中国潮玩行业：不是所有玩具都是潮玩，不是所有潮玩都是泡泡玛特

行业研究|消费行业 中国潮玩行业：不是所有玩具都是潮玩，不是所有潮玩都是泡泡玛特 林闻嘉首席消费分析师richard_lin@spdbi.com(852) 2808 6433 随着泡泡玛特过去几年的高速增长以及旗下IP的热度在全球范围持续高涨，整个中国潮玩行业都受到市场的高度青睐与追捧。近期，中国知名玩具公司布鲁可即将登陆港股，同样受到了市场较高的关注，甚至有不少投资者以泡泡玛特作为参照来展望布鲁可未来的成长空间，同时以泡泡玛特作为标杆对布鲁可进行估值。在布鲁可即将上市之际，我们试图从以下几个角度来比较布鲁可与泡泡玛特，从而进一步说明：不是所有的玩具企业都属于潮玩范畴，也不是所有潮玩企业都能复制泡泡玛特的成功。 桑若楠，CFA消费分析师serena_sang@spdbi.com(852) 2808 6439 2025年1月9日 •本质上是否属于“潮玩”？潮玩就是融合了艺术和潮流元素的玩具，须以潮流文化为核心，由设计师和艺术家精心设计制作，注入丰富文化内涵和时尚创意，能够为消费者带去较高的情绪价值。泡泡玛特完美地契合了潮玩的定义，可以说是潮玩的典型代表。但反观布鲁可，其产品主要为拼搭类玩具，可玩性较强，但艺术性与潮流感较弱，受众群体主要为16岁以下的未成年消费者，因此更偏向于传统玩具。这可能使布鲁可未来长期的增长空间受到一些宏观因素（比如出生人口数以及政策变化）的限制。 •是否有强大的自有IP孵化能力？创造IP的能力是决定一家潮玩企业长期竞争力和增长空间的最重要因素，而泡泡玛特的成功很大程度上归功于其强大的IP孵化能力。截至2023年末，泡泡玛特就已经拥有10个销售额过亿的艺术家IP（自有IP），且持续有新的IP成为市场爆款。反观布鲁可，尽管公司拥有丰富的IP矩阵（包括奥特曼、变形金刚等动漫角色），但绝大部分都是授权IP。布鲁可目前有较大收入贡献的自有IP仅有“英雄无限”一个，其长期IP孵化的能力依然有待进一步验证。 •产品的丰富度与多样性如何？潮玩公司想要满足不同消费者的偏好并持续为消费者带去新鲜感，就必须不断丰富和拓展自己的产品品类。这也是为什么泡泡玛特在盲盒的基础上，又引入了Mega手办、BJD、搪胶毛绒玩具、积木等玩具品类。反观布鲁可，自公司从2022年开始转型以后，积木玩具的营收占比不断收缩，目前已经成为一家专注做拼搭角色类玩具的企业。若公司未来一直保持这种单一的产品策略，则很可能限制公司长期的增长潜力。更重要的是，公司对单一授权IP（奥特曼）的过度依赖可能在未来带来较大的业务风险。 •出海的空间有多大？中国潮玩出海开辟新的增长曲线已是大势所趋，但真正算得上成功出海的目前只有泡泡玛特一家。我们认为，泡泡玛特能够在海外市场大幅扩张主要归功于（1）其产品本身符合当下潮流趋势，为消费者提供较高的情感体验，（2）丰富的艺术家IP和产品矩阵，（3）DTC全渠道网络布局，及（4）不断提升的海外供应链能力。反观布鲁可，无论是产品和IP的差异化、DTC渠道的布局以及海外供应链的搭建尚不具备足够强的能力。因此，我们认为对于布鲁可来说出海很可能还有很长的路要走。 •投资风险：消费力下降导致潮玩市场需求减弱；海外业务增长不及预期。 目录 （一）本质上是否属于“潮玩”？.......................................................................................................4（二）是否有强大的自有IP孵化能力？..........................................................................................6（三）出海的空间有多大？............................................................