全球箱包行业领导者，多品牌多区域发展可期

新秀丽是全球最大的旅行箱公司。新秀丽的创立可回溯到1910年，距今已有114年历史，起源于美国，现业务已遍布全球。旗下主要有新秀丽、Tumi、American Tourister三大品牌。2011年公司在中国香港上市。2011-2019年，通过内生和外延发展，公司收入从16亿美元增长至36亿美元，CAGR约11%。2020年受疫情冲击，公司收入大幅下滑，2023年收入基本恢复到疫情前水平，利润创下新高，盈利能力大幅改善。 业务近况：区域表现分化，新秀丽品牌韧性强。2024Q1-3公司收入同比+0.9%/-1.6%/-8.3%，累计同比下降3%（恒定汇率同比下降0.6%），主要受中国市场走弱、北美批发客户今年更加谨慎，以及印度市场促销环境加剧影响。品牌端，新秀丽表现较具韧性，而定位更高的Tumi受到高端消费疲软影响、定位更大众的American Tourister受到价格竞争影响，短期承压。2024Q1-3公司经调整净利润恒定汇率同比下降8.4%，利润率仍远好于疫情前。 行业逻辑：全球旅游业恢复正常增长，箱包龙头强者恒强。1）旅游业复苏带动箱包消费：据联合国旅游组织，2024年前三季度国际旅客人次已经达到11亿、恢复到2019年的98%，全球旅游业预计2024年底迎来全面复苏，有望带动旅行箱消费。2）全球箱包行业预计稳健增长：欧睿估计，2024年全球箱包市场规模1604亿美元，预计2024-2029年复合增速5.5%，其中手提包/行李箱/斜挎包市场规模731/219/ 174亿美元，预计复合增速6.2%/5.6%/4.6%。 3）行业集中度高，格局稳定：全球箱包行业竞争格局总体稳定，头部品牌多为定位高端/奢侈，2015-2024年CR5从22%提升到30%。据欧睿，2024年全球前五大箱包企业依次为LVMH/开云集团/爱马仕/Tapestry/新秀丽，市占率分别为12.2%/6.4%/4.3%/3.8%/3.7%。 公司逻辑：短期基本面有望迎来改善，中长期看好多品牌、多区域发展。1）短期变化：受益于2024年9月底中国市场刺激政策和“双十一”活动，24Q4中国区表现有望迎来改善。 印度市场仍然面临价格竞争，但有望随着副品牌的新品推出而得到改善。2）中长期驱动：a）品类扩张：公司是行李箱行业内重要趋势的创建者，目前旅游品类基本盘增长稳健，非旅游品类持续扩充，占比提升至34%。2024年公司旗下各大品牌均推出了背包、手提包等新品，推动品类收入增长。b）区域扩张：目前公司1/3收入来自美国大本营，中国、印度、日本等国家各自占比不到10%。分品牌看，Tumi目前近6成收入来自北美，在欧洲、亚洲渗透极低； American Tourister近6成收入来自亚洲，过去几年在印度市场取得突破，其针对大众市场的打法经验有望复用于其他类似市场。 投资建议：公司是全球箱包龙头企业之一，我们预计随着旅游业全面复苏、宏观经济好转以及公司自身产品和渠道的稳步扩张，有望于2025年恢复正增长。此外，目前公司正在推进美国上市，有望改善股票流动性。我们预计新秀丽2024-2026年经调整归母净利润为3.72/4.07/4.28亿美元，经调整EPS为0.25/0.28/0.29美元，对应2025年1月10日收盘价PE为12/11/10x，显著低于可比公司平均值。首次覆盖，给予“推荐”评级。 风险提示：全球消费者信心疲软；市场竞争加剧；新品类、新产品、新区域拓展不及预期； 品牌势能下滑。 盈利预测与财务指标单位/百万美元 1新秀丽：全球旅行箱行业龙头 1.1发展历程：历经百年的传承与创新 新秀丽是全球最大的旅行箱公司。新秀丽的创立可回溯到1910年，距今已经有100多年的历史，经过一个世纪的发展，公司已经成为全球最大的旅行箱公司。 目前公司旗下品牌主要包括新秀丽、Tumi、American Tourister，以及Gregory、High Sierra、Lipault及Hartmann等小品牌，产品在全球100多个国家销售。 