深度报告：稳中求进，成长可期

证券研究报告|公司深度报告 今世缘(603369.SH) 2025年01月10日 增持（维持） 今世缘（603369.SH）深度报告：稳中求进，成长可期 所属行业：食品饮料/白酒Ⅱ当前价格(元)：43.17 证券分析师 投资要点 熊鹏 资格编号：S0120522120002 邮箱：xiongpeng＠tebon.com.cn 研究助理 相关研究 1.《今世缘（603369.SH）：新年五大部署聚力营销，开启高质量新发展征程》，2024.12.30 2.《今世缘（603369.SH）：24Q3延续稳健表现，维持渠道良性发展》，2024.11.2 3.《今世缘（603369.SH）：营收符合预期，投资收益影响净利率》，2024.8.17 4.《今世缘（603369.SH）：上市十周年，勇攀新高峰》，2024.7.13 5.《今世缘（603369.SH）：顺利跨越百亿，增长势能强劲》，2024.5.7 今世缘：苏酒双雄之一，“缘”起高沟，底蕴深厚。高沟酿酒源于西汉，盛于明清，酿酒历史源远流长。产品端国缘四开精准卡位高端中度白酒，享受次高端扩容红利；V系发力高端，作为成长期产品有望打造第二增长曲线。渠道 端公司坚持推进渠道“网格化、扁平化、精细化”和厂商命运共同体建设。近几年公司持续完善产品矩阵并精耕渠道，综合能力不断增强。 江苏市场“水深鱼大”，今世缘有望充分享受扩容红利。据酒经，2023年江苏白酒市场规模达到约625亿元，需求端以中度浓香为主流，白酒消费升级，主流价格带南高北低。供给端洋河和今世缘竞合发展，共同培育省内次高端 市场。 未来看点：充分挖掘省内潜力，战略性推动全国化布局。1）省内市场未触及天花板，仍有扩容空间：省内，淮海大区、南京大区市场成熟，苏中大区、苏南大区成长潜力可观。2）全国化路线：周边化、板块化打造样板市场。对于 省外布局，公司目前聚焦“3+4”战略，即以周边化+板块化的思路，在小范围形成消费氛围后再向周边拓展，以点破面推动全国化进程。 投资建议：预计24-26年公司营业收入分别为118.7/134.0/150.8亿元，同比增速为17.6%/12.8%/12.5%，归母净利润分别为36.3/40.1/46.7亿元，同比增速为15.7%/10.4%/16.6%，维持“增持”评级。 风险提示：经济复苏情况不及预期，产品培育不及预期风险，省内竞争加剧风险 股票数据 总股本(百万股)： 1,254.50 流通A股(百万股)： 1,254.50 52周内股价区间(元)： 35.59-58.48 总市值(百万元)： 54,156.77 总资产(百万元)： 22,386.81 每股净资产(元)： 12.06 资料来源：公司公告 主要财务数据及预测 2022 2023 2024E 2025E 2026E 营业收入(百万元) 7,888 10,100 11,874 13,399 15,075 (+/-)YOY(%) 23.1% 28.0% 17.6% 12.8% 12.5% 净利润(百万元) 2,503 3,136 3,629 4,007 4,673 (+/-)YOY(%) 23.3% 25.3% 15.7% 10.4% 16.6% 全面摊薄EPS(元) 2.01 2.52 2.89 3.19 3.73 毛利率(%) 76.6% 78.3% 76.1% 75.2% 75.7% 净资产收益率(%) 22.6% 23.6% 23.4% 22.4% 22.7% 资料来源：公司年报（2022-2023），德邦研究所备注：净利润为归属母公司所有者的净利润 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 内容目录 1.今世缘：苏酒双雄之一，“缘”起高沟，底蕴深厚4 1.1.“缘”起高沟，底蕴深厚4 1.2.地方政府控股，深度绑定员工利益5 1.3.产品：品类丰富，全价格带布局6 1.4.