宏观点评：货币政策：合理理解“适度宽松”的“度”

宏观点评20250110 证券研究报告·宏观报告·宏观点评 货币政策：合理理解“适度宽松”的“度”2025年01月10日 事件 2024年12月中央经济工作会议提出货币政策要“适度宽松”，引发市场利率快速下行，10年期国债收益率从2.0%快速下行到目前1.60%左右，利率下行幅度达到40bps，不仅导致市场利率和政策利率的利差收窄到2020年以来最低值，而且长期债券利率和短端7天期逆回购利率出现“倒挂”。 观点 利率过快下行、对降息幅度的定价，或隐含着市场对货币政策“适度宽松”的片面理解，2025年货币政策宽松也有“度”，“适度”不仅包括适时降息降准，也包括多种政策工具呵护流动性。 证券分析师芦哲 执业证书：S0600524110003 luzhe@dwzq.com.cn 证券分析师王洋 执业证书：S0600524120012 wangyang@dwzq.com.cn 相关研究 《科技板块带动市场情绪上行》 2025-01-10 《“两新”政策加力扩围驱动市场回暖》 2025-01-08 “适度”意味着利率水平要适宜、与经济形势动态匹配：“适度宽松”的货币政策意味着2025年合理的货币供应量、保持低位的利率水平以及宽松的融资环境等，通过增加市场流动性、降低融资成本等方式，为经济持续回升向好提供金融支持，但并不意味着“大水漫灌”甚至“零利率”，良好的金融环境需要保持适宜的利率水平，但利率并不是越低越好，降息也有一个“度”的考量，即是要保持利率水平与经济形势动态适配，2024年至2025年实际经济增长仍然维持5.0%增速水平的情况下，适宜适度的降息可以通过激发市场融资需求和经济活动，带动增长预期和通胀预期回升，但是如果脱离“适宜”的要求，利率过低反而会产生“资源错配”和“脱实向虚”等负面影响，支持性的货币政策同时也是正常的货币政策，脱离中国经济形势的过度降息降准反而会损害经济增长前景。 “适度”指向在执行手段上，提供更多的流动性不仅需要降息降准，也需要多种结构性政策工具共同搭配协同：2024年以来新增设的政策工具，为创设更加宽松的流动性环境提供了更好的操作基础，在传统的降息降准之外，不断充实完善的货币政策工具箱，形成货币政策的“组合拳”，极大提高货币政策逆周期调节的有效性，而且增强了财政政策、产业政策、资本市场政策和货币政策之间的协同性。2025年货币政策“适度宽松”的“度”也体现为多种政策工具并行，新创设的流动性调节工具、存量的结构性工具与传统的降息降准操作一起，引导和激励金融资源促进经济平稳增长和结构转型优化。 风险提示：2025年1月20日特朗普就任总统，新政府组合政策路径尚不明晰，外围风险可能加大，美联储“降息”路径不明确，美债收益率和美元流动性尚有不确定性；中国更加积极的财政政策量级和支出节奏有待观察，人民币资产预期回报率是否如期回升；2025年关税风险或继续冲击欧元区经济和通胀，欧元区反应函数不明确，同时日本央行“加息”节奏不明确，人民币汇率波动率可能异常增大。 1/6 2024年12月中央经济工作会议提出货币政策要“适度宽松”，引发市场利率快速下行，10年期国债收益率从2.0%快速下行到目前1.60%左右，利率下行幅度达到40bps，不仅导致市场利率和政策利率的利差收窄到2020年以来最低值，而且长期债券利率和 短端7天期逆回购利率出现“倒挂”。我们在2025年度流动性与利率报告《起底存款“搬家”，资金去向何处？》中测算，当前1.60%的长期国债收益率已经提前定价了大约30bps的政策利率降息。利率快速下行隐含着对货币政策“适度宽松”的片面理解，2025年货币政策“适度宽松”的“度”不仅包括适时降息降准，也包括多种政策工具呵护流动性。 图1：10年期国债收益率提前定价大约30bps降息图2：10年期国债与7天期回购利率已经“倒挂” 5.0 4.0 3.0 2.0 1.0 0.0 -1.0 2012-11-122017-11-122022-11-12 10年期中债收益率与资金利率年线差 国债到期收益率:10年 银行间质押式回购加权利率:7天（250日平均） 6.0 5.0 4.0 3.0 2.0 1.0 0.0 2019-11-012021-11-012023-11-01 10年期中债利率-7天期回购利率利差(右轴) 中债国债到期收益率:10年 中国:银行间质押式回购加权利率:7天 2.0 1.0 0.0 -1.0 -2.0 数据来源：Wind、东吴证券研究所数据来源：Wind、东吴证券研究所 1.