2024年度债券市场分析报告（2024.01.01-2024.12.31）

分析周期 债券市场分析报告 2024.01.01-2024.12.31 技术研究部（研究院） 邮箱：research@dagongcredit.com 2024年度债券市场分析报告 摘要 宏观动态 宏观数据：一揽子增量政策逐步落实助力经济基本面回升，制造业PMI仍处于扩张区间，政策驱动下消费动能有所复苏，固定资产整体增速平稳，房地产市场释放积极信号，进出口保持韧性支撑经济增长 制造业PMI仍处于扩张区间，总体实现平稳发展。工业企业利润继续承压，行业分化明显。社零线上引领增长，以旧换新政策拉动相关商品销售增加。固定资产投资整体增速平稳，“两重”“两新”政策效果持续显现。全年房地产政策持续发力，销售市场进一步改善。CPI全年处于低位，食品价格拖累CPI表现。货物贸易出口韧性显现，进口增长趋稳。 宏观政策：2025年，我国将实施更加积极的财政政策和适度宽松的货币政策，加强超常规逆周期调节，打好宏观政策“组合拳” 2024年，积极的财政政策适度加力、提质增效，稳健的货币政策灵活适度、精准有效。2025年，中央经济工作会议提出要实施“更加积极的财政政策”和“适度宽松的货币政策”。其中，更加积极的财政政策将发力五个方面，重点强化财政资源和预算统筹，提高资金使用效益和政策效能；适度宽松的货币政策将进一步加强货币政策逆周期调节力度，发挥好货币政策工具总量和结构双重功能，配合更加积极的财政政策，持续推动经济回升向好。 基准利率：较宽松政策下10年期国债收益率震荡下行，并于年末创历史新低 2024年10年期国债收益率呈现出以下三个特征。一是大幅下行，下行幅度明显高 于2023年。2024年年末较年初10年期国债收益率下行87.03bp，明显高于2023年的26.73bp。二是创历史新低。2024年12月31日，10年期国债收益率为1.6778%，为历史低值。三是2024年10年期国债收益率出现三次左右的大幅波动。 人民币汇率：2024年人民币对美元汇率整体呈现贬值趋势，国债收益率下行使资金存在外流可能，人民币贬值风险加剧 12月以来，1年期国债收益率一度下探至1%以下，10年期国债收益率也下行至近年来最低值。而1年期、10年期美国国债收益率均在4%以上，中美国债利差导致资金从中国市场流向美国市场，是人民币贬值的因素之一。 债券市场 一级市场：2024年信用债发行量增长，净融资额增幅明显，呈现出低票息、期限拉长、结构变化等特点；信用债发行利率呈现波动下降的趋势，年末降至近期最低值 重点行业：化债背景下城投债净融资额由正转负，弱资质城投企业融资承压，高信用等级以及省级和省级开发区城投企业融资受政策影响较小；利好政策不断推出，地产 债净融资额由负转正； 债券类型：中票为信用债中发行数量和净融资额增幅最大券种； 企业性质：各类型企业信用债发行规模同比均增长，多项促发展政策下民营企业净融资额净流出大幅收窄； 新品种：科创类债券引领多个新型券种发行增长，低碳转型产业指导目录范围有所扩充，碳中和债和转型债券发行增幅较大； 首单：全年60余只市场首单覆盖多个主题类型，提供创新思路。 二级市场：年内利差趋势先缓慢走低，而后快速回升，为近年来波动幅度最大的一年。四季度，政策面主导信用利差呈现振荡，年末利差水平为70.92bp，与年初基本持平 产业板块：与年初相比，能源类行业利差普遍下行，中游制造类和下游需求类相关行业利差走势分化； 城投板块：前三季度供需矛盾主导城投债利差延续去年下行走势但幅度甚微，随着新一轮化债政策加码落地，弱资质区域的信用利差明显收窄。 