我们将公司发展划分为5个阶段： 1）1910年-1962年：美国起家。公司前身ShwayderTrunk Manufacturing Company由杰西·施瓦德（Jesse Shwayder）于1910年在美国的科罗拉多州丹佛市创立，凭借生产木质行李箱起家，此后一直专注于行李箱包的生产和销售。 1941年品牌Samsonite新秀丽正式推出，Samsonit是以圣经人物大力士Samson命名，旨在表达产品坚固耐用的特性。 2）1963年-1994年:进入欧洲市场，职业经理人接管，收购最大竞对品牌。 1963年公司进入欧洲，在荷兰成立首个欧洲业务地点。1965年Samsonite新秀丽正式成为公司名。1973年施瓦德家族将公司出售，公司开始由职业经理人管理。 1993年公司在美国纳斯达克小型资本市场上市，同年收购了美国市场最大的竞争对手American Tourister。 图1：新秀丽公司发展历程 3）1995年-2011年：进军亚洲市场，成功在港交所上市。1995年公司进军亚洲，相继在印度、新加坡、南韩、中国等地开展业务。2011年公司在中国香港成功上市，此时中国刚刚成为其第二大市场。2011年公司总收入约16亿美元，其中美国大本营收入3.6亿美元，中国市场收入约1.45亿美元，仅次于美国。 4）2012年-2019年：寻找新的增长曲线，进行多起相邻品类品牌收购。在港上市之后，公司加快了并购步伐，在2012-2017年间陆续收购6个相邻品类品牌，以及1个垂类电商平台，分别是美国高档箱包品牌Hartmann、城市户外品牌High Sierra、法国箱包品牌Liapault、美国手机壳品牌Speck、美国登山包品牌Gregory、美国高档商旅箱包品牌Tumi、美国行李箱电商平台ebags。其中最大一笔是2016年对美国高档商旅箱包品牌Tumi的收购，斥资18亿美元。到2019年，公司收入增长至约36亿美元（约合253亿人民币），2011-2019年复合增速约11%。 图2：2008-2023公司总收入（百万美元）及同比增速情况 5）2020年至今：疫情冲击后持续修复，2023年收入回到2019年水平，利润创历史新高。2020年受疫情影响，旅游业受到重创，公司行李箱销售受到冲击，2020年收入名义同比下降58%至15亿美元（约合100亿人民币）。2021-2023年，公司收入以约35%的年复合增速持续修复。到2023年，公司收入达到37亿美元（约合261亿人民币），相比2019年增长了1.2%、固定汇率口径增长11.5%； 归母净利润4.17亿美元，相比2019年增长了215%，经调整归母净利润3.92亿美元，相比2019年增长了82%，利润创历史新高。 图3：2008-2023公司经调整净利润（百万美元）情况 股价复盘：外部影响因素包括公共卫生事件、旅游业波动、地缘冲突、美国关税问题等，内部因素包括业务增长状况、公司治理等。1）2018年5月，BlueOrca发布一篇针对新秀丽的做空报告，指控其在收购Tumi的交易中粉饰报表、CEO简历造假、内部关联交易、手工记账等问题，引起股价大跌。2018-2019年公司业务增速放缓，叠加美国对华加征关税对利润产生负面影响，外加2020年1月新冠疫情对公司业务形成冲击，股价进一步下跌。2）2020年10月新冠疫苗出现，全球各国逐步放开管控，新秀丽作为受益股股价开始回升。2021-2023年公司业绩持续修复，股价一路上涨。3）2024年2月底有媒体曝光公司正在商讨私有化，股价拉涨，后来于3月宣布计划在中国香港以外市场双重上市，股价回落。2024年5-10月，公司Q1-3业绩接连不及预期，引起股价下跌。 图4：2008-2024Q1-3公司总收入（百万美元）及同比增速情况 1.2业务构成：新秀丽占比近半，北美和亚洲是主要市场 公司旗下三大品牌新秀丽、Tumi、American Tourister，分别定位高端、奢侈、大众市场。