【秋季策略报告回顾与展望】航运:供强需弱,运费承压

摘要 本文是《智者察同随势而制》2024年秋季策略报告航运部分的内容。 报告观点： 展望接下来半年（2024年11月-2025年4月）的集装箱亚欧航线市场，市场将在运力缺口基本被弥补后重回运力过剩的格局，运力供应在新船不断交付的带动下维持增长态势，商品需求则在欧美经济降温的驱动下开始走弱，因此欧线运价将持续承压下行，整体中枢开始回落，定价模式也将从2024年的需求定价进入至2025年的成本定价。需要注意的是，尽管对报告期内的运价判断向下的方向，但过程并不一帆风顺：2024年11月至2025年1月的船公司为了新一年长协的涨价以及2025年2月航运联盟重组可能造成的运力方面的扰动可能会提供一定的做多契机。 概况与结论 一 上次的春季报告指出，在欧美经济表现存在较强韧性且进入主动补库周期以及船舶绕行好望角造成航距增长和现金成本抬升的共同影响之下，2024年的欧线运费中枢将出现明显的抬升。基于此，上次报告预测欧线运费将一直上行并于8月出现全年的最高点，而后在进入9-10月的淡季后回落，整体的运费波动区间在[1300,2600]($/TEU)。 以上预估对实际情况出现了较大的低估：截至10月底，欧线运费在过去几个月的时间里走出了如同“过山车”一般的行情：在红海危机爆发、船舶绕行好望角慢慢常态化之后，运费短暂于传统淡季3-4月回落，接着便开始了爆发：SCFIS欧线从4月的2100+水平迅猛增长196%至7月底6318.1的绝对高点；而后又跟随货量从高位的松动开始快速回落至10月的2600+点，几乎回到了暴涨之前的水平。运费产生如此的剧烈的变化的原因在于市场出现了较长时间的供不应求——红海危机造成的绝大部分船舶绕行好望角使得欧线运力产生了较大的缺口，在短时间难以弥补，一度出现缺箱和舱位紧张的偏极端状况；同时，货量在欧美经济仍具韧性叠加货主因对未来的贸易摩擦产生的避险心理采取的提前出货等因素的影响下出现超预期上行。 展望接下来半年的集装箱亚欧航线市场，市场将在运力缺口基本被弥补后重回运力过剩的格局，运力供应在新船不断交付的带动下维持增长态势，商品需求则在欧美经济降温的驱动下开始走弱，因此欧线运价将持续承压下行，整体中枢开始回落，定价模式也将从2024年的需求定价进入至2025年的成本定价。需要注意的是，尽管对报告期内的运价判断向下的方向，但过程并不一帆风顺：2024年11月至2025年1月的船公司为了新一年长协的涨价以及2025年2月航运联盟重组可能造成的运力方面的扰动可能会提供一定的做多契机。 根据上述逻辑，预计报告期内亚欧航线运价或出现如下波动走势：11月初在船公司整体涨价的带动下反弹至 $2600-$2900/TEU，而后有所回落企稳；进入12-1月后船公司将继续涨价，上限或重回$3000/TEU之上并偏强运行；接着进入2-4月的传统淡季，运价在宽松供需基本面中进入下降通道，或回落至$1300-$1600/TEU的水平。在这样的判断下，交易策略可以采取以下两种：1.单边策略方面，报告期初期的11月逢高做空EC2412，入场点3300-3400，目标位SCFIS2600-2800；进入12月后做多EC2502，目标点位3400；进入1月在船公司旺季涨价逐步在盘面印证后，逢高在EC2504上布局空单，目标点位1300-1500区间。2.套利策略方面，进入12月可择机进行0204正向套利；若联盟重组影响较大可在进入2月后择机进行0406正向套利。 偏差与核心因素 二 1.需求：欧美经济降温，商品需求走弱 （1）欧美经济降温是需求下滑的根本原因 由于集装箱的进口需求与欧美市场的消费具有强相关关系，且消费是欧美主要发达国家经济的核心变量，因此其宏观经济的走 向是决定集装箱货量变化的底层逻辑。 