违约与评级调整 违约：2024年新增首次违约债项44只，新增首次违约主体18家，房企信用风险仍在不断释放； 评级上调：1-12月，共有127家企业主体级别上调（国内评级机构上调77家），34家企业评级展望上调（国内评级机构上调2家）；主体级别上调集中在城投企业，非城投企业则集中在非银金融、建筑装饰、银行企业，评级展望上调集中在城投企业； 评级下调：1-12月，共有135家企业主体级别下调（国内评级机构下调64家），148家企业评级展望下调（国内评级机构下调11家）；主体级别下调集中在城投企业，非城投企业则集中在非银金融、电力设备、建筑装饰企业，评级展望下调集中在公用事业、非银金融企业。 风险监测 重点行业监测：多项政策推动房地产市场止跌回稳，资质较低平台缩减程度较大 房地产行业，供给方严控增量、优化存量，需求方从房贷、首付、税收等多方面放宽，多项政策推动房地产市场止跌回稳； 城投行业，化债背景下，一系列政策主基调为严控城投债增量，城投债缩减，资质较低平台缩减程度较大，受政策影响更大，城投债结构发生变化。 债市展望 预计2025年，信用债整体发行规模将继续有所扩大，发行成本也将进一步下行。尤其是在支持科技创新、绿色低碳、“两新”等重点领域方面，债券市场有望提供更大力度的融资支持。 1.宏观动态 1.1宏观数据方面，一揽子增量政策逐步落实助力经济基本面回升，制造业PMI仍处于扩张区间，政策驱动下消费动能有所复苏，固定资产整体增速平稳，房地产市场释放积极信号，进出口保持韧性支撑经济增长 制造业PMI仍处于扩张区间，总体实现平稳发展。全年PMI走势呈现先抑后扬的走势。年初受春节因素及需求疲软影响，PMI持续位于临界点以下，最低达49.10%。自4月起，随着政策支持逐步发力，PMI升至扩张区间，并在第三季度小幅回落。第四季度以来，PMI连续三个月保持在50以上，显示制造业景气度逐步改善。12月份，制造业PMI为50.1%，继续位于扩张区间，体现宏观政策组合效应持续显现。供需两端扩张延续：生产指数为52.1%，新订单指数为51.0%，均高于临界点。大中型企业稳定支撑：大型企业PMI为50.5%，中型企业PMI为50.7%，继续拉动整体制造业表现；小型企业PMI降至48.5%，仍处收缩区间，景气度亟待提升。消费品行业亮眼：受政策及消费旺季带动，消费品行业PMI升至51.4%。装备制造业连续5个月扩张，高耗能行业景气度略有下降。价格水平有所回落：主要原材料购进价格指数和出厂价格指数双双下滑，企业成本压力有所缓解，但价格传导仍需关注。 工业企业利润继续承压，行业分化明显。1—11月份，全国规模以上工业企业实现利润总额66,674.8亿元，同比下降4.7%，工业企业整体盈利能力持续承压。尽管如此，部分行业表现亮眼，有色金属冶炼和压延加工业利润同比增长20.2%，电力、热力生产和供应业增长13.5%。利好行业受益于需求韧性较强或政策支持，但整体占比有限，难以扭转工业利润的下降趋势。相比之下，传统重工业和资源密集型行业利润大幅下滑。其中，黑色金属冶炼和压延加工业利润下降83.7%，非金属矿物制品业下降48.2%，煤炭开采和洗选业下降22.4%。传统工业在需求疲软和成本压力双重挤压下表现乏力。石油煤炭及其他燃料加工业由盈转亏，进一步拖累整体盈利。从收入和成本来看，规模以上工业企业实现营业收入123.48万亿元，同比增长1.8%，但营业成本增长2.3%，导致营业收入利润率下降至5.40%，同比下降0.37个百分点。每百元营业收入中的成本和费用分别同比增加0.37元和0.02元。企业在成本管控方面仍面临较大压力，盈利空间被进一步压缩。 社零线上引领增长，以旧换新政策拉动相关商品销售增加。1-11月，全国社会消费品零售总额达到442,723亿元，同比增长3.5%。从区域分布来看，城镇消费品零售额增长3.3%，乡村消费品零售额增长4.3%，增速明显快于城镇，反映乡村市场潜力正在释放。分消费类型看，商品零售额增长3.2%，整体增长较为温和；餐饮收入同比增长5.7%，表现优于商品零售，显示服务消费需求稳步回升。从零售业态看，便利店、专业店和超市零售额分别增长4.4%、4.0%、2.6%，表现相对较好，而传统百货店和品牌专卖店则分别下降2.9%、0.7%，反映出线下零售业态的分化和转型压力。