首次覆盖报告：哈吉斯成长动力十足，多品牌协同发展可期

投资建议：目标价6.11元，首次覆盖给予“增持”评级。公司是中高端服装公司，多品牌齐头并进，预计2022-2024年EPS分别为0.38、0.46、0.54元。综合PE与DCF估值结果，目标价6.11元，首次覆盖给予“增持”评级。 与众不同的观点：市场认为公司多品牌战略名不副实，成长动力不足；我们认为哈吉斯已与主品牌形成双轮驱动，未来哈吉斯有望通过开大店和拓加盟的方式实现快速增长，打造公司第二增长曲线。 主品牌：品类不断丰富，渠道持续优化。1）产品品类不断丰富，拓展运动西装：报喜鸟品牌以商务西装为核心，紧跟时代风口进行产品研发，拓展定制、婚庆、运动西装及轻正装等品类，打开收入增长天花板。2）渠道持续优化，推行大店战略：截至2021年，主品牌拥有796家线下门店，我们预计未来三年主品牌将在一线城市开100个200㎡以上的大店，同时通过高品质产品重点突破前期弱势市场（河南河北、湖南湖北等）。疫情之后，2021年报喜鸟主品牌收入同比增长26.3%，增速领先于同业的海澜之家、JOEONE等，复苏势头较强。 哈吉斯：坪效表现优异，拓店空间广阔。与同行业优秀代表企业比音勒芬相比，哈吉斯坪效表现优异，但单店面积较小（哈吉斯120平米<比音勒芬160平米），同时门店数量（400家）也显著低于比音勒芬（1000家以上）。我们预计未来哈吉斯有望通过开大店+拓加盟的方式实现快速增长：1）开大店：我们预计哈吉斯未来三年将在一线城市开100个200㎡以上的大店，有望带动单店收入提升；2）拓加盟：目前哈吉斯加盟店仅100家，未来有望发力加盟业务，加速布局三四线市场。 风险提示：疫情反复影响销售，存货积压风险 1.多品牌协同助发展，股权趋稳显信心 1.1.公司概况：扎根服装行业，多品牌协同发展 深耕服装行业多年，多品牌矩阵日益完善。公司组建于1996年，主营业务为品牌服装的研发、生产和销售，其前身是1981年成立的永嘉县华侨西装厂。2007年上市至今，公司深耕多品牌战略，目前拥有或代理的品牌包含报喜鸟、哈吉斯、宝鸟、恺米切、乐飞叶等，覆盖多个细分领域，可充分满足中高端人士在不同场景下的着装需求。截止2021年，公司合计拥有1676家线下门店，营销网络遍布全国。在产能方面，公司目前已在温州永嘉、上海松江及安徽合肥建立三大生产基地，主要生产西装、衬衫等核心产品，其中西装产能130万套/年，衬衫产能70万件/年，其他产品基本采用委外加工方式。 图1：公司深耕服装行业多年，多品牌矩阵日益完善 表1：公司旗下品牌众多，多品牌协同发展 成熟品牌稳健增长，成长品牌持续向上。1）成熟品牌：作为公司最早开始运营的三大品牌，报喜鸟、哈吉斯及宝鸟目前发展已较为成熟，2021年三大品牌收入合计39亿元，占公司总收入的90%左右，是公司利润的主要来源。其中，哈吉斯和宝鸟近年来增长尤为迅速，2017-2021年的CAGR分别达22.1%/18.8%。2）成长品牌：2021年其他成长品牌收入合计约4.3亿元，占公司总收入的9.8%。尽管目前单个品牌的收入规模尚小，但大部分品牌已开始盈利，实现从0到1的突破，其中衣俪特及恺米切分别于2020年、2021年开始盈利，预计乐飞叶2022年有望实现盈利。 图2：2018-2021年哈吉斯、宝鸟营收增速基本高于公司整体增速 图3：2021年报喜鸟、哈吉斯及宝鸟为公司主要收入来源 图4：2021年报喜鸟、哈吉斯及宝鸟的收入占比合计约90% 1.2.发展历程：重心回归主业，布局智能制造 公司创立至今40余年，逐步由单品牌走向多品牌，期间经历过高速扩张，也曾一度陷入亏损困境，我们将其发展历程大致划分为以下几个阶段： 初创突围期（1981-2000）：脱离行业贴牌代工模式，实行品牌战略。 改革开放初期，服装行业以杂牌为主，企业大多采用贴牌加工的业务模式。公司创始人吴志泽1981年创办华侨西装厂，1990年注册报喜鸟品牌，开始实施品牌策略。