上次的春季报告对欧美集装箱货量在欧美经济存在较强的韧性的驱动下是比较乐观的，主要原因为欧美的通胀率在高利率的持续影响下已经从高位大幅回落，居民的消费在其相对通胀率较高的收入以及强力财政政策带来的财富效应的驱动下仍将有不俗的表现，另外全社会的库存也在经历了一年多的去化后进入主动补库周期。——截至10月，以上分析已基本得到了印证，并有较大的概率延续至年底，因此2024年接下来时间里的实际进口货量表现很可能并不像运费一样出现大幅的下滑。 然而，随着时间的推移，欧美经济从高位回落的逐步降温趋势也慢慢显现：在美国的新增就业人数出现超预期的下滑后，美联储下调了基准利率，降息周期开始，意味着美国经济或从“不着陆”进入“软着陆”。不仅如此，全球制造业PMI在美国制造业PMI长期低于荣枯线的影响下维持低迷状态，其中，欧洲制造业的萎靡不振尤为突出，这直接预示着商品需求未来增长的乏力。这一点实际上从目前其消费结构中也有所体现，尽管美国消费支持其经济表现仍存一定韧性，但其服务消费与商品消费之间的分化愈发明显，表明居民消费意愿的转变，这将进一步对欧美国家的商品进口需求产生负面影响。另外，需要注意的是，尽管欧美国家整体商业库存仍处于主动补库周期，但实际已经有部分耐用品库存在经历了大半年的主动补库后已回到合理区间，且在后期经济动能减缓的预期叠加2022年过量补库经验的影响下，进口商在未来补库的动力和幅度或将有所减弱，难有超预期上行变化。 总之，未来半年的集装箱进口货量将在欧美经济整体降温、动能趋缓的背景下出现一定的弱势表现，这一点或在进入2025年后更加明显。 （2）欧洲进口货量进入下行通道 基于上述逻辑，2024年下半年的亚欧航线集装箱货量将出现明显的环比下移，且这一弱势趋势很可能会延续至2025年，使得其2025上半年货量的同比表现不尽如人意。实际上，需要进一步说明的是，在2024年1-8月驱动欧线运费超预期大幅上涨的需求端的优异表现不仅仅受到了来自欧美经济韧性因素的影响，还有对未来中国与欧美可能发生的贸易摩擦而产生的避险心理导致的提前出货行为，而这一行为直接制约了2024下半年的货量表现，即产生了一定的透支现象。 因此，亚欧航线进口集装箱量在2024Q4环比下降约3.3%，2024年末同比增长约7.9%，2025Q1环比下降约8.8%， 2025Q1同比下降约2.1%。 2.供给：缺口弥补之后的过剩走势 （1）运力过剩的宽松格局难改 随着因绕行好望角带来的运力缺口的补足，新船交付量的持续增长将使得市场运力再次走向过剩的状态。一般来说，运力供给变化=新船交付量–拆船量，下面将利用这个模型对接下来欧线的运力供给增长进行估算。 由于船公司在欧地航线上投放的船只以大型船为主，16000TEU以上的超大型集装箱船基本都投放在欧地航线上，10000-16000TEU的新巴拿马型船有约1/6投放在欧地航线上，且欧线与地线的运力比约为5：3。因此，根据VesselsValue对于未来半年时间里集装箱船交付量的统计，可以得到：2024Q4超大型集装箱船交付运力111168TEU，新巴拿马型船交付运力为419220TEU；2025Q1超大型集装箱船交付运力为142320TEU，新巴拿马型船交付运力214372TEU。据此可以估算得到亚欧航线运力规模2024Q4环比增长约2.4%，2024年末同比增长约23.8%，2025Q1环比增长约2.3%。 对于船舶拆解来说，影响船公司考虑是否拆船的因素主要为拆船成本、船龄以及碳排放量。自疫情高景气行情以来，各大船公司基本都赚的盆满钵满，不仅大大改善了债务问题，同时还剩余很多自由现金流，因此可以看到有很多已经超过正常拆解年龄的船舶仍然活跃在航线上。目前，平均拆船年龄已经攀升至27岁，而欧地航线的大型船舶的平均年龄都在10岁上下。不仅如此，在美联储暴力加息和美国经济存在较强韧性的影响下，美元不断升值，全球利率水平高企，使得拆船成本居高不下，这也大大抑制了船公司拆船的意愿。总之，在接下来较长的一段时间内，由于整体船队较为年轻、船公司仍有较为充足现金流，欧地航线上的拆船量基本会保持近似于0的低位水平，除非欧盟的减碳政策加码迫使船公司因要支付高额的“碳税”而拆船。 