涤纶长丝行业深度：供需预期再纠偏，周期弹性被低估

证券研究报告|行业深度 基础化工 2025年01月10日 基础化工 涤纶长丝行业深度：供需预期再 纠偏，周期弹性被低估 优于大市（维持） 证券分析师 投资要点： 王华炳 资格编号：S0120524100001 邮箱：wanghb3＠tebon.com.cn 市场表现 基础化工沪深300 34% 26% 17% 9% 0% -9% -17% -26%2024-012024-052024-09 资料来源：聚源数据，德邦研究所 相关研究 1.《供给端约束预期强化，关注制冷剂、涤纶长丝、维生素E》，2024.12.22 2.《涤纶长丝行业更新：高质量发展倡议出台，看好长周期格局优化》，2024.12.22 引入：涤纶长丝作为本轮周期中供给侧率先出现收缩信号的化工品之一，备受市场关注，“一口价模式”的推出也激发了市场上的广泛争议。本文，我们将通过复盘本轮行业自律尝试的始末与历史上三轮周期中的盈利表现展开研究。 供需预期再纠偏： 一口价模式已破裂？产业进程非一蹴而就。2024年5月“一口价模式”的首次推出，作为涤纶长丝行业自律的一次新尝试引发热议，而后以“促销去库”作为阶段性落幕，市场有解读为行业协同的分崩离析。然而，我们通过复盘发现：从结果表 现上看，企业基本达成利润修复目标，挺价下（2024年7月中较5月低点）POY、DTY、FDY价差分别+69.1%、+16.8%、+25.4%，同时库存压力也得到释放，促销下POY、DTY、FDY（2024年8月底较7月高点）库存分别-18、-3、-8天，其背后反映的实质是行业话语权在市场规律之间博弈的结果。我们认为，促销行为不是“一棒子打死”挺价失效的理由，行业定价模式的改变并非一蹴而就，大厂本轮挺价已经给予有序的积极信号，并且产业链利润逐渐向涤纶长丝环节转移，聚酯大厂的话语权已显著增强。此外，2024年12月17日涤纶长丝行业高质量发展倡议书出台，明确指出要加强行业自律，同时谨慎投资、合理扩产，后续有望通过联合降负等措施促进行业稳定健康发展，保障涤纶长丝盈利。 基于供需平衡表角度，长丝格局长期向好。①产能高速扩张期已过，行业集中度不断提高。涤纶长丝上轮盈利高点集中在2017-2019年，领先于大多数化工品（2020-2021年），因此从产能周期的角度看，涤纶长丝有望领先于其他化工品提前结束产 能扩张期。实际看，在历经2023年的集中投产高点后，行业产能增速已经显著放缓，CAGR由7.1%（2017-2023年）预计降至1.5%（2024-2026年）。此外，在本轮产能扩张中，伴随小厂的持续出清和大厂的逆势扩张，行业洗牌已较为充分，表现为行业CR6已由2018年的48%增长至2023年的66%，格局得到优化，且 未来新增产能由大厂主导，行业集中度预计进一步提高。②内需与出口双向共振，需求端有望稳健向好。国内纺服链逐步复苏，2024年1-11月国内纺织业/服装业规模以上工业增加值同比分别+5.1%/+0.7%，服装鞋帽针织品类/服装类企业零售 额同比分别+0.4%/持平，在2025年国家层面大力提振消费的预期下，涤纶长丝内需有望加速回暖。同时从细分品种上看，得益于加弹机规模扩增，2025年POY市场表现或更优。出口方面，涤纶长丝出口延续近六年以来的高位水平，根据钢联，2024年1-11月累计出口352.09万吨，同比-5.1%，伴随海外补库周期渐进，出口有望迎来量增。据我们测算，2024-2026年我国涤纶长丝预计分别存在供需缺口23/29/74万吨，格局长期向好。 周期弹性被低估！ 复盘与延伸，看好本轮涤纶长丝周期弹性。以桐昆股份为例，通过复盘其历史上明显跑出超额收益的三轮周期（①14/10-15/06，超额170%；②17/06-18/01，超额133%；③20/04-21/02，超额103%），比较PTA、涤纶长丝、原油三者与本轮周 期的异同，我们发现：①PTA：历经2000-2011年产能的快速扩张后，国内PTA 缺口被逐渐填补，至此进入产能过剩阶段，随着技术的不断升级，目前正处于2019 年来的第四轮投放高峰，预计行业洗牌仍将延续，然而桐昆股份、新凤鸣等大厂随着具备技术优势的新装置逐步投产，成本曲线朝更左侧移动，在本轮周期中具备比较优势。