2024年债券市场展望系列一：从分化到趋合的城投

2024年债券市场展望系列一 从分化到趋合的城投 西南证券研究发展中心固定收益团队2023年11月 核心观点 市场回顾：化债政策催化下城投利差快速下行，机构下沉寻求超额收益，中西部区域投资参与度提升，不过9月以来保险、公募投资热情边际增速有所回落；城投债供需层面而言，审批趋严，城投资产荒料将延续，且提前兑付规模显著提升，后续或仍将有千亿左右城投债提前兑付，供需错配难以短期改善。 展望明年：化债仍是主旋律，金融机构化债将进一步为城投平台减负，从金融机构角度而言，化债虽对自身经营影响有限，但指标和制度层面存在潜在约束。短端仍建议以绝对收益率为导向，但过往几轮化债并未完全有效缓解债务短期趋势和规模的递增，故中长期而言，内在仍是核心，存量债务压力可控且债务使用效率更高的区域或为最优选择。 策略建议：当前乐观形势之下，或许仍然需要对小概率预期差保持一定谨慎性，机构的强一致性行为或导致价格偏离基本面，当前利差已进 入新的价格中枢区间，按照历史滚动中枢数据进行测算，分位数策略叠加回撤控制措施能在一定程度上保持相对优势。 风险提示：政策不确定性；统计误差。 1 目录 全年回顾：再回首，柳暗花明 市场展望：看新篇，风景依旧 投资建议：稳中取胜 2 市场：2023年全年的城投债市场复盘 2023年上半年中，一季度利差快速大幅压缩82.96BP，二季度震荡微幅走扩4.19BP。 年初以来，理财赎回负反馈影响消退，一季度利差快速大幅压缩。 3月17日，降准25BP，基准利率下行，利差被动走扩；此后基准利率走稳，利差主动压缩。 2023年上半年城投债利差走势情况 5月低以后基准利率加速下行，6月15日MLF下调20BP，利差被动走扩，持续至6月底。 BP 160 140 120 %2.90 2.80 2.70 影响 馈 消退 2.60 100 80 60 理财赎回负反 40大幅压缩 20 3月17日，降准25BP， ，利差快速 基准利率下行，利 差被动走扩 5月底以后基准利率加速下行， 6月15日MLF下调20BP，利差 被动走扩 2.50 2.40 2.30 2.20 2023-01-03 2023-01-05 2023-01-09 2023-01-11 2023-01-13 2023-01-17 2023-01-19 2023-01-28 2023-01-30 2023-02-01 2023-02-03 2023-02-07 2023-02-09 2023-02-13 2023-02-15 2023-02-17 2023-02-21 2023-02-23 2023-02-27 2023-03-01 2023-03-03 2023-03-07 2023-03-09 2023-03-13 2023-03-15 2023-03-17 2023-03-21 2023-03-23 2023-03-27 2023-03-29 2023-03-31 2023-04-04 2023-04-07 2023-04-11 2023-04-13 2023-04-17 2023-04-19 2023-04-21 2023-04-24 2023-04-26 2023-04-28 2023-05-05 2023-05-08 2023-05-10 2023-05-12 2023-05-16 2023-05-18 2023-05-22 2023-05-24 2023-05-26 2023-05-30 2023-06-01 2023-06-05 2023-06-07 2023-06-09 2023-06-13 2023-06-15 2023-06-19 2023-06-21 2023-06-26 2023-06-28 2023-06-30 -2.10 城投债利差中债国开债到期收益率:3年（右轴） 数据来源：wind，西南证券整理3 市场：2023年全年的城投债市场复盘 2023年下半年以来，7月底“一揽子化债方案”推动利差压缩，8月底理财赎回潮担忧推动利差走扩，9月中旬“化债行情”开启并持续演绎，9月中旬至11月中旬，利差压缩约30BP。 6月底至7月底，基准利率走稳，利差主动压缩。 7月24日，中央政治局会议提出“一揽子化债方案”，推动利差快速压缩。 8月底，止盈诉求下部分理财赎回公募基金，房地产出台重磅增量利好政策，理财赎回潮担忧推动利差走扩。 9月中旬，部分区域化债措施逐步展开；10月中旬开始，各省市陆续发行特殊再融资债。“化债行情”开启，利差快速压缩。 10月下旬基准利率较快速下行，利差被动走扩。11月以来，“化债行情”持续演绎，利差继续压缩。9月中旬至11月中旬，利差压缩约30BP。 2023年下半年以来城投债利差走势情况 9月中旬，部分区域化债措施逐步展开，“化债行情”开启 8月底，止盈诉求下部分理财赎回公募基金，房地产出台重磅增量利好政策，理财赎回潮担忧推动利差走扩 快 7月24日，中央政治局会议提出“一揽子化债方案”，推动利差速压缩 BP% 90 2.90 802.70 70 60 50 40 30 基准利率走稳，利差主动 20压缩 10 10月下旬基准利率较快速下行，利差被动走扩 10月中旬开始，各省市陆续发行特殊再融资债，“化债行情”持续演绎 2.50 2.30 2.10 1.90 1.70 2023-07-03 2023-07-05 2023-07-07 2023-07-11 2023-07-13 2023-07-17 2023-07-19 2023-07-21 2023-07-25 2023-07-27 2023-07-31 2023-08-02 2023-08-04 2023-08-08 2023-08-10 2023-08-14 2023-08-16 2023-08-18 2023-08-22 2023-08-24 2023-08-28 