柜台债券市场：历史沿革到未来展望

摘要 1.什么是柜台债券市场 柜台债券市场作为银行间债券市场的延伸，是以商业银行为依托，主要为个人和中小机构提供债券交易渠道的零售市场。业务范围包括通过金融机构营业网点、电子渠道等方式为投资者开立债券账户、分销债券、开展债券交易提供服务，并相应办理债券托管与结算、质押登记、代理本息兑付、提供查询等。 2.柜台债券品种有哪些 国债：柜台债券市场可投资储蓄国债与记账式国债。储蓄国债更关注储蓄属性，实名制购买、不可更名、转让，有3年期和5年期两个期限品种，可根据债权记录方式细分为凭证式与电子式；记账式国债兼顾储蓄与交易，以电子形式记录，可以改名、转让以赚取资本利得。从定价角度来看，储蓄国债的定价在当期人民币定期存款利率的基础上加点形成，而记账式国债的票面利率是由国债承销团通过招投标形成。由于记账式国债具有相对较强的流动性，且储蓄国债具有明显的“普惠”特性，储蓄国债的收益率持续高于同期限的记账式国债。 地方政府债券：地方政府债券自2014年开始在柜台债券市场发行，近年来发行期限逐渐多样化，目前已涵盖了1至30年多种期限。地方政府债券定价采取招标方式以市场化方式确定。考虑到地方政府债券隐含中央政府信用，其信用水平接近但略低于国债。按照偿还资金的来源，又可以分为普通专项债券与项目收益专项债券，偿还资金分别来源于全部政府性基金预算收入与募投项目本身产生的政府性基金预算收入。 政策性金融债：政策性金融债是为满足政策性银行的特定资金需求发行的债券。 相较于国债与地方政府债，其安全性与流动性均居于二者之间。政策性银行债的定价同样采用市场化招标发行的方式确定，票面利率多在LPR或DR007等的基础上根据市场实际需求产生上下浮动。除固定利率之外，政策性金融债的计息方式也包括了浮动利率与累进利率。 3.柜台市场发展历史与政策解析 市场形成与制度构建阶段：1987年1月，央行上海市分行颁布《证券柜台交易暂行规定》，标志着债券柜台交易市场的正式确立；1997年6月央行决定在全国银行间同业拆借中心开办银行间债券交易业务，标志着银行间债券市场的建立。 2002年2月，中国人民银行发布《商业银行柜台记账式国债交易管理办法》，开始允许除机构之外的个人和企业通过银行柜台，交易符合规定的记账式国债，柜台债券市场业务启动。截至2013年年末，柜台市场交易的国债品种已涵盖1年期到15年期共六个期限结构，国债交易品种总数增至102只，投资账户数量已突破1357万户、全年累计成交额达到18.7亿元人民币。 市场初步扩容阶段：2014年3月，央行颁布《中国人民银行公告〔2014〕第3号》，明确承办银行可开展政策性金融债与政府支持机构债券业务，拓宽了柜台债券业务品种；2016年2月，央行颁布《全国银行间债券市场柜台业务管理办法》，将地方政府债券纳入柜台业务债券范围，并新增了质押式回购、买断式回购等交易品种，扩充了投资者可选用的交易工具。这一时期，柜台债券市场的产品类型和投资者基础均实现显著扩张。 柜台市场地方债发展阶段：2018年11月，《关于在全国银行间债券市场开展地方政府债券柜台业务的通知》颁布，为地方政府债券纳入柜台市场的实施提供了明确的指导和规范；2019年2月，《财政部关于开展通过商业银行柜台市场发行地方政府债券工作的通知》允许地方政府债券在柜台市场内发行，标志地方政府债券柜台发行的正式启动；2020年12月，财政部《关于进一步做好地方政府债券柜台发行工作的通知》要求积极推进地方债柜台发行，进一步体现了对地方政府债券柜台发行工作的重视。 全方位扩容阶段：2022年11月，浦发银行、中国银行先后落地了全市场首单和国有大行首单面向中小金融机构的债券柜台交易业务试点，标志中小金融机构等合格投资者可以参与柜台债券市场存量债券交易以及认购环节的投资；为进一步扩大柜台债券投资品种、便利各类投资者进行债券投资，央行于2024年2月29日颁布《关于银行间债券市场柜台业务有关事项的通知》，在原有品种的基础上，进一步增加了金融债、公司信用类债券等债券品种，标志柜台市场在债券品种、投资者角度的全方位扩容。 