涤纶长丝行业深度：供需预期再纠偏，周期弹性被低估

引入：涤纶长丝作为本轮周期中供给侧率先出现收缩信号的化工品之一，备受市场关注，“一口价模式”的推出也激发了市场上的广泛争议。本文，我们将通过复盘本轮行业自律尝试的始末与历史上三轮周期中的盈利表现展开研究。 供需预期再纠偏： 一口价模式已破裂？产业进程非一蹴而就。2024年5月“一口价模式”的首次推出，作为涤纶长丝行业自律的一次新尝试引发热议，而后以“促销去库”作为阶段性落幕，市场有解读为行业协同的分崩离析。然而，我们通过复盘发现：从结果表现上看，企业基本达成利润修复目标，挺价下（2024年7月中较5月低点）POY、DTY、FDY价差分别+69.1%、+16.8%、+25.4%，同时库存压力也得到释放，促销下POY、DTY、FDY（2024年8月底较7月高点）库存分别-18、-3、-8天，其背后反映的实质是行业话语权在市场规律之间博弈的结果。我们认为，促销行为不是“一棒子打死”挺价失效的理由，行业定价模式的改变并非一蹴而就，大厂本轮挺价已经给予有序的积极信号，并且产业链利润逐渐向涤纶长丝环节转移，聚酯大厂的话语权已显著增强。此外，2024年12月17日涤纶长丝行业高质量发展倡议书出台，明确指出要加强行业自律，同时谨慎投资、合理扩产，后续有望通过联合降负等措施促进行业稳定健康发展，保障涤纶长丝盈利。 基于供需平衡表角度，长丝格局长期向好。①产能高速扩张期已过，行业集中度不断提高。涤纶长丝上轮盈利高点集中在2017-2019年，领先于大多数化工品（2020-2021年），因此从产能周期的角度看，涤纶长丝有望领先于其他化工品提前结束产能扩张期。实际看，在历经2023年的集中投产高点后，行业产能增速已经显著放缓，CAGR由7.1%（2017-2023年）预计降至1.5%（2024-2026年）。此外，在本轮产能扩张中，伴随小厂的持续出清和大厂的逆势扩张，行业洗牌已较为充分，表现为行业CR6已由2018年的48%增长至2023年的66%，格局得到优化，且未来新增产能由大厂主导，行业集中度预计进一步提高。②内需与出口双向共振，需求端有望稳健向好。国内纺服链逐步复苏，2024年1-11月国内纺织业/服装业规模以上工业增加值同比分别+5.1%/+0.7%，服装鞋帽针织品类/服装类企业零售额同比分别+0.4%/持平，在2025年国家层面大力提振消费的预期下，涤纶长丝内需有望加速回暖。同时从细分品种上看，得益于加弹机规模扩增，2025年POY市场表现或更优。出口方面，涤纶长丝出口延续近六年以来的高位水平，根据钢联，2024年1-11月累计出口352.09万吨，同比-5.1%，伴随海外补库周期渐进，出口有望迎来量增。据我们测算，2024-2026年我国涤纶长丝预计分别存在供需缺口23/29/74万吨，格局长期向好。 周期弹性被低估！ 复盘与延伸，看好本轮涤纶长丝周期弹性。以桐昆股份为例，通过复盘其历史上明显跑出超额收益的三轮周期（①14/10-15/06，超额170%；②17/06-18/01，超额133%；③20/04-21/02，超额103%），比较PTA、涤纶长丝、原油三者与本轮周期的异同，我们发现：①PTA：历经2000-2011年产能的快速扩张后，国内PTA缺口被逐渐填补，至此进入产能过剩阶段，随着技术的不断升级，目前正处于2019年来的第四轮投放高峰，预计行业洗牌仍将延续，然而桐昆股份、新凤鸣等大厂随着具备技术优势的新装置逐步投产，成本曲线朝更左侧移动，在本轮周期中具备比较优势。②涤纶长丝：综上分析，在产能增速显著退坡、行业集中度稳步提高和需求侧持续利好刺激的背景下，我们认为，本轮涤纶长丝的供需格局显著优于前三轮周期。此外，目前涤纶长丝库存处于历史绝对底部（1月3日当周POY库存处于自2014年来的5%分位），有望展现出更大的盈利弹性。③原油：过去三轮周期中股价涨势起点分别出现在油价下跌过程中、底部震荡区间和触底反弹之时，存在较大差异，但每当公司估值接近底部时，股价对于油价下行的敏感度显著减弱。