投资策略专题：市场短期的主要矛盾，和长期的投资思路

2024年底表现占优的红利在开年也出现了回调 面对开年以来下行的市场，我们应该如何理解市场的主要矛盾？后续市场应如何看，改善的契机在哪里？在波动的市场下，有没有长期视角中能够持续获得“强绝对收益+强相对收益”的投资方法和策略？ 开年以来市场的主要矛盾、未来市场改善的驱动力和节奏展望 1、开年以来，市场并未出现明显的利空，但确实出现了一定的调整。我们认为，年末年初市场的主要矛盾可能源于2大要素，即中期要素：“政策密度下降+特朗普1月就职”和短期要素：“原意主动调仓导致的被动降仓”。海外要素确实有负面压力，但我们认为A股2025年“以我为主”，更核心的矛盾是国内政策。 2、预计1季度下半开始政策密度开始提升、资金开始博弈两会，叠加特朗普上台后政策落地利空出尽，红利风格的相对优势或最多持续到2025年3月，当下杠铃策略是最佳选项，而后市场风格会重新回到“成长+消费”上。后续依然建议“坚定政策信心，降低斜率预期”。同时从非常短期的政策博弈来看，为达到“稳住楼市股市”的政策导向，近期部分政策的落地或将加速。 波动较大的市场下，提供一种长期“强绝对收益+强相对收益”的投资思路我们使用一致的优化框架对沪深300和中证A500进行高股息思路下的增强：“意愿维度”下两大指标+“能力维度”下两大指标共同增强筛选，构建6个组合。 优化后，两大指数的投资者价值显著提升，而其中又以A500指数的优化效果更强： (1)收益率大幅跑赢基准：两个宽基指数的高股息优化组合均显著跑赢基准组合，A500优化组合的获取超额收益的能力更强。其中“A500高股息25”和“沪深300高股息25”分别取得19.79%和12.6%的年化收益率；(2)回撤和风险收益比显著改善：以“A500高股息25”和“沪深300高股息25”为例，最大回撤分别为31.3%和28.7%，夏普比分别为0.93和0.58，均大幅高于基准指数；(3)年度胜率：A500优化组合的年度胜率表现极为优异，自2012年以来达到100%。 坚定政策信心，降低斜率预期，牛市第二阶段核心主线“成长+消费” 从操作上来说，在政策密度显著提升前，我们建议继续“杠铃策略”，等待政策密度提升的信号再做右侧应对，重视“高股息优化”思路下的选股思路；但与此同时，我们建议“坚定政策信心，降低斜率预期”，后续或将迎来更多的政策。 行业配置建议：“4+1”推荐，坚定2025年“成长+消费”核心主线的判断 “4”个行业方向：（1）科技成长“以我为主”：建议关注半导体、信创、军工、高端装备、卫星；（2）资本市场重要性提升下的牛市排头兵：券商、保险；（3）政策超预期下风险偏好回升：地产链、新能源、医药；（4）先促消费政策后内生性复苏的消费品种：包括家电、轻工、汽车（包括两轮电动车）、食品饮料、美容护理； “1”个底仓逻辑：绝对收益思路下的中长期底仓，辅以高股息优化思路增强底仓收益：沪深300增强、央国企红利蓝筹。 风险提示：政策超预期变动；全球流动性及地缘政治风险；定价模型失效。 1、2024年底表现占优的红利在开年也出现了回调 开年以来，市场普遍下行，甚至11.15以来占优的红利风格也出现了调整。我们在前期报告《近期红利占优的成因，及后市结构展望》（20241128）中提到，2024年末红利占优的原因来源自于资金、政策节奏与风险偏好——（1）从资金视角看，保险资金等绝对收益的配置型资金的年末配置动力强，或是红利的增量资金主力。（2）从政策节奏视角看，年底进入政策真空期，机构对市场的定价能力增强，更青睐红利资产。（3）从风险偏好视角看，当前机构态度仍然审慎，尚未摆脱红利资产“路径依赖”。面对开年以来下行的市场，我们应该如何理解市场的主要矛盾？后续市场应如何看，改善的契机在哪里？在波动的市场下，有没有长期视角中能够持续获得“强绝对收益+强相对收益”的投资方法和策略？ 