综上所述，接下来半年的时间里，亚欧航线运力规模增长=新船交付量增长，即2024Q4环比增长约2.4%，2024年末同比增长约23.8%，2025Q1环比增长约2.3%。 （2）航运联盟全新格局 2025年运力供应端最大的变量莫过于航运联盟的重新组合带来的不确定性。自2025年2月开始，原三大联盟将重新拆分组合 ——Ocean联盟不变，MSC独立，Maersk和Hapag-Lloyd组成“GeminiCooperation”，原THE联盟剩下的三家公司重组为“PremierAlliance”，并与MSC在亚欧航线上共享舱位推出新的服务。 尽管新的市场格局究竟会对市场带来怎样的变化还需要等待时间的进一步验证，但是其对运力、运费以及市场带来的直接影响是可以预见的。 首先，全行业的市场集中度将会被进一步稀释，因为MSC的独立相当于三大联盟变成了四大联盟；通过对HHI的简单估算可知，联盟重组前后的HHI数值将由0.27将为0.22，表明市场集中度的进一步下降及竞争程度的上升，船公司在此后对价格的把控能力或将受到更严峻的考验。其次，Gemini和Premier/MSC采用了完全不同的航线网络，前者采用hubandspoke，后者更偏向直航，两个联盟内部公司重组且采用了不同的航线网络将在短时间内产生运力缺口并影响运价，具体影响的程度或可以参考上次2016-2017年联盟重组时SCFI欧线半个月的时间里上涨了50%。 （3）港口拥堵的常态化 上次的春季报告已经对今年港口可能会发生拥堵进行了警示，即红海危机的造成的运力流失以及运距拉长（效率降低）或导致欧洲港口产生拥堵，美国东海岸港口工人的罢工也可能造成美东港口的严重拥堵等。截至10月中旬的时点，可知虽然美东港口因罢工的快速叫停而并未产生严重拥堵，欧洲港口的拥堵问题也并没有恶化至疫情时期的程度，但拥堵问题却越来越难以摆脱，东南亚重要的枢纽港新加坡港就产生了1-2周的拥堵情况；且欧洲港口的准班率一直处于低位，没有回到2023年的起色，这也成为各大船公司十分关注且需要解决的问题。 实际上，展望未来，港口拥堵问题的不断恶化是可以预见且难以避免的，主要原因在于港口作业效率的提升速度远低于全球船队数量和大小的增长速度。目前全球集装箱船队相比疫情之前的运力规模增长了约50%，绝对运力增加了约1000万TEU，但各大枢纽港的作业效率并没有明显的提升，全球锚地运力目前占比总运力的11%，相比疫情之前增加了3%左右。并且，随着全球化的趋势不断被削弱，新兴国家的港口开始承接更多的货物，全球港口的拥堵问题只会不断朝向加剧的方向演化。 总之，随着港口拥堵问题的常态化和供应链流动性的愈发脆弱，需要随时保持对其对运费产生深刻影响的警惕性。 策略与风险提示 三 1.策略推荐 （1）趋势策略：关注EC2412、EC2504的做空机会 基于上述分析，报告期初期的11月逢高做空EC2412，入场点3300-3400，目标位SCFIS2600-2800；进入1月在船公司旺季涨价逐步在盘面印证后，逢高在EC2504上布局空单，目标点位1300-1500区间。 （2）相对强弱：0204，0406正向套利 在震荡行情中，套利策略是较为稳健的选择。根据季节性的波动和历史月间价差趋势的上涨/下跌变化规律，进入12月后除去做多EC2502以外亦可以选择0204的正向套利。另外，在进入2月后，若如上文叙述，航运联盟重组使得欧线出现短暂运力缺口，EC2504或出现淡季不淡行情，从而可以择机选择0406的正向套利策略。 风险提示 2. 展望未来半年甚至一年的集装箱航运市场，主要有三方面的风险点将会影响上文的研判。 首先是中欧贸易摩擦。目前，中国和欧盟之间主要围绕电动车进出口的相关贸易谈判仍处于进程中，未来是否会继续扩大仍是一个未知数；若中欧贸易摩擦进一步升级，则可能会使得欧洲进口货量超预期下行，使得运价存