截至1月7日，桐昆股份、新风鸣PB分别为0.82x和1.09x，均处于近五年估值水平底部区间，向下空间或有限，存在较高安全边际。 相关标的：桐昆股份、新凤鸣、恒逸石化、恒力石化、东方盛虹、荣盛石化等。 风险提示：原料价格大幅波动；下游需求不及预期；产能投放超预期；行业竞争加剧风险等。 1.聚酯产业链中间纽带，紧承石化与终端纺服 涤纶长丝是一类产量大、用途广的聚酯纤维。涤纶又称聚酯纤维，是以PTA和MEG为原料缩聚而成的聚酯经纺丝所得的合成纤维，具备原料易得、结实耐用、弹性好、耐腐蚀、耐光性好、易洗快干等特点。从用途上看，涤纶不仅可用于纯纺，还可与各类纤维混纺或交织，现已大量应用于衣料、床上用品、各类装饰布料、国防军工特殊织物等纺织品以及其他产业用纤维制品。根据不同的长度，涤纶可分为涤纶长丝和涤纶短纤。其中，涤纶长丝的长度多达千米以上。从产量上看，根据中国化学纤维工业协会，2023年国内涤纶长丝合计产量约4509万吨，约占化纤总产量的65.6%，是我国目前产量最高的合成纤维品种。 图1：涤纶长丝类属化学纤维制造业，紧承石化与终端纺服 图2：涤纶长丝是我国最主要的合成纤维品种（2023年） 图3：纺服为涤纶长丝下游主要应用场景（2024年） 熔体直纺和切片纺是涤纶长丝的主流生产工艺。熔体直纺以聚合物熔体为原料，无需经聚酯切片干燥和再熔融直接纺丝，能够有效降低物料损耗和能源消耗，多用于规模化长丝产品的生产；切片纺具有开工灵活的特点，适用于新产品的研发以及小批量生产具备高附加值的功能化、差异化化纤产品。 图4：熔体直纺和切片纺是涤纶长丝的主流生产工艺 POY、DTY、FDY是民用长丝的主流品种。依据用途的不同，涤纶长丝可分为民用涤纶长丝和工业用涤纶长丝。其中，民用长丝的产量远高于工业用长丝。 按照不同的生产工艺方式，涤纶长丝可进一步细分为初生丝（以POY为主）、变形丝（以DTY为主）和拉伸丝（以FDY为主）。 表1：POY、DTY、FDY是民用长丝的主流品种 2.供需格局再纠偏 2024年5月启动的聚酯工厂减产挺价一直是市场对涤纶长丝行业热议的话题之一，根据绸都网，复盘此轮“一口价”模式价格周期来看，主要包括三个阶段：①上涨阶段（5月下旬至7月初），聚酯大厂在一轮促销去库后推出一口价模式，涤纶长丝价格持续走高，涨价幅度500-700元/吨，下游织造企业出现一定抵制心态，但依然选择补库。②僵持阶段（7月初至7月中旬），涤纶长丝价格基本维持稳定，织造企业抵制心态增加，同时因为正值淡季，下游对原料采购的积极性下降。③松动阶段（7月中下旬起），聚酯工厂库存压力增大，最开始是部分聚酯小厂开始促销出货，到7月底包括多家大厂在内的大量聚酯工厂集体调低涤纶长丝价格，并在8月进行了多轮促销。 图5：涤纶长丝一口价模式价格周期包括三阶段：上涨阶段、僵持阶段、松动阶段 一口价模式已破裂？产业进程非一蹴而就。本轮“一口价模式”自2024年5月首次推出，而后以“促销去库”作为阶段性落幕，市场有解读为行业协同的分崩离析。然而，我们通过复盘发现：从结果表现上看，企业基本达成利润修复目标，挺价下（2024年7月中较5月低点）POY、DTY、FDY价差分别+69.1%、+16.8%、+25.4%，同时库存压力也得到释放，促销下（2024年8月底较7月高点）POY、DTY、FDY库存分别-18、-3、-8天，其背后反映的实质是行业话语权在市场规律之间博弈的结果。我们认为，促销行为不是“一棒子打死”挺价失效的理由，行业定价模式的改变非一蹴而就，大厂本轮挺价已经给予有序的积极信号，协同正在逐步提高，并且产业链利润逐渐向涤纶长丝环节转移，聚酯大厂的话语权已显著增强。对于未来行业景气的判断，核心在于供需基本面的变化。 图6：淡季挺价托底长丝盈利，降价促销释放库存压力 2.1.产能高速扩张期已过，行业集中度不断提高 长丝景气周期先于其他化工行业，有望率先结束产能扩张期。