深度报告：稳中求进，成长可期

今世缘：苏酒双雄之一，“缘”起高沟，底蕴深厚。高沟酿酒源于西汉，盛于明清，酿酒历史源远流长。产品端国缘四开精准卡位高端中度白酒，享受次高端扩容红利；V系发力高端，作为成长期产品有望打造第二增长曲线。渠道端公司坚持推进渠道“网格化、扁平化、精细化”和厂商命运共同体建设。 近几年公司持续完善产品矩阵并精耕渠道，综合能力不断增强。 江苏市场“水深鱼大”，今世缘有望充分享受扩容红利。据酒经，2023年江苏白酒市场规模达到约625亿元，需求端以中度浓香为主流，白酒消费升级，主流价格带南高北低。供给端洋河和今世缘竞合发展，共同培育省内次高端市场。 未来看点：充分挖掘省内潜力，战略性推动全国化布局。1）省内市场未触及天花板，仍有扩容空间：省内，淮海大区、南京大区市场成熟，苏中大区、苏南大区成长潜力可观。2）全国化路线：周边化、板块化打造样板市场。对于省外布局，公司目前聚焦“3+4”战略，即以周边化+板块化的思路，在小范围形成消费氛围后再向周边拓展，以点破面推动全国化进程。 投资建议：预计24-26年公司营业收入分别为118.7/134.0/150.8亿元，同比增速为17.6%/12.8%/12.5%，归母净利润分别为36.3/40.1/46.7亿元，同比增速为15.7%/10.4%/16.6%，维持“增持”评级。 风险提示：经济复苏情况不及预期，产品培育不及预期风险，省内竞争加剧风险 1.今世缘：苏酒双雄之一，“缘”起高沟，底蕴深厚 1.1.“缘”起高沟，底蕴深厚 高沟酿酒源于西汉，盛于明清，酿酒历史源远流长。优越的气候条件造就淮河名酒带独特的微生物圈，为酿酒提供得天独厚的生态环境。今世缘前身高沟酒厂于1949年由“天泉”、“裕源”、“永泉”、“公兴”等八个糟坊集中合并而成。 图1：今世缘发展历程 表1：今世缘主要品牌定位 1.2.地方政府控股，深度绑定员工利益 公司实际控制人为涟水县人民政府，涟水县人民政府通过今世缘集团有限公司持股44.72%。2022年公司向符合授予条件的334名激励对象授予768万份股票期权，激励人数占2021年底员工总数的8.9%。员工持股比例高，深度绑定核心管理层。 图2：今世缘股权结构（截至2024Q3末） 1.3.产品：品类丰富，全价格带布局 产品矩阵丰富，差异化程度高，价格带全，消费场景布局全面。 图3：今世缘产品矩阵 守：次高端扩容与产品升级助力大单品国缘四开长青，做大做强基本盘 国缘四开精准卡位高端中度白酒，享受次高端扩容红利。伴随商务消费崛起，消费者品牌意识和“少喝酒、喝好酒”观念持续增强，大众消费价格带持续上移，推动次高端市场不断扩容；国缘最早从南京市场切入，通过政商务团购打开知名度进军次高端，在次高端扩容背景下，国缘品牌因提前布局实现业绩高增；国缘四开持续迭代，对消费者心智进行占领，沉淀长期核心超级单品，在商务场景稳定增长。据酒业家，作为全国化超级大单品和国缘系列的基本盘，2022年国缘四开销售突破1000万瓶。 表2：2009-2024年白酒消费趋势变化 攻：成长期V系发力高端，有望打造第二增长曲线 V系发力高端，作为成长期产品有望打造第二增长曲线。2018年起公司根据消费升级趋势推出V系列产品，以“V9做形象、V3做销量、V6做补充”的策略进行差异化产品布局，参与头部竞争。 1.4.渠道：持续优化，扩大优势 坚持推进渠道“网格化、扁平化、精细化”和厂商命运共同体建设。渠道扁平化程度高，公司分区精耕。公司内部设有三部一司（国缘事业部、国缘V系列事业部、今世缘事业部、高沟销售公司），实现渠道网格化管理，分赛道精准抢占市场。公司“1+1+N”深度协销的渠道模式使得厂家资源和服务直达终端，渠道进一步精细化。 经销商网络和销售人员规模不断壮大。经销商数量持续增加，2023年销售人员数量超过1500人，增速超过40%；公司团购模式成熟，保持稳定增长。