................................................10（四）产品与IP的丰富度与多样性如何？....................................................................................14总结：布鲁可很难成为下一个泡泡玛特.........................................................................................16 中国潮玩行业：不是所有玩具都是潮玩，不是所有潮玩都是泡泡玛特 随着泡泡玛特过去几年的高速增长以及旗下IP的热度在全球范围持续高涨，整个中国潮玩行业都受到市场的高度青睐与追捧。近期，中国知名玩具公司布鲁可即将登陆港股，同样受到了市场较高的关注。 布鲁可成立于2014年，最初致力于儿童科技产品的开发销售。2017年开始转型并专注于积木玩具这一细分赛道。这帮助公司在2018-2020年取得高增长。在2022年，公司从积木玩具进一步向拼搭角色类玩具转型，并通过获取授权的方式大量引入海外知名动漫IP。此举帮助公司在2023年再一次取得收入上的大幅飞跃。截至2024年上半年，拼搭角色类玩具占到公司整体收入的97.8%，而积木类玩具的占比仅剩2.2%。 资料来源：布鲁可招股书，浦银国际 资料来源：布鲁可招股书，浦银国际 因为同样拥有大量IP，市场倾向于拿布鲁可来对标泡泡玛特，期望布鲁可可能复制泡泡玛特的成功。不少投资者甚至以泡泡玛特作为参照来展望布鲁可未来的增长，同时以泡泡玛特作为潮玩行业的标杆对布鲁可进行估值。 在布鲁可即将上市之际，我们试图从以下几个角度来比较布鲁可与泡泡玛特，从而进一步说明：并不是所有的玩具企业都属于潮玩范畴，也不是所有潮玩企业都能复制泡泡玛特的成功。 （一）本质上是否属于“潮玩”？ 潮玩的全称是“潮流玩具”，而潮流玩具的英文是“arttoy”。在我们看来，潮玩就是融合了艺术和潮流元素的玩具，必须以潮流文化为核心，由设计师和艺术家精心设计制作，注入丰富文化内涵和时尚创意的玩具。 泡泡玛特完美地契合了潮玩的定义，可以说是潮玩的典型代表。泡泡玛特的每个自有IP产品都是由艺术家精心设计，具有较高的艺术鉴赏性。因此，除了普通玩具的娱乐功能以外，泡泡玛特的产品对消费者来说还具有一定的收藏价值，能为消费者提供较高的情感体验。 资料来源：Shopee，浦银国际 资料来源：中国经济网，浦银国际 反观布鲁可，其产品主要为拼搭类玩具，具有较高的可玩性，但整体艺术性和潮流性较弱。布鲁可的产品主要是基于大家耳熟能详的动漫IP形象（比如奥特曼、变形金刚等），因此其产品在设计上较难实现个性化，难以为产品注入新的时尚元素。综合来看，尽管市场都将布鲁可归类为潮玩玩家，但我们认为布鲁可的潮玩属性并不强，而是更偏向于传统玩具。 正因为这种产品属性的差别，泡泡玛特主要的目标客群为16岁以上的成年消费者，而布鲁可主要的目标客群还是16岁以下的未成年人。截至2024年6月30日，布鲁可共有431款在售SKU，其中116款面向6岁以下儿童，295款主要面向6至16岁人群，仅有20款SKU面向16岁以上人群。这样的主要目标客群很可能使布鲁可未来长期的增长空间受到一些宏观因素（比如出生人口数以及政策变化）的限制。 资料来源：布鲁可招股书、浦银国际 资料来源：布鲁可招股书、浦银国际 （二）是否有强大的自有IP孵化能力？ 我们认为，创造IP的能力是决定一家潮玩企业长期竞争力和增长空间的最重要的因素，而泡泡玛特的成功很大程度上归功于其强大的IP孵化能力。 相较竞争对手，泡泡玛特最大的竞争优势在于它已经实现了潮玩IP产业链一体化的运营能力：挖掘和绑定优秀的潮玩设计师，通过收购或签署独家授权的方式来获取他们的IP，然后对旗下的IP进行沉淀和孵化，通过商业化的运作，助力年轻且有潜力IP的成长和出圈，完成对消费者的触达，最终实现IP的商业化变现。 