线上消费继续引领增长，全国网上零售额同比增长7.4%，其中实物商品网上零售额增长6.8%，占社会消费品零售总额的26.7%。线下传统零售渠道压力依然较大，未来需通过创新消费场景、提振消费信心来推动更全面的消费复苏。 图12024年1-11月社会消费品零售总额及当月同比 数据来源：Wind，大公国际整理 图22024年1-11月固定资产投资累计同比（%） 固定资产投资整体增速平稳，“两重”“两新”政策效果持续显现。1-11月，全国固定资产投资（不含农户）完成465,839亿元，同比增长3.3%，整体增速平稳，但内部结构表现出显著分化。民间固定资产投资同比下降0.4%，民间资本活力较弱。第二产业领跑，第三产业承压。第二产业投资额同比增长12.0%，表现强劲。其中，工业投资增长12.1%，尤其是电力、热力、燃气及水生产和供应业增长23.7%，能源基础设施领域的投资需求旺盛，与绿色转型和能源安全战略相关。相比之下，第三产业投资下降1.0%，但基础设施投资（不含电力等）增长4.2%，其中水利管理业增长40.9%，成为亮点，体现出政策对关键领域的倾斜支持。 数据来源：Wind，大公国际整理 全年房地产政策持续发力，销售市场进一步改善。伴随围绕“四个增加四个取消”的购房政策以及中央经济工作会议“稳住楼市”等政策利好，10月份以来，房地产市场交易总体回升。1-11月新建商品房销售面积同比下降14.3%，降幅比1-10月份收窄1.5 个百分点。销售额同比下降19.2%，降幅比1-10月份收窄1.5个百分点。市场供应方面， 全国房地产开发投资总体乏力，同比下降10.4%，其中住宅投资下降10.5%。开发企业 的建设活动显著萎缩，房屋施工面积同比下降12.7%，新开工面积下降23.0%，竣工面积下降26.2%，开发商对新项目启动的谨慎态度。企业资金链压力进一步加剧。1-11月房地产开发企业到位资金同比下降18.0%。 图32024年1-11月房地产市场指标累计同比（%） 数据来源：Wind，大公国际整理 图42024年1-11月CPI环比数值（单位：%） CPI全年处于低位，食品价格拖累CPI表现。1-11月，CPI环比总体呈现“前高后低”的趋势。上半年CPI受季节性因素影响显著，其中2月份达到全年环比高点1.00%，随后在3月份骤降至-1.00%。进入下半年后，CPI环比波动较小，但逐渐趋于负值，10月和11月分别为-0.30%和-0.60%，价格水平持续下行。CPI环比降幅扩大主要受食品价格超季节性下降，食品价格的显著波动主导CPI的短期变化，非食品价格稳定但缺乏上行动力。 数据来源：Wind，大公国际整理 货物贸易出口韧性显现，进口增长趋稳。1-11月，我国货物贸易进出口总值达到 39.79万亿元，同比增长4.9%，展现整体平稳增长的态势。其中，出口23.04万亿元，同比增长6.7%，增速明显高于进口；进口16.75万亿元，同比增长2.4%。受稳外贸惠企政策陆续落地及多元市场布局、自贸协定增多所带来新增长点的影响，出口结构持续优化，机电产品和高附加值商品表现尤为抢眼，前11个月机电产品进出口额同比增长6.8%。结合外需韧性和抢出口等因素拉动，前11月机电产品出口额同比增长8.4%，从产品结构来看，插电式混合动力汽车出口24.6万辆，同比增长180%。进口则受益于能源与关键零部件需求的提升。贸易差额波动受季节性与需求变化驱动。2月贸易差额大幅扩大，是全年高点。因春节效应导致出口集中发货，而进口需求暂时下降，出口增速远超进口。 图52024年1-11月中国贸易差额 数据来源：Wind，大公国际整理 1.2宏观政策方面，2024年，积极的财政政策适度加力、提质增效，稳健的货币政策灵活适度、精准有效。2025年，中央经济工作会议提出要实施“更加积极的财政政策”和“适度宽松的货币政策”，加强超常规逆周期调节，打好政策“组合拳” 财政政策方面，2024年，积极的财政政策扎实推进，加