4.柜台市场发展现状 目前，柜台市场仍然具有规模相对较小、投资交易活跃度较低、可选债券品种更少的特点。截至2024年底，商业银行柜台债券市场全年债券发行量超过10万亿元，国债仍占据了柜台市场债券发行的绝大部分；托管量角度，2021年至今，柜台债券托管量先下降，在2022年5月降至低点后开始回升。截至2024年11月末，债券柜台市场托管规模约1248亿元；投资者数量角度，个人投资者持续占据柜台市场投资者主流。从2014年到2023年，个人投资者账户从46.69万户增至3715.28万户，存量与增量均领先机构投资者；2024年11月，柜台市场单月成交录得529.50亿元。 5.柜台债券市场回首与展望 从投资端来讲，柜台债券市场为各类投资者提供了重要的投资渠道。柜台债券市场的持续发展，将进一步提升市场影响广度、覆盖深度，满足各类投资者对低风险、收益稳健的理财需求；从融资端来讲，柜台债券市场的发展与不断扩容，为包括地方政府、优质企业在内的各类发债主体提供了更多直接融资的渠道，助力优化融资结构、降低融资成本，推动金融体系结构的进一步改善；从债券市场宏观来看，在集中统一的金融基础设施之外，柜台债券市场可为各类中小投资者提供债券托管、做市、担保品管理等多方位的综合性服务，有效提升市场活跃性、促进市场分层。 展望后续发展，瓶颈与挑战尚存。当前柜台债券市场仍以国债、地方政府债和政策性金融债为主，包括企业债券在内的相对高收益品种选择匮乏；投资者亦暂未形成通过柜台市场投资相关高收益品种的心智。随着市场建设与投资者教育水平相向而行，有望吸纳风险偏好更高、追求更高风险与回报的投资者，满足潜在的多元化投资需求；当前柜台市场债券规模以转托管的形式持续流出仍为主要趋势。 当前银行净息差承压的大背景下，应考虑进一步增大对于柜台债券市场的政策支持力度、完善相关监管框架与市场规则、优化发行和交易流程。 风险提示：政策发生重大改变，统计数据出现偏差等。 不同于参与权益投资的“低门槛”，债券市场由于其高企的参与资金要求、密集的投研投入，一直以来由机构投资者占据绝对主导地位。而柜台债券市场，作为债券市场的重要组成部分，是个人或中小机构投资者参与债券市场最主要的渠道之一。本文中，我们将从市场定义、发展历程、现状分析和未来展望四个方面，对于柜台债券市场进行剖析。 1什么是柜台债券市场？ 1.1柜台债券市场的定义 中国债券市场有三个组成部分，分别为银行间债券市场、交易所债券市场、柜台债券市场。三者主要参与主体不同、各自承担不同功能，形成了银行间市场为主、交易所市场为辅、柜台市场为补充的现状，共同构成了我国债券市场体系的基本框架。其中，银行间债券市场是我国债券市场的最主要组成部分，参与主体主要为各类机构投资者，市场规模最大、流动性最强；交易所债券市场的参与主体主要为机构投资者，亦向个人投资者开放参与渠道。 表1：中国债券市场三个组成场所简要对比 柜台债券业务，全称为“全国银行间债券市场柜台业务”。根据中国人民银行在2016年颁布的《全国银行间债券市场柜台业务管理办法》（下称《管理办法》），债券柜台业务的范围包括金融机构通过其营业网点、电子渠道等方式为投资者开立债券账户、分销债券、开展债券交易提供服务，并相应办理债券托管与结算、质押登记、代理本息兑付、提供查询等。 这确定了柜台债券市场作为银行间债券市场的延伸、以商业银行为依托，主要为个人和中小机构提供债券交易渠道的零售市场定位。同时，对于个人投资者而言，如满足年收入不低于五十万元、名下金融资产不少于三百万元、具有两年以上证券投资经验的要求，可以投资柜台业务的全部债券品种和交易品种。否则，只能买卖发行人主体评级或债券评级均高于AAA的债券，以及参与债券回购交易。 1.2柜台债券市场的转托管 与其他市场相似，通过柜台债券市场进行的投资，亦可便利地实现跨市场、跨账户的转托管操作。