资料来源：泡泡玛特招股书、浦银国际 作为目前中国最大的平台型潮玩IP企业，泡泡玛特是少数参与艺术家IP早期孵化和培育过程，并覆盖IP全产业链的潮玩玩家。中国潮玩市场里具有这种IP产业链一体化运营能力的玩家并不多，而泡泡玛特无疑是其中的领导者和佼佼者。这便形成了泡泡玛特在市场中最大的竞争壁垒。 资料来源：泡泡玛特招股书、浦银国际 我们认为泡泡玛特作为一个具有强大IP孵化和运作能力的产业链一体化潮玩IP平台，相较其他玩家具有以下两大竞争优势： （1）强大的IP获取能力缔造丰富的艺术家IP矩阵；（2）高效和专业化的IP运营带来强大的商业变现能力。 反观布鲁可，尽管公司拥有丰富的IP矩阵（包括奥特曼、变形金刚、漫威和DC旗下部分角色以及日本动漫角色），但绝大部分都是非自有的IP，是通过授权所获得的。 大部分布鲁可的非自有IP（授权IP）都是知名的动漫角色，拥有立体的人物个性以及丰满的故事内容。同时，这些IP基本上都已经形成了稳固的粉丝群体。我们认为这对于公司来说是一把双刃剑。好处是公司不需要花太多的精力在IP的前期培育上。但与此同时，这也给相关产品的设计开发和营销带来较大的局限性。比如布鲁可的奥特曼产品很可能只能吸引看过奥特曼影视作品的消费者，而企业却很难通过对IP的有效运营来扩大这一IP的受众群体。 另一方面，由于布鲁可的IP授权协议有效期通常在1-3年，且不会自动续期。基于此，我们认为其非自有IP在授权协议的续约和延期方面具有一定的风险和不确定性。 布鲁可目前仅推出两个自有IP：百变布鲁可（截至2024年6月30日，有50款SKU）以及英雄无限（53款SKU）。公司目前拥有這两个自有IP的全部版权，包括开发各种产品，如拼搭角色类玩具及积木玩具，以及制作动画系列的权利。 在1H24，自有IP占到布鲁可总收入的18.6%。其中，百变布鲁可为积木玩具，其收入规模在过去三年持续缩水，在1H24仅贡献公司0.9%的收入。英雄无限是2022年推出的自有拼搭角色类IP玩具，目前收入还在高速增长的阶段，1H24收入占比达到16.2%。 由于布鲁可目前自有IP的数量比较少，且有较大收入贡献的基本上来自“英雄无限”一个自有IP，我们认为公司未来自有IP的发展前景依然具有较大的不确定性。 （三）出海的空间有多大？ 在目前中国整体内需相对乏力的大环境下，中国潮玩玩家出海开辟新的增长曲线已是大势所趋。泡泡玛特过去两年所取得的成长，离不开其在海外市场的高速扩张。展望未来两年，我们认为海外市场依然会是泡泡玛特增长的主要驱动力，其海外收入也有望赶超中国区的收入规模。 E=浦银国际预测；资料来源：公司数据，浦银国际 E=浦银国际预测；资料来源：公司数据，浦银国际 泡泡玛特无疑是中国潮玩行业出海最成功的企业。我们认为泡泡玛特之所以能够在海外市场势如破竹急速扩张，主要归功于以下几点： （1）泡泡玛特的潮玩产品符合海外年轻人的潮流趋势 在我们看来，泡泡玛特在海外市场能够获得成功，最关键的因素还是其产品本身所蕴含的文化内核符合海外年轻人当下的潮流趋势，能为年轻消费者带来较高的情绪价值。这种先天的产品优势造就了泡泡玛特出海的最大竞争优势，且具有极高的不可复制性。 泡泡玛特的每一个艺术家IP都融入了丰富的潮流与艺术元素，为泡泡玛特的产品带来一定的收藏价值，同时为消费者提供较高的情感体验。泡泡玛特产品中的艺术与时尚属性与全球年轻人当前所崇尚的有个性、有品位的轻奢生活方式非常契合。因此，在一些明星的带货下，泡泡玛特的产品和IP很自然地在社交媒体上得到快速和广泛传播。 资料来源：宋茜官方绿洲，浦银国际 （2）丰富的艺术家IP和产品线满足不同市场的消费需求 基于丰富且风格多样的IP矩阵，泡泡玛特能够因地制宜地针对不同市场进行产品组合销售，来迎合当地消费者的需求。举例来说，韩国消费者与中国内地消费者偏好比较一致，卖得最好的IP为Molly、Puck