渠道：持续优化，扩大优势7 1.5.营销有章法，分品运营，费投高效8 2.江苏省白酒容量大，省内龙头共享行业扩容9 2.1.2023年江苏白酒市场规模达到约625亿元，人均消费金额呈南高北低分布9 2.2.苏酒双雄与全国知名性品牌瓜分江苏白酒市场10 3.未来看点：充分挖掘省内潜力，战略性推动全国化布局13 3.1.省内市场未触及天花板，仍有扩容空间13 3.2.全国化路线：周边化、板块化打造样板市场14 4.盈利预测与估值15 4.1.盈利预测15 4.2.相对估值17 5.风险提示18 图表目录 图1：今世缘发展历程4 图2：今世缘股权结构（截至2024Q3末）5 图3：今世缘产品矩阵6 图4：今世缘省外经销商数量7 图5：今世缘经销商数量情况7 图6：今世缘销售费用情况8 图7：今世缘费销率变动情况8 图8：部分省份白酒市场规模情况9 图9：江苏不同饮用度数占比9 图10：江苏不同种类白酒认可度9 图11：今世缘高沟白酒10 图12：洋河双沟白酒10 图13：公司省内各区营收情况13 图14：省外营收及增速14 图15：省内外每千升均价对比情况14 表1：今世缘主要品牌定位4 表2：2009-2024年白酒消费趋势变化6 表3：今世缘和洋河高端白酒价格（2024年12月记录）10 表4：今世缘价格政策变动情况11 表5：洋河提价政策变动情况11 表6：今世缘主营业务拆分及预测15 表7：今世缘可比公司估值表17 1.今世缘：苏酒双雄之一，“缘”起高沟，底蕴深厚 1.1.“缘”起高沟，底蕴深厚 高沟酿酒源于西汉，盛于明清，酿酒历史源远流长。优越的气候条件造就淮河名酒带独特的微生物圈，为酿酒提供得天独厚的生态环境。今世缘前身高沟酒厂于1949年由“天泉”、“裕源”、“永泉”、“公兴”等八个糟坊集中合并而成。 图1：今世缘发展历程 资料来源：公司官网，财经杂志官方公众号，德邦研究所 表1：今世缘主要品牌定位 国缘 高端 创立于2004年，定位“中国新一代高端白酒” 今世缘 中端 创立于1996年，是“中国十大文化名酒”、“中华婚宴品牌” 高沟 低端 “中华老字号”品牌，国家名优酒 资料来源：公司官网，公司年报，新华日报官方公众号，德邦研究所 1.2.地方政府控股，深度绑定员工利益 公司实际控制人为涟水县人民政府，涟水县人民政府通过今世缘集团有限公司持股44.72%。2022年公司向符合授予条件的334名激励对象授予768万份股票期权，激励人数占2021年底员工总数的8.9%。员工持股比例高，深度绑定核 心管理层。 图2：今世缘股权结构（截至2024Q3末） 资料来源：公司公告，企业预警通，德邦研究所 1.3.产品：品类丰富，全价格带布局 产品矩阵丰富，差异化程度高，价格带全，消费场景布局全面。 图3：今世缘产品矩阵 资料来源：公司年报，公司官网，京东，酒业财经，糖酒快讯，德邦研究所 守：次高端扩容与产品升级助力大单品国缘四开长青，做大做强基本盘 国缘四开精准卡位高端中度白酒，享受次高端扩容红利。伴随商务消费崛起，消费者品牌意识和“少喝酒、喝好酒”观念持续增强，大众消费价格带持续上移，推动次高端市场不断扩容；国缘最早从南京市场切入，通过政商务团购打开知名 度进军次高端，在次高端扩容背景下，国缘品牌因提前布局实现业绩高增；国缘四开持续迭代，对消费者心智进行占领，沉淀长期核心超级单品，在商务场景稳定增长。据酒业家，作为全国化超级大单品和国缘系列的基本盘，2022年国缘四开销售突破1000万瓶。 表2：2009-2024年白酒消费趋势变化 2009-2012年4万亿财政刺激计划；政务消费 2012-2013年塑化剂事件；八项规定；三公消费受限 2014-2018年大众消费崛起，偏向“喝好酒” 2019-2021年商务消费增长；消费升级 2021-2024年商务消费平稳；大众消费相对较好 资料来源：财政部官网，云酒头条，酒经，酒业家，中央纪委国家监委网站等，德邦研究所 攻：成长期V系发力高端，有望打造第二增长曲线 V系发力高端，作为成长期产品有望打造第二增长曲线。