②涤纶长丝：综上分析，在产能增速显著退坡、行业集中度稳步提高和需 求侧持续利好刺激的背景下，我们认为，本轮涤纶长丝的供需格局显著优于前三轮 周期。此外，目前涤纶长丝库存处于历史绝对底部（1月3日当周POY库存处于 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 自2014年来的5%分位），有望展现出更大的盈利弹性。③原油：过去三轮周期中股价涨势起点分别出现在油价下跌过程中、底部震荡区间和触底反弹之时，存在较大差异，但每当公司估值接近底部时，股价对于油价下行的敏感度显著减弱。截至 1月7日，桐昆股份、新风鸣PB分别为0.82x和1.09x，均处于近五年估值水平底部区间，向下空间或有限，存在较高安全边际。 相关标的：桐昆股份、新凤鸣、恒逸石化、恒力石化、东方盛虹、荣盛石化等。 风险提示：原料价格大幅波动；下游需求不及预期；产能投放超预期；行业竞争加剧风险等。 内容目录 1.聚酯产业链中间纽带，紧承石化与终端纺服6 2.供需格局再纠偏7 2.1.产能高速扩张期已过，行业集中度不断提高9 2.2.内需与出口双向共振，需求端有望稳健向好12 2.2.1.国内纺服链稳步复苏，工业丝需求快速增长12 2.2.2.海外补库渐趋渐进，长丝出口有望量增15 2.3.供需有望持续偏紧，长丝格局长期向好16 3.周期弹性被低估16 4.行业标的22 5.风险提示23 图表目录 图1：涤纶长丝类属化学纤维制造业，紧承石化与终端纺服6 图2：涤纶长丝是我国最主要的合成纤维品种（2023年）6 图3：纺服为涤纶长丝下游主要应用场景（2024年）6 图4：熔体直纺和切片纺是涤纶长丝的主流生产工艺7 图5：涤纶长丝一口价模式价格周期包括三阶段：上涨阶段、僵持阶段、松动阶段8 图6：淡季挺价托底长丝盈利，降价促销释放库存压力9 图7：2021-2022年化工行业高景气周期9 图8：2021-2022年化工企业集中产能扩张9 图9：2017-2019年涤纶长丝行业高景气周期10 图10：2018年来涤纶长丝产能持续扩张10 图11：2024-2026年涤纶长丝产能增速显著放缓10 图12：2022年以来涤纶长丝企业资本开支力度持续走低10 图13：2024-2026E涤纶长丝新增产能分别为116/167/0万吨10 图14：本轮行业洗牌较为充分，涤纶长丝龙头市占率显著提升11 图15：我国纺织业生产增速同比加快12 图16：国内纺织内需市场保持增长12 图17：我国纺织企业固定资产投资稳步提升13 图18：我国纺织企业效益水平有所改善13 图19：国内服装生产总体保持平稳13 图20：服装内销市场增速有所放缓13 图21：我国服装企业固定资产投资保持快速增长14 图22：我国服装企业效益承压恢复14 图23：我国汽车消费具备较强韧性14 图24：我国轮胎外胎产量保持较快增速14 图25：我国加弹机数量持续增长（台）15 图26：涤纶长丝出口处于2018年以来的高位水平（万吨）15 图27：我国纺织品出口延续增长态势15 图28：我国服装出口有所承压16 图29：美国服装去库已接近尾声16 图30：2024-2026年我国涤纶长丝预计存在供需缺口23/29/74万吨16 图31：油价拐点往往滞后于股价拐点（以桐昆股份为例）17 图32：国内PTA呈现产能过剩格局17 图33：2017-2019年涤纶长丝表观消费量保持高速增长18 图34：三轮周期中涤纶长丝呈现高开工低库存的特点18 图35：历史上涤纶长丝产品价格及盈利具备较大弹性19 图36：伴随产品景气上行，涤纶长丝企业盈利能力显著提高20 图37：PTA生产技术历经四轮迭代21 图38：涤纶长丝行业集中度已显著提高21 图39：桐昆股份估值水平位于近五年底部区间（PBband）21 图40：新凤鸣估值水平处于近五年底部区间（PBband）22 图41：长丝龙头企业具备充分的盈利弹性22 表1：POY、DTY、FDY是民用长丝的主流品种7 表2：涤纶长丝行业高质量发展倡议书出台11 1.