2023-08-30 2023-09-01 2023-09-05 2023-09-07 2023-09-11 2023-09-13 2023-09-15 2023-09-19 2023-09-21 2023-09-25 2023-09-27 2023-10-07 2023-10-09 2023-10-11 2023-10-13 2023-10-17 2023-10-19 2023-10-23 2023-10-25 2023-10-27 2023-10-31 2023-11-02 2023-11-06 2023-11-08 2023-11-10 01.50 城投债利差中债国开债到期收益率:3年（右轴） 数据来源：wind，西南证券整理4 机构行为：公募持仓城投仍倾向于高等级 公募基金持仓城投仍倾向于高等级： 主体评级：AAA的城投债规模占比维持在55%左右，截至2023Q3约为54.75%； 中债隐含评级：AAA、AAA-和AA+的城投债占比维持在从50%以上，截至2023Q3约为50.99%。 公募基金持券等级受监管力度趋严：受2022年“赎回潮”影响，3月下旬“债基新规”以窗口指导形式出现，1新规提出债券基金对于信用评级为AAA的信用债持仓比例为80%~100%，而信用评级为AA+的信用债持仓比例为0~20%（此前标准为0~50%）。同时AAA以下信用债不能作为回购质押品。 公募基金持有城投债的主体评级变化公募基金持有城投债的中债隐含评级变化 100% 90% 80% 100% 90% 80% 70% 70% 60%60% 50%50% 40%40% 30%30% 20% 10% 0% 2022Q12022Q22022Q32022Q42023Q12023Q22023Q3 20% 10% 0% 2022Q12022Q22022Q32022Q42023Q12023Q22023Q3 AAAAA+AAAA-AAAAAA-AA+AAAA(2)AA-A+AA- 数据来源：wind，西南证券整理5 机构行为：江浙是公募主流配置区域，2023年以来对山东有所增配 省份 2022Q1 省份 2022Q2 省份 2022Q3 省份 2022Q4 省份 2023Q1 省份 2023Q2 省份 2023Q3 江苏 14.09% 浙江 13.64% 浙江 15.29% 江苏 14.36% 江苏 15.85% 江苏 14.71% 江苏 13.92% 浙江 11.57% 江苏 12.94% 江苏 13.80% 浙江 14.08% 浙江 13.00% 浙江 13.89% 浙江 13.66% 广东 8.82% 广东 9.59% 广东 7.72% 四川 7.36% 山东 9.31% 山东 8.81% 山东 10.18% 山东 8.54% 山东 7.33% 四川 6.69% 广东 7.20% 广东 7.65% 广东 8.38% 广东 7.35% 江西 6.50% 四川 6.57% 山东 6.01% 山东 6.86% 四川 6.93% 四川 6.75% 四川 6.77% 湖南 6.47% 江西 5.83% 湖南 5.94% 北京 6.56% 北京 5.93% 北京 6.23% 北京 6.54% 北京 5.18% 上海 5.54% 北京 5.71% 江西 6.32% 江西 5.69% 湖南 5.96% 湖南 6.00% 湖北 4.73% 湖北 5.31% 江西 5.55% 湖南 6.02% 湖南 5.21% 江西 5.55% 江西 5.26% 安徽 4.63% 北京 5.00% 安徽 5.22% 湖北 5.06% 安徽 4.74% 上海 4.86% 安徽 4.87% 四川 4.49% 湖南 4.98% 上海 5.16% 安徽 4.58% 湖北 4.45% 安徽 4.53% 上海 4.65% 重庆 4.01% 安徽 4.93% 湖北 4.42% 上海 3.91% 上海 4.21% 湖北 3.96% 湖北 4.24% 陕西 3.97% 重庆 3.66% 重庆 2.98% 重庆 3.33% 重庆 3.21% 重庆 3.09% 重庆 2.80% 上海 3.76% 陕西 3.14% 陕西 2.77% 福建 3.02% 福建 3.04% 福建 2.79% 河南 2.66% 福建 3.17% 福建 2.98% 福建 2.75% 陕西 2.46% 陕西 2.08% 河南 2.44% 福建 2.43% 河南 2.42% 河南 2.09% 河南 2.65% 天津 1.86% 河南 1.55% 新疆 1.34% 天津 1.45% 天津 1.41% 广西 1.39% 广西 2.13% 河南 1.52% 新疆 1.44% 陕西 1.09% 广西 1.32% 广西 1.13% 天津 1.18% 天津 1.84% 广西 1.22% 广西 1.38% 广西 1.05% 河北 1.24% 新疆 0.82% 新疆 0.63% 新疆 0.76% 吉林 0.94% 吉林 0.91% 天津 1.01% 陕西 1.10% 吉林 0.66% 河北 0.54% 山西 0.55% 新疆 0.72% 天津 0.86% 河北 1.01% 新疆 0.99% 山西 0.65% 吉林 0.54% 吉林 0.51% 河北 0.50% 山西 0.70% 吉林 0.92% 吉林 0.79% 西藏 0.63% 云南 0.53% 西藏 0.32% 甘肃 0.40% 河北 0.70% 山西 0.50% 山西 0.50% 贵州 0.50% 山西 0.51% 贵州 0.31% 西藏 0.33% 甘肃 0.29% 西藏 0.49% 西藏 0.34% 甘肃 0.42% 西藏 0.30% 河北 0.31% 山西 0.30% 西藏 0.28% 海南 0.17% 贵州 0.31% 云南 0.40% 甘肃 0.26% 云南 0.29% 宁夏 0.29% 宁夏 0.24% 甘肃 0.17% 甘肃