2017-2019年涤纶长丝企业高盈利下开启产能扩张，领先于大多数化工品（2021-2022年），因此从产能周期的角度判断，涤纶长丝有望早于其他化工品率先结束产能扩张期。 图7：2021-2022年化工行业高景气周期 图8：2021-2022年化工企业集中产能扩张 图9：2017-2019年涤纶长丝行业高景气周期 图10：2018年来涤纶长丝产能持续扩张 2024-2026年涤纶长丝产能增速预计显著放缓。根据CCFEI，2017-2023年我国涤纶长丝产能由3592万吨增长至5423万吨，CAGR约7.1%，其中2023年单年度新增产能395万吨，为近年产能投放高点。实际来看，2022年以来伴随产品盈利走低，涤纶长丝企业扩产意愿显著下滑，2023年桐昆股份/新凤鸣资本支出同比分别-24.4%/-37.7%，资本开支力度大幅降低。目前涤纶长丝行业扩产高峰已过，据我们统计，2024-2026E分别新增产能116、167、0万吨，总产能CAGR约1.5%，显著有所放缓。 图11：2024-2026年涤纶长丝产能增速显著放缓 图12：2022年以来涤纶长丝企业资本开支力度持续走低 图13：2024-2026E涤纶长丝新增产能分别为116/167/0万吨 行业洗牌较为充分，龙头市占率显著提升。根据CCFEI，2018年底至2023年底涤纶长丝行业合计新增产能1541万吨，多由聚酯大厂贡献，其中桐昆股份/新凤鸣/恒逸石化/恒力石化/盛虹集团/荣盛石化分别新增780/370/230/160/145/17万吨。在本轮行业扩产周期中，伴随龙头大厂的逆势扩张和落后小厂的持续出清，行业洗牌已较为充分，行业CR6已由2018年的48%提升至2023年的66%。同时未来新增产能由大厂主导，行业集中度有望进一步提高。 图14：本轮行业洗牌较为充分，涤纶长丝龙头市占率显著提升 高质量发展倡议出台，持续关注行业自律。12月17日，在2024年中国化学纤维工业协会涤纶长丝分会年会暨涤纶产业链创新发展论坛上，发布了“涤纶长丝行业高质量发展倡议书”，着重点明要“谨慎投资，合理增长”、“守住底线，防止‘内卷式’恶性竞争”，定调行业未来供给约束的发力方向，前者倡议企业投资项目以现有产能的升级改造为主，新增产能项目避免低水平重复建设，要有节奏理性投资，有序发展；后者倡议企业理性面对市场波动，保持战略定力，加强行业自律。综上，我们认为，涤纶长丝企业在促进行业高质量发展上已形成高度共识，后续或通过联合降负等措施促进市场的稳定健康发展。此外，未来政府新项目申报审批或加强约束，企业产能扩张节奏更为有序，二者有望形成供给侧同向约束合力，看好涤纶长丝长周期格局优化。 表2：涤纶长丝行业高质量发展倡议书出台 2.2.内需与出口双向共振，需求端有望稳健向好2.2.1.国内纺服链稳步复苏，工业丝需求快速增长 家纺业：政策刺激加速回暖。生产端看，2024年1-11月我国纺织业规模以上工业增加值同比+5.1%，较2023年同期提升5.9个百分点，生产增速同比加快。 消费端看，在居民收入及消费信心趋稳、国家促消费政策逐步显效等因素的支撑下，我国纺服内销市场稳中有增，2024年1-11月限额以上服装鞋帽针纺织品类商品零售额同比增长0.4%。投资端看，纺织企业稳步扩大高端化、智能化、绿色化转型升级投入，2024年1-11月我国纺织业固定资产投资完成额同比+16.2%，较2023年同期提升17.1个百分点。企业端看，纺织企业效益水平持续改善，2024年1-11月我国规模以上纺织企业营业收入同比+4.0%，利润总额同比+4.6%。展望2025年，在地产市场企稳回升和大力刺激消费预期下，家纺需求有望持续回暖。 图15：我国纺织业生产增速同比加快 图16：国内纺织内需市场保持增长 图17：我国纺织企业固定资产投资稳步提升 图18：我国纺织企业效益水平有所改善 服装业：内需增速有所放缓。生产端看，在国际主要消费市