1996年报喜鸟服饰集团正式成立，公司利用先发优势快速发展，成功在国内品牌服装市场激烈的竞争中站稳脚跟。 稳固发展期（2001-2007）：打造品牌知名度，巩固行业地位。本世纪以来，公司加速成长，不断巩固行业地位。主品牌报喜鸟高质量成长，并于2002年成为中国驰名商标。2006年起，公司加快发展步伐，与海外服装企业展开合作，开始代理国际品牌。2007年，公司成功取得韩国品牌哈吉斯在国内市场的销售权，并登陆A股市场。 上市突破期（2008-2012）：深耕多品牌战略，完善渠道布局，推动供应链升级。1）品牌矩阵：2007年公司取得哈吉斯代理权，2011年公司进一步加深与哈吉斯母公司LG集团之间的合作，取得哈吉斯品牌独家授权；2008年全资收购宝鸟，进军职业装团购领域；2011年公司将高端私人定制品牌所罗和意大利轻奢男装品牌东博利尼引入中国。2）渠道：公司加快开店步伐，推出“巨人计划”，优化门店结构，加强信息化渠道建设。3）生产：公司推出全自动化物流中心，开始布局工业4.0。得益于上述战略的落实，2008-2012年公司业绩突飞猛进，营业收入由9.38亿元增至22.54亿元，CAGR高达24.5%，归母净利润由1.23亿元大幅增长至4.78亿元，CAGR高达40.4%。 波折调整期（2013-2016）：行业陷入困境，互联网金融投资失败，首次出现亏损。2013年开始，国内服装行业整体疲软，公司主业盈利下滑。面对经营困境，公司开始施行“一主一副、一纵一横”的发展策略：针对服装主业，公司横向拓展至多个细分领域，并纵向深耕私人定制赛道；在主业之外，公司开始布局互联网金融赛道。 但新的发展策略并未能扭转公司业绩的颓势：1）服装主业持续疲软：受行业持续低迷影响，公司主品牌销售情况不景气且门店数量减少，部分子品牌渠道收缩且库存压力增大。2）投资亏损严重：2015年公司成立报喜鸟创投，但互联网金融业务的主要投资标的小鬼网络、仁仁科技、小凌鱼金服、吉姆兄弟、乐裁网络等几家公司在2015-2016年亏损严重。 恢复创新期（2017-2021）：突破瓶颈，疫情下韧性凸显。2017年起公司进行了大刀阔斧的改革：1）品牌端：重新划分业务板块，将重心回归至商务服饰，同时继续引进优秀品牌，向休闲、运动领域不断拓展。2）生产端：2017年创立云翼智能，打造了集云定制、云工厂、云数据三位一体的智能制造体系，致力于为私人定制消费者提供全方位、一站式服务，并在业内率先探索大规模个性化定制模式。随着成熟品牌的稳健增长及成长品牌的不断突破，公司成功扭转此前业绩的颓势，尤其是哈吉斯为公司度过瓶颈期提供了重要动力。2020年公司营业收入高达37.88亿元，同比增长15.74%，在疫情之下展现出良好的韧性。随着疫情影响逐步淡化，2021年公司营业收入达44.51亿元，同比增长17.52%，延续了疫情前的高增长态势。 图5：公司的发展历程可大致梳理为五个阶段 图6：公司拥有完善的云翼智能定制服务体系 图7：公司积极开拓工业4.0，打造云翼智能三位一体智能制造体系 多元渠道齐头并进，直营收入占比高达40%以上。1）线下：公司的线下门店主要分为直营与加盟两种形式，其中直营门店收入占公司总收入的40%以上，是最主要的收入来源。截止至2021年，公司共有直营店752家，加盟店924家。2）线上：2018-2021年公司线上业务收入的CAGR高达29.8%，收入占比由10.4%提升至15.7%。3）团购：团购业务包括宝鸟、衣俪特的业务以及各品牌定制业务等，2018-2021年公司团购业务收入的CAGR约为15.1%，2021年收入占比为19.9%，是公司的第二大收入来源。 图8：2018-2021年公司各类渠道收入稳健增长 图9：2018-2021年直营渠道为公司收入主要来源 1.3.股东增持彰显信心，管理层稳定资深 2018年至今，公司股权结构发生多次变化，创始人通过增持逐渐集中控制权，充分彰显其对公司未来发展的信心： 确立实际控制人，股权结构趋于稳定。