公司早期以政务团购起家，受三公消费限制影响后，凭借地方资源优势转向商务团购。 图4：今世缘省外经销商数量 图5：今世缘经销商数量情况 1.5.营销有章法，分品运营，费投高效 营销端分品牌运营精准培育C端，冠名与地面营销相结合，资源投放精准，广告促销费持续提升为销售赋能。国缘品牌走高端路线以提升品牌力、吸引高净值人群，如冠名“国缘V9”号卫星、高铁、“国缘V3杯”体育赛事、论坛等，并开展如“国缘·中度雅宴”高端鉴赏荟营造沉浸式品鉴氛围等地面营销方式触达高端消费人群；今世缘品牌则立足“缘”文化，主攻婚喜宴市场，在央视投放完美婚礼等广告；高沟品牌差异化确立“一杯好酒，只为自己与知己”的品牌定位，举行“又见高沟”主题快闪店，开展“我为高沟代言”抖音活动，以新潮、玩乐、放松的方式培育新生代消费者认知。 图6：今世缘销售费用情况 图7：今世缘费销率变动情况 2.江苏省白酒容量大，省内龙头共享行业扩容 2.1.2023年江苏白酒市场规模达到约625亿元，人均消费金额呈南高北低分布 据酒经，2023年江苏白酒市场规模达到约625亿元，人均消费金额呈南高北低分布。 图8：部分省份白酒市场规模情况 需求端：中度浓香为主流，主流价格带南高北低 江苏以中度浓香型白酒消费为主。从消费习惯来看，江苏居民偏好42-46°中度白酒，主流香型以委婉的江淮浓香为主。 图9：江苏不同饮用度数占比 图10：江苏不同种类白酒认可度 2.2.苏酒双雄与全国知名性品牌瓜分江苏白酒市场 供给端：竞争格局以苏酒双雄为主导，全国性名酒高渗透 今世缘与洋河股份竞合发展，共同培育省内次高端市场，共同享受次高端扩容红利。分价格带来看，1000元以上超高端价格带主要被全国性名酒占据。今世缘与洋河在超高端价格带分别布局了国缘V9和梦之蓝M9等；今世缘与洋河在主打的200-300元中高端价格带、300-800元次高端价格带，错位布局，竞合发展；100-200元中低端价格带消费者粘性较差，竞争激烈；100元以下低端价格带以江苏本土“三沟一河”洋河大曲和双沟大曲、高沟、汤沟为主。 今世缘与洋河在超高端价格带错位布局：今世缘布局清雅酱香国缘V9，处于高端消费者培育阶段，高端化路线任重道远。洋河布局高端绵柔年份老酒，用时间价值和非遗手工酿造记忆赋予产品稀缺性。千元左右端价格带上，2023年春天今世缘推出新品国缘六开，战略性填补价格带缺口，向全国化高端白酒主流价位靠拢，与V系协同提升国缘品牌价值，同时对洋河构成防御屏障。 表3：今世缘和洋河高端白酒价格（2024年12月记录） 今世缘与洋河在主打的300-800元次高端价格带竞合发展：在600-800元的高线次高端价格带洋河主要通过大单品M6+参与竞争；今世缘则蓄力V系，同时终端零售价较M6+相差20-40元左右，有助于吸引经销商和消费者，未来市占率有望进一步提升。在300-600元的低线次高端价格带以及100-200元的中低端价格带，今世缘与洋河竞争激烈，国缘四开、对开、淡雅分别对标水晶梦、天之蓝、海之蓝，且今世缘终端零售价均比洋河略低，形成价格差异化竞争。 100-300元中端价格带今世缘增速较高，2023年今世缘特A类产品营收增速达到37.1%：250-300元价格带今世缘以大单品国缘对开为首，对标洋河大单品天之蓝，终端售价比天之蓝低20元左右，能够吸引经销商和消费者；150-250元价格带，地产酒由今世缘主导，国缘单开、柔雅聚焦省内200元空白价位，扩大公司产品价格带的覆盖面，提升市场份额和品牌影响力；100-150元价格带国缘淡雅对标海之蓝，终端售价比海之蓝低5元左右，能够吸引消费者。 低端价格带洋河与今世缘挖掘名酒基因，布局光瓶酒市场，强化侧翼力量：洋河2019年提出“双沟”名酒复兴，今世缘2022年提出“高沟复兴”战略，筑牢品牌护城河。 图11：今世缘高沟白酒 图12：洋河双沟白酒 价格差异化上行，价格带覆盖臻于完善。今世缘、洋河小步快跑，缓慢、有序提价，各大单品出厂价、终端零售指导价呈螺旋式上行。