新秀丽品牌主力价格带150-500美元，主要品类为行李箱、双肩包等，目前是全球最大的旅行箱品牌。TUMI品牌于2016年收购而来，主力价格带400-2000美元，调性偏商务，主要品类为商务包、背包、行李箱等。American Tourister品牌于1993年收购而来，主力价格带75-150美元，调性偏年轻、时尚，主要品类为行李箱、双肩包等。 图5：新秀丽三大主力品牌 收入结构：1）品牌拆分：2024Q1-3新秀丽、Tumi、American Tourister品牌分别实现收入13.83、6.07、4.52亿美元，占比52%、23%、17%，其他品牌收入2.05亿美元，占比8%。2）地区拆分：2024Q1-3公司北美洲、亚洲、欧洲、拉丁美洲分别实现收入9.04、10.08、5.82、1.53亿美元，占比34%、38%、22%、6%。其中，美国、中国、印度是公司最大的三个单一市场，2024Q1-3实现收入8.55、2.23、1.61亿美元，占比32%、8%、6%。3）渠道拆分：2024Q1-3公司批发、DTC渠道分别实现收入16.22、10.23亿美元，占比61%、39%。其中，DTC渠道包括自营零售店和DTC电商，2023年自营零售店和D2C电商分别占比72%、28%。截至2024年9月30日，公司线下自营零售店总数1104家。 图6：2024Q1-3公司收入按品牌拆分（百万美元） 图7：2024Q1-3公司收入按大区拆分（百万美元） 图8：2024Q1-3公司收入按国别拆分（百万美元） 图9：2024Q1-3公司收入按销售模式拆分（百万美元） 疫情前后单品牌收入对比：新秀丽、Tumi收入相比2019年有明显增长。1）新秀丽：2016-2019年，新秀丽品牌收入从15.49亿美元增长至16.55亿美元，3年复合增速2%，2019年新秀丽品牌收入平稳。疫情后新秀丽品牌快速修复，2023年新秀丽品牌收入达到18.49亿美元，相比2019年增长12%，展现较强韧性。2）Tumi：自2016年被收购以来录得较好增长，2015-2019年Tumi品牌收入从5.48亿美元增长至7.67亿美元，4年复合增速9%，2019年Tumi品牌收入增长放缓，主要受到赴美旅行的中国游客流量减少所影响。2023年Tumi品牌收入达到8.79亿美元，相比2019年增长15%，相比疫情前有所提速。3）American Tourister：2016-2019年American Tourister品牌收入从5.32亿美元增长至6.55亿美元，3年复合增速7%，2019年收入增速放缓，主要受到2018年全球营销活动力度加大导致基数较高所影响 。2023年American Tourister品牌收入恢复到6.55亿元，与2019年持平。 图10：2008-2024Q1-3公司各品牌收入（百万美元）情况 1.3业务近况：区域市场表现分化，新秀丽品牌韧性强 2024Q1-3公司收入增速放缓，同比下降3.0%至26.46亿美元，恒定汇率口径下降0.6%。其中，Q1-3单季度分别实现收入8.60、9.09、8.78亿美元，同比增速+0.9%、-1.6%、-8.3%，恒定汇率下同比增速+4.1%、+1.5%、-6.8%，增速逐季放缓。 图11：2019Q1-2024Q3公司总收入（百万美元）及同比增速情况 亚洲地区拖累较大，北美高端消费短期承压，欧洲相对平稳。1）亚洲：增速自24Q2开始大幅转负，Q3降幅进一步扩大到12.2%，主要受到消费疲软（尤其中国市场Q3同比下降14.9%，恒定汇率口径），以及印度市场价格竞争（Q3印度市场同比下降24.3%，恒定汇率口径）影响。2）北美：增速自24Q2开始小幅转负，Q3降幅扩大到7.9%，主要受到客流量减弱以及奢侈品消费承压影响（Q3 Tumi品牌同比下降14.2%）。3）欧洲：相对平稳，主要