公司拥有5位联合创始人，因此在2018年以前，公司的股权结构处于较为分散的状态，不存在控股股东与实际控制人。2018年7月，持有公司9.64%股份的吴婷婷增持236.36万股，增持完成后公司第一大股东吴志泽及其一致行动人吴婷婷、上海金纱合计持有公司股份2.5亿股，达到总股本的20.01%。自此公司创始人之一吴志泽成为控股股东，吴志泽及其一致行动人吴婷婷、上海金纱成为公司的实际控制人。 表2：2018年7月起吴志泽及其一致行动人成为公司实际控制人 实控人持续增持，彰显对公司未来发展的信心。2018年至今，实际控制人逐步提升持股比例。截止至2021年底，实际控制人合计持股比例增至25.79%。2021年公司发布拟定向增资公告，2022年初正式确定由吴志泽认购2.4亿股（共7.3亿元），发行价格为3.02元/股，募集资金计划用于企业数字化转型项目、研发中心扩建项目等。 此次增资后，吴志泽直接持股比例增至25.20%，实际控制人所持股份增至38.09%，公司控制权进一步集中。实际控制人的增持充分彰显了其对公司未来发展的信心。 图10：公司2022年定增后，控股股东持股比例增加 核心管理层从业时间长，服装行业经验丰富。吴志泽家族对公司的日常经营拥有较强决策权，核心管理层从业经验丰富，能够及时把握行业动向，且在公司任职时间大多超过10年，熟悉公司业务体系。其中，公司创始人、董事长兼总经理吴志泽深耕服装行业30余年，具备敏锐的洞察力与深刻的行业理解，负责统筹安排公司整体运营工作；公司副总经理谢海静负责证券事务，另两位副总经理吴跃现和吴幸荣均具备多年的财务经验，能够很好地辅助企业管理。作为国内起步较早的高端服装企业，公司治理结构明晰，稳定且资深的管理层助力公司在行业竞争中脱颖而出。 表3：公司主要管理层经验丰富 2.主品牌：中高端商务西装龙头，产品、渠道多维优 化 2.1.产品端：围绕西装持续创新，拓展运动西装新品类 产品注重研发，面料知名高档，设计不落窠臼。作为西装领域领军品牌，报喜鸟坚持泛时尚化正装大师定位，甄选高档面料，与世界各地的顶级供应商合作，如世家宝、多美、诺悠翩雅、维达莱、杰尼亚等。公司创办自有研发中心，并与东华大学、杜邦等学校与机构展开合作，共同进行西装工艺及面料方面的研究开发。同时公司从设计角度不断创新，研发出多种样式的版型，推出如轻凉西装（2002年）、全麻衬商务系列（2005年）、简雅V型西装（2006年）、抗皱商旅便西装（2019年）等。 表4：报喜鸟与多个国际知名面料供应商合作 图11：报喜鸟品牌西装面料细节考究 图12：报喜鸟品牌根据亚洲人体型开发新版型 报喜鸟品牌始终坚持高科技、高品质与高性价比，目前旗下产品系列分为商务西装、婚庆西装、定制西装、运动西装及轻正装等，其中商务正装是公司最早推出的系列，而后公司为适应市场变化、迎合消费者需求不断推出新系列产品，体现出报喜鸟紧跟时代风口的产品开发理念。 商务西装：报喜鸟品牌经典产品系列，知名度较高。商务西装是报喜鸟品牌深耕多年的产品类别，具有较高的知名度与市场认可度。 同时，报喜鸟在该领域不断进行产品创新，1999年推出非粘合衬西装，2004年推出轻垂绒面西装，2006年推出自然绒美西装，2012年推出零克重西装，力求在面料、工艺、版型、设计等方面均做到行业领先。 表5：报喜鸟品牌西装产品系列丰富 定制西装、婚庆西装：受益于行业发展而快速成长。凭借着前瞻性的眼光，报喜鸟在业内较早推出定制西装与婚庆西装业务。1）定制西装业务：2000年，报喜鸟品牌开始提供定制化服务，并通过数据分析研发出适合中国男士体型特点的西装，创新性地将产品版型拆分为标准版、修身版、舒适版三类，以满足不同场合需求。2019年品牌初步建立了互联网定制服务体系。我国服装定制行业近年来取得较快发展，2020年市场规模突破2000亿元，2012-2021年CAGR达到17.8%。受益于服装定制行业的高