聚酯产业链中间纽带，紧承石化与终端纺服 涤纶长丝是一类产量大、用途广的聚酯纤维。涤纶又称聚酯纤维，是以PTA 和MEG为原料缩聚而成的聚酯经纺丝所得的合成纤维，具备原料易得、结实耐用、弹性好、耐腐蚀、耐光性好、易洗快干等特点。从用途上看，涤纶不仅可用于纯纺，还可与各类纤维混纺或交织，现已大量应用于衣料、床上用品、各类装饰布料、国防军工特殊织物等纺织品以及其他产业用纤维制品。根据不同的长度，涤纶可分为涤纶长丝和涤纶短纤。其中，涤纶长丝的长度多达千米以上。从产量上看，根据中国化学纤维工业协会，2023年国内涤纶长丝合计产量约4509万吨，约占化纤总产量的65.6%，是我国目前产量最高的合成纤维品种。 图1：涤纶长丝类属化学纤维制造业，紧承石化与终端纺服 资料来源：桐昆股份公司公告、百川盈孚、德邦研究所（注：终端消费结构取自2024年） 图2：涤纶长丝是我国最主要的合成纤维品种（2023年）图3：纺服为涤纶长丝下游主要应用场景（2024年） 资料来源：中国化学纤维工业协会、德邦研究所资料来源：百川盈孚、德邦研究所 熔体直纺和切片纺是涤纶长丝的主流生产工艺。熔体直纺以聚合物熔体为原料，无需经聚酯切片干燥和再熔融直接纺丝，能够有效降低物料损耗和能源消耗， 多用于规模化长丝产品的生产；切片纺具有开工灵活的特点，适用于新产品的研发以及小批量生产具备高附加值的功能化、差异化化纤产品。 图4：熔体直纺和切片纺是涤纶长丝的主流生产工艺 资料来源：新凤鸣招股说明书、德邦研究所 POY、DTY、FDY是民用长丝的主流品种。依据用途的不同，涤纶长丝可分为民用涤纶长丝和工业用涤纶长丝。其中，民用长丝的产量远高于工业用长丝。 按照不同的生产工艺方式，涤纶长丝可进一步细分为初生丝（以POY为主）、变形丝（以DTY为主）和拉伸丝（以FDY为主）。 表1：POY、DTY、FDY是民用长丝的主流品种 分类介绍主要品种性能特征应用场景 初生丝 未拉伸丝（常规纺丝，UDY）、半预取向丝（中速纺丝，MOY）、预取向丝（高速纺丝，POY）、高取向丝(超 高速纺丝，HOY)；POY是产量最高的初生丝 强度高、丝筒成形好、产品均匀性好、织物悬垂性好、手感丰满且细腻 适用于加工成高质量的低弹丝、网络丝、空气变形丝、缝纫线，多用于生产各种仿丝、仿毛类服装面料，织造沙发面料、窗帘和汽车内部装饰布等 主要适宜制作服装面料（如西 常规变形丝(TY）、拉伸变形丝 具有一定弹性及收缩性，是针织装、衬衫）、床上用品（如被面、 变形丝 (DTY）、空气变形丝(ATY）；DTY是产量最高的变形丝 拉伸丝（低速拉伸丝，DY)、全拉伸丝(纺丝拉伸一步法，FDY）、全取向 （纬编、经编）或机织加工的理想原料 拉强度高、毛丝断头少，染色均 床罩、蚊帐）及装饰用品（如窗帘布、沙发面料、汽车内部装饰布等） 适用于机织和针织加工，生产网眼布、涤塔夫、牛津布、雪克、 拉伸丝 丝(纺丝一步消耗法，FOY）；FDY是匀性好；后加工时断头率低、退 西装里料、鞋用材料，并可用于 产量最高的拉伸丝 资料来源：新凤鸣招股说明书、德邦研究所 绕完全、织物疵点少、染色均匀 生产各种绒类织物、雨披、伞面 以及包覆纱等 2.供需格局再纠偏 2024年5月启动的聚酯工厂减产挺价一直是市场对涤纶长丝行业热议的话题之一，根据绸都网，复盘此轮“一口价”模式价格周期来看，主要包括三个阶段：①上涨阶段（5月下旬至7月初），聚酯大厂在一轮促销去库后推出一口价模 式，涤纶长丝价格持续走高，涨价幅度500-700元/吨，下游织造企业出现一定抵制心态，但依然选择补库。②僵持阶段（7月初至7月中