今世缘、洋河均通过历次提价扩大产品矩阵价格带覆盖范围，提升核心单品价格差异度，并提高渠道利润。 表4：今世缘价格政策变动情况 表5：洋河提价政策变动情况 3.未来看点：充分挖掘省内潜力，战略性推动全国化布局 3.1.省内市场未触及天花板，仍有扩容空间 省内，淮海大区、南京大区市场成熟，苏中大区、苏南大区成长潜力可观。 基地市场淮安大区成熟度高，公司瞄准薄弱县区发力；苏南大区消费水平高，是高端、高线次高端潜力市场，未来V系的发力有望在苏南放量；苏中大区单商规模同比23年增长超过20%，单商规模提升成为主要增长引擎。 图13：公司省内各区营收情况 3.2.全国化路线：周边化、板块化打造样板市场 公司省外营收逐年增长，省外市场提升空间广阔。公司2023年“五化举措”之一就是构建全国化突破模式。对于省外布局，公司目前聚焦“3+4”战略，即以周边化+板块化的思路，将上海、浙江、安徽以及北京、山东、河南、江西作为战略重点省级市场，确立滁州、湖州、马鞍山、枣庄、临沂等10个地级市重点板块市场，在小范围形成消费氛围后再向周边拓展，以点破面推动全国化进程。 图14：省外营收及增速 公司今世缘在十四五规划中指出，力争2025年省外市场销售占比20%以上，V系也将成为省外市场的重要突破点。省外因地制宜布局实施“1+2+4”战略：“1”是重点突破的山东市场，负责样板打造，“2”是制高战略的北京、上海市场，为高端V系的试金石市场；“4”则是河南、安徽、江西、浙江等环江苏市场； 公司聚焦环江苏板块市场，2023年确立马鞍山、枣庄、嘉兴等10个省外重点板块市场；并强化长三角市场一体化；公司对样板市场持续验证投入模式、品系结构、人员配置、管理机制，逐渐扩展走向全国化。公司贯彻执行省外产品矩阵“重定位”战略，致力高端引领，省外市场主推国缘品牌，主推开系，六开打头，培育带动四开、对开成长放量，率先导入V6，长三角协同布局V系。“国缘”品牌在省外的占比在2020~2022年期间快速提升，驱动省外白酒增额超越省内。 图15：省内外每千升均价对比情况 4.盈利预测与估值 4.1.盈利预测 今世缘盈利预测的主要假设如下： 1）特A+类：特A+类为出厂指导价300元以上的产品，主要包含国缘V3、四开、对开等产品，2024年前三季度同比增长18.86%。其中，国缘V3产品主要面对高端市场，已站稳600元价位带，是国缘品牌中的最新产品系列，有较大的市场潜力推动产品结构升级。国缘四开在省内市场拥有显著的竞争优势，伴随省外市场的扩展，有望持续增长。预测V3和四开将带动特A+类产品的销量增长，价格和毛利润整体保持不变，预计2024-2026年特A+类销量同比增长20.5%、15.4%、10.5%。价格站稳对应价格带，不会有明显变化，预计吨价同比变化-2.0%、-2.0%、+2.5%。公司近期布局高端酒市场，短期需要承担成本，预计毛利率为83.4%、82.6%、83.2%。 2）特A类：特A类为100-300元价位带产品，主要包含淡雅国缘、单开国缘、今世缘典藏系列等产品，2024年前三季度同比增长21.91%。淡雅系列作为国缘的补充产品，在市场表现良好，尤其在中低端消费市场中具有较强的竞争力，公司将坚定做次高端，从高引导。预测特A类产品将维持价格，同时销量增长，毛利率略有降低，预计2024-2026年特A类销量同比增长20.5%、15.2%、10.0%。价格站稳对应价格带，不会有明显变化，预计吨价同比变化-2.0%、-1.0%、+2.0%。公司近期布局高端酒市场，短期需要承担成本，预计毛利率为66.9%、65.6%、65.6%。 3）A类：A类为50-100元价位带产品，2024年前三季度同比增长12.28%。 今世缘品牌近几年处于调整优化期，战略定位、主线品牌都在调整，预测未来每个品牌的差异将会更加清晰，减少重复投入。A类产品仍有一定的市场，预计增速相比特A+类、特A类有所放缓