他银行的危机。 虽然洛根认为今天的系统中有足够多的服务 ， 但她也警告说 ： “随着 ON RRP 余额接近零 ， 总流动性状况将有更多的不确定性。” 她进一步指出，这将是银行之间重新分配储备金的时候，从有储备的银行转移到没有储备的银行。近期SOFR利率（以及GC回购利率，见图表6）的波动性表明，裂缝已经显现。 最后，我们还可以考察商业银行资产负债表上的现金资产占总资产的比例，这是一个衡量银行流动性指标。 在2019年，该比例下降至0.09，之后回购市场出现了动荡。增加特殊备用融资（SRF）的引入应该能提供更多的稳定性，尽管更严格的监管和经济的持续增长与更高的比例一致。银行调查似乎表明，短期内最低的比例大约为缓冲区内的0.1，这暗示了当前银行仍然持有大量的现金。 在放缓资产负债表缩减过程且无需通过市场事件来强制执行的情况下，美联储应该能够在长期内实现比其他情况更大的资产负债表缩减。 因此，尽管相对于2019年以来的5万亿美元扩张，资产负债表缩减的幅度似乎仅显得较为温和，但在即将到来的FOMC会议和美联储讲话中，我们应预期将进一步讨论这一话题。最近Logan等人的言论以及支持性数据表明，这可能意味着未来几个月开始减缓量化紧缩（QT），甚至有可能在年底完全结束量化紧缩——恰巧也是Janet Yellen考虑逆转财政部“操作扭曲”并重新转向更大比例的息票债券发行而非国债发行的时间。 根据这些数据点 ， 洛根认为最好的反应是 “减缓储备金余额下降速度，当ON RRP余额接近低位时。逐步调整资产负债表的速度较慢实际上可以帮助长期达到更高效的资产负债表状态，通过平滑分配并降低提前停止的可能性。” 这并不意味着，如市场在美联储会议纪要发布时似乎所认为的那样，美联储现在将立即结束缩表（QT），但这一信号表明，在系统流动性开始收紧的情况下