一方面，《管理办法》规定，投资者可以在不同开办机构开立债券账户，并可以在已开立的债券账户之间申请债券的转托管；另一方面，在满足转出与转入市场相应账户对应同一投资者、投资者具备转入市场交易资格、标的债券已在拟转入市场上市交易共三个条件的情况下，也允许债券在银行间债券市场、交易所债券市场与柜台债券市场之间进行转托管，范围包括国债、地方政府债、企业债等柜台债券市场的主要券种。以投资国债为例，财政部于2015年颁布的《国债跨市场转托管业务管理办法》规定，在国债发行期结束后至到期前10个工作日之间（不含每个付息日的前10个工作日），投资者可以将于柜台市场购买的国债转托管至交易所交易，最迟于2个工作日内完成，费用不超过转托管国债面值的0.005%。 作为一项重要的基础设施，柜台债券市场可以通过跨市场转托管提升市场流动性，抹平不同市场之间的潜在价差、并提升市场效率。特别地，考虑到柜台债券市场的参与主体以资产配置手段相对缺乏的个人投资者与中小机构为主，跨市场转托管或可显著提升投资者利用柜台债券市场进行资产配置并优化资产配置结构的能力。 2柜台债券品种有哪些？ 从市场定义来看，国债、地方政府债、政策性金融债、企业债等银行间债券市场品种均属于柜台债券。从柜台市场发行量来看，国债发行规模远远领先于其他券种，与政策性金融债、地方政府债券共同为柜台债券市场的最主要的几类券种。这里，我们对于发行交易比较活跃且较具有代表性的这三类债券进行介绍。 2.1国债 国债是债券柜台市场上最主要的债券品种。截至2024年12月31日，可以通过柜台债券市场进行投资的国债有两类，分别为储蓄国债与记账式国债。 表2：主要国债品种对比 储蓄国债，顾名思义，更关注“储蓄”属性、不关注“交易”属性。这在品种特性上，体现为储蓄国债采取实名制购买、不可更名、不可流通转让。因此储蓄国债的退出方式一般为持有至到期，或在有罚息的情况下提前兑付，目前发售的储蓄国债的期限只有3年期和5年期两个期限品种。在满足持有时间要求的前提下，储蓄国债也支持质押贷款和非交易过户； 储蓄国债可以根据其债权记录方式，进一步细分为凭证式与电子式，其中凭证式储蓄国债使用纸质凭证，而电子式储蓄国债通过电子方式记录，因此后者自然也需要开立相关账户。电子式储蓄国债受益于其记录方式的先进性，在购买、付息、兑付等节点都可通过电子渠道完成，相对凭证式储蓄国债，具有更强的便利性。此外，二者区别还包括，电子式储蓄国债不能用现金支付、只面向个人投资者发行，而凭证式储蓄国债可以在网点柜台使用现金支付，且可以面向机构投资者发行。 记账式国债则更多兼顾了“储蓄”与“交易”两方面功能。记账式国债由财政部通过无纸化形式发行、以电子形式记录于中央国债登记结算有限责任公司。记账式国债与前文储蓄国债的主要区别在于，虽然记账式国债也需实名制，但持有中途可以改名。所以记账式国债的投资者既可以持有至到期，又可以通过相关渠道将持有国债进行转让以期赚取资本利得。 当然，如果持有期内利率上行，资本利得的损失也可能会侵蚀票息。因此这也需要记账式国债的投资者具备一定的风险承受能力。因此，记账式国债的投资者群体包括个人与部分机构投资者。 储蓄国债与记账式国债一个重要区别在于，二者的定价方式，即票面收益率的确定有显著区别。储蓄国债的“储蓄”属性体现在其定价方面，即储蓄国债的定价采用固定利率，在当期人民币定期存款利率的基础上加点形成。例如，2024年第九期与第十期储蓄国债于2024年11月初发行，期限分别为三年、五年，票面年利率分别为1.93%、2.00%，相较当期同期限定期存款挂牌利率分别上浮43、45个基点。此外，与储蓄国债的固定票面收益率相对应的是，记账式国债的票面利率是由国债承销团通过招投标形成，定价更加市场化。根据财政部国债业务公告，2024年11月发行的2024年记账式附息（二十期）国债与2024年记账式附息（二十二期）国债，期限分别为五年、三年，票面利率分