2018年起公司根据消费升级趋势推出V系列产品，以“V9做形象、V3做销量、V6做补充”的策略进行差异化产品布局，参与头部竞争。 1.4.渠道：持续优化，扩大优势 坚持推进渠道“网格化、扁平化、精细化”和厂商命运共同体建设。渠道扁平化程度高，公司分区精耕。公司内部设有三部一司（国缘事业部、国缘V系列事业部、今世缘事业部、高沟销售公司），实现渠道网格化管理，分赛道精准抢占市场。公司“1+1+N”深度协销的渠道模式使得厂家资源和服务直达终端，渠 道进一步精细化。 经销商网络和销售人员规模不断壮大。经销商数量持续增加，2023年销售人员数量超过1500人，增速超过40%；公司团购模式成熟，保持稳定增长。公 司早期以政务团购起家，受三公消费限制影响后，凭借地方资源优势转向商务团购。 图4：今世缘省外经销商数量图5：今世缘经销商数量情况 700 600 500 400 300 200 100 0 20162017201820192020202120222023 省外经销商数量（个）YoY（右轴） 60% 50% 40% 30% 20% 10% 0% -10% -20% 1200 1000 800 600 400 200 0 20162017201820192020202120222023 经销商数量（个） 资料来源：公司年报，德邦研究所资料来源：公司年报，德邦研究所 1.5.营销有章法，分品运营，费投高效 营销端分品牌运营精准培育C端，冠名与地面营销相结合，资源投放精准，广告促销费持续提升为销售赋能。国缘品牌走高端路线以提升品牌力、吸引高净值人群，如冠名“国缘V9”号卫星、高铁、“国缘V3杯”体育赛事、论坛等， 并开展如“国缘·中度雅宴”高端鉴赏荟营造沉浸式品鉴氛围等地面营销方式触达高端消费人群；今世缘品牌则立足“缘”文化，主攻婚喜宴市场，在央视投放完美婚礼等广告；高沟品牌差异化确立“一杯好酒，只为自己与知己”的品牌定位，举行“又见高沟”主题快闪店，开展“我为高沟代言”抖音活动，以新潮、玩乐、放松的方式培育新生代消费者认知。 图6：今世缘销售费用情况图7：今世缘费销率变动情况 10 8 6 4 2 0 201920202021202220232024H1 广告费（亿元）促销费用（亿元） 广告费YoY促销费用YoY 250% 200% 150% 100% 50% 0% -50% 25% 20% 15% 10% 5% 0% 费销率 资料来源：公司年报，公司2024年半年报，德邦研究所资料来源：公司年报，公司2024年半年报，德邦研究所 2.江苏省白酒容量大，省内龙头共享行业扩容 2.1.2023年江苏白酒市场规模达到约625亿元，人均消费金额呈南高北低分布 据酒经，2023年江苏白酒市场规模达到约625亿元，人均消费金额呈南高北低分布。 图8：部分省份白酒市场规模情况 资料来源：酒经公众号，德邦研究所 注：统计年份为2023年，部分原始数据为大约值，此处仅作示意性展示 需求端：中度浓香为主流，主流价格带南高北低 江苏以中度浓香型白酒消费为主。从消费习惯来看，江苏居民偏好42-46°中度白酒，主流香型以委婉的江淮浓香为主。 图9：江苏不同饮用度数占比图10：江苏不同种类白酒认可度 高度酒（52度及以上）中度酒（42-46度） 中低度酒（40-42度）低度酒（39度及以下） 馥郁香芝麻香兼香凤香清香酱香浓香 0%20%40%60%80%100% 资料来源：酒说微信公众号，德邦研究所 注：酒说2022年问卷调查，主要覆盖江苏13市酒业经销商，有效问卷样本 798份。 资料来源：酒说微信公众号，德邦研究所 注：酒说2022年问卷调查，主要覆盖江苏13市酒业经销商，有效问卷样本 798份。 2.2.苏酒双雄与全国知名性品牌瓜分江苏白酒市场 供给端：竞争格局以苏酒双雄为主