图1：开年以来各指数均普遍回调，前期占优的红利也并未呈现显著优势 2、开年以来市场的主要矛盾 开年以来，市场并未出现明显的利空，但确实出现了一定的调整。我们认为，年末年初市场的主要矛盾可能源于2大要素，即中期要素：“政策密度下降+特朗普1月就职”和短期要素：“原意主动调仓导致的被动降仓” （1）中期要素：“政策密度下降+特朗普1月就职”。从国内政策和市场预期来看，近期政策密度降低，市场共识从“高预期”转变为“中性预期”，市场风险偏好收缩。前期充分定价政策利好后，多数行业的估值已修复至中高分位水平，而短期内基本面的复苏斜率难以消化估值修复速度，临近年报预披露期，回避情绪有所抬升；叠加美国时间1月20日特朗普即将正式宣誓就职，带来一定的潜在不确定性提升。这两个中期要素导致前期的重要增量资金——游资和散户，近期做多情绪有所回落，带来缩量，这就进一步带来了当下边际定价权来到了机构。而我们在《当下机构更审慎的表征、内核及应对》（2024.12.14）中提出，当前机构是比较审慎的，这带来了市场的调整压力。 （2）短期要素：“原意主动调仓导致的被动降仓”。开年往往是机构调仓的时机。 在前期的一些限制取消后，由于不少机构调仓往往是先卖再买。然而在卖出后即将买入时，交易员发现市场走势较弱，从交易视角下并不适合快速新买入而可以等待更好的时机，因此交易员不轻易下手。因此本来原意是换仓，但最后主动的换仓转变成了被动减仓，这可能是市场另一个调整的压力。 （3）海外要素确实有负面压力，但我们认为A股2025年“以我为主”。美国时间1月10日，在超预期的美国非农就业数据催化下，美元指数创下了2023年以来的新高109.65。而我们在1月3日的报告《本轮美元强势的原因及后续方向判断》当中提到，美元自2024年9月底以来持续上涨，主因以下3点：①经济视角下，美国经济在高息环境下维持韧性，或是美元指数持续强势的基础条件；②政治视角下，美国大选后“特朗普交易”的延续，也为美元指数的上涨提供助力；③比较视角下，欧洲经济的疲弱是本次美元指数上行的重要推动力。 往后看，综合基本面和交易面的考量，我们认为美元的强势特征现阶段已相对充分。结合2000年以来的美元行情，我们发现当美元指数单季度涨幅超7%后，短期强势特征或仍存，但半年维度胜率并不高。 而对于中国资产而言，新一轮降息周期下，仍应“以我为主”。考虑到海外主动配置型资金的交易习惯，中长线资金的回流需要等到政策预期利好转化为基本面利好+海外风险偏好稳定上行。而这种趋势扭转仍需时日。基于此，我们认为面对国内资产，仍应“以我为主”。 3、未来市场改善的驱动力和节奏展望 预计1季度下半开始政策密度开始提升、资金开始博弈两会，叠加特朗普上台后政策落地利空出尽，红利风格的相对优势或最多持续到2025年3月，当下杠铃策略是最佳选项，而后市场风格会重新回到“成长+消费”上。后续依然建议“坚定政策信心，降低斜率预期”。同时从非常短期的政策博弈来看，为达到“稳住楼市股市”的政策导向，近期部分政策的落地或将加速。 红利仍然是投资者，尤其是机构投资者在当下环境中非常关注的风格。而尽管红利风格短期或仍可持续，但我们认为红利风格或不是2025年的主导风格。结合DDM模型，我们认为红利风格的相对优势或最多持续到2025年3月，之后成长风格会重新占优。我们判断，2025年红利资产或处于“有绝对收益没有相对收益”的定位。 （1）2025年风格判断的核心抓手在哪里？核心在于政策方向的实质性转变。我们对2025年的政策持有乐观态度：“坚定政策信心，降低斜率预期”。未来国内政策有望持续加码，而且2025年“以我为主”，因此风险偏好的提振的概率较大，而风险偏好提振的环境并不利于高股息获得超额收益。 （2）但为什么变化在2025年3月？主要考虑到两个要素：一是三月“两会”前的政策密度从时间角度出发，可能并不高，对风险偏好的提振效果不算明显；二是特朗普在2025年初上任后，考虑到其对于关税等问题的前期表态，可能会有一波对国内风险偏好的负面冲击。 （3）如何看待利率下行后“低利率时代”下投资范式的转变与2025年高股息风格缺乏相对收益的矛盾？利率下行期，红利风格并不一定表现最突出：复盘海内外历史，红利风格的突出表现需要在利率下行与成长性稀缺/不确定性抬升共振；而当利率下行伴随更多的是货币政策的积极宽松预期，风险偏好得到提振时，市场做多情绪较高，红利风格自然没有明显的超额收益。往后看，如果政策利好持续推进，风险偏好的回升或促进市场风格向小盘成长转向，而红利风格的延续更依赖于政策不及预期或避险情绪的推升。考虑到对政策的坚定信心，我们认为趋势性高股息明显占优的行情2025年较难出现。 （4）基于此，我们建议在2025年将红利作为底仓配置，并更关注长期价值，从优化中寻求超额。新“国九条”强化上市公司现金分红监管、多措并举推动提高分红、推动上市公司提升投资价值，有望使得业绩稳定性高、分红能力强的央国企红利股，凸显出较强的长期优势。建议关注基于我们的高股息优化思路下的“中特估高股息”方法的长期投资价值（11.10年度策略展望《长路漫漫亦灿灿——牛市进入二阶段》）。 图2：中证红利相对收益与海外因子相关性较大 图3：“中特估高股息20”组合长期投资价值突出 4、波动较大的市场下，我们提供一种长期“强绝对收益+强相 对收益”的投资思路 我们在前期报告中多次介绍了红利优化思路下的几个组合——“高股息100”、“中特估高股息20”、“高股息20”（20240506《夜雨将收，长牛初期关注【增强ROE】指标——2024年中期策略展望》），不仅获得了突出的绝对收益效果（高收益低波动），还在相对收益上也有非常明显的优势（无论是相对自身基准，乃至于相对wind全A、偏股混合基金）。 A股三大高股息策略：通过“分红意愿”和“盈利能力”两个维度，选用了4指标进行高股息优化选股——股息方面两个指标（平均股息率、预期股息率）+资本利得方面两个指标（ROE均值-ROE标准差、盈利增速边际变化）。 进一步的，我们甚至构建了一个基于“稳定”视角下的成长股投资策略——成长股高股息策略：在三大高股息优化的基础上，新增了1个指标——Δ经营现金流占比（经营现金流净额/营业收入），舍弃了2个指标——ROE均值-ROE标准差、预期股息率，这种指标替换是旨在寻找现金流创造能力持续增强的成长股。 图4：3大A股高股息组合能获取显著的超额收益率 我们进一步思考：在当下指数投资愈发重要的时代，能否通过我们的高股息优化思路，对当前的明星指数“沪深300”和“A500”进行类似“Smart Beta”的增强，是否能够取得明显效果？ 经过检验，我们发现这样的效果非常突出，在应用了高股息优化思路后，两个指数的优化组合不仅在年化收益率上有非常明显的增厚，而且在最大回撤、夏普比率上均有非常明显的增强，实现了令人惊讶的效果。 我们使用一致的优化框架对沪深300和中证A500进行高股息思路下的增强—— 意愿维度：平均股息率（过去5年的平均股息率，得分权重为20%）+预期股息率（(一致性预期净利润*过去5年平均分红比例)/总市值，得分权重为20%）。 能力维度：Δ经营现金流占比（经营现金流净额/营业收入，得分权重为30%）+Δ净利润同比（本期归母净利润同比增速-去年同期值，得分权重为30%）。 图5：构建沪深300和中证A500的高股息优化基础池 同时，我们针对两大指数，分别构建了25只、50只和100只的“沪深300高股息优化”和“中证A500高股息优化”组合，总共6个组合进行分析。 我们发现，自2012年以来6个组合均获得了非常强的超额收益，而其中又以A500指数的优化效果更强—— （1）沪深300和中证A500的高股息优化组合均显著跑赢基准组合，中证A500优化组合的获取超额收益的能力更强。“中证A500高股息25”和“沪深300高股息25”分别取得19.79%和12.6%的年化收益率，在大幅跑赢基准的同时，亦跑赢Wind偏股混合基金的7.99%和Wind全A的6.58%。