“度”：利率水平要“适宜” 当前我国经济面临有效需求不足、企业经营压力较大等挑战，客观上需要货币政策“宜松则松”。2024年货币政策已适时加大逆周期调节，在具体执行上更加灵活适度，融资宽松的“体感”已经处于宽松的状态，而2025年货币政策“适度宽松”的定调，不仅是对当前货币政策稳健偏宽松立场的肯定，而且更好体现“支持性”的货币政策立场，从“预期引导”层面回应金融市场和实体经济的关切，通过释放明确的政策信号，推动经济增长持续回升向好。 因此“适度宽松”的货币政策意味着2025年合理的货币供应量、保持低位的利率水平以及宽松的融资环境等，通过增加市场流动性、降低融资成本等方式，为经济持续回升向好提供金融支持，但并不意味着“大水漫灌”甚至“零利率”。 良好的金融环境需要保持适宜的利率水平，可利率并不是越低越好，降息也有一个“度”的考量，即是要保持利率水平与经济形势动态适配。2024年至2025年，中国实际经济增长仍有较大概率维持5.0%左右的增速水平，适宜且适度的降息可以通过激发市场融资需求和经济活性，带动增长预期和通胀预期回升，但是如果脱离“适宜”的要 2/6 东吴证券研究所 求，利率过低反而会产生“资源错配”和“脱实向虚”等负面影响，支持性的货币政策同时也是正常的货币政策，脱离中国经济形势的过度降息降准反而会损害经济增长前景。 利率会和通胀预期同步下降，收敛于流动性陷阱，货币政 策宽松失效 “新费雪效应” 加大金融资产价格和人民币汇率波动 “脱实向虚”、资金空转 加大金融体系脆弱性、威胁金融稳定 鼓励过度加杠杆 利率过低可能导致资金大量流向僵尸企业，加剧企业部门债务攀升和产能过剩问题，阻碍技术创新和产业升级转型 降低金融资源配置效率 利率过低的危害 图3：利率过低的危害 数据来源：中国人民银行2020年第二季度货币政策执行报告、东吴证券研究所 2.“度”：多种政策工具协同发力 1月初，人民银行货币政策司司长邹澜在解读货币政策如何支持实体经济时指出，保持金融总量合理增长，综合运用多种货币政策工具，保持流动性充裕，引导金融机构深入挖掘有效融资需求，使社会融资规模、货币供应量增长，同经济增长、价格总水平预期目标相匹配。“适度宽松”的“度”指向在执行手段上，提供更多的流动性不仅需要降息降准，也需要多种结构性政策工具共同搭配协同。 2024年货币政策在政策手段和调节方式上进行了重大革新，突破了过去几十年的操作传统：一方面人民银行积极介入金融市场，尤其是股票市场，创设证券基金保险公司互换便利和股票回购增持再贷款，将股票市场纳入货币政策操作的重要考量；另一方面是丰富流动性投放手段，今年启动公开市场操作开展国债买卖，以及买断式逆回购交易，增强了人民银行投放流动性的主动性、及时性和精准性，2024年12月尽管人民银行没有实施降准，但是国债净买入和买断式逆回购操作规模均环比扩大，也实现了增进流动性、保持金融环境宽松的政策目的。 2024年以来新增设的政策工具，为创设更加宽松的流动性环境提供了更好的操作基础，在传统的降息降准之外，不断充实完善的货币政策工具箱，形成货币政策的“组合拳”，极大提高货币政策逆周期调节的有效性，而且增强了财政政策、产业政策、资本市场政策和货币政策之间的协同性。2025年货币政策“适度宽松”的“度”也体现为多 3/6 东吴证券研究所 种政策工具并行，新创设的流动性调节工具、存量的结构性工具与传统的降息降准操作一起，引导和激励金融资源促进经济平稳增长和结构转型优化。 图4：货币政策不断丰富完善工具箱 “降准” MLF等结构性工具 买断式逆回购 隔夜及7天期逆回购 长期 中期 短中期 短期 国债买卖：有效补充 流动性供给期限结构 数据来源：中国人民银行、东吴证券研究所 综合以上，货币政策“适度宽松”，既定调“宽松”，也强调“适度”，当前债券利率过快下行，实际上包含了对货币政策宽松“度”的片面理解，政策“度”的把握是在保持流动性供给充裕的同时，利率水平也要与中国经济形势动态适配，如果忽视经济形势的动态发展，过低的利率水平就容易鼓励金融机构交易“冒进”、过度加杠杆，累积金融风险和金融体系的脆弱性。 4/6 东吴证券研究所 东吴证券研究所 3.风险提示 （1）2025年1月20日特朗普就任总统，新政府组合政策路径尚不明晰，外围风险可能加大，美联储“降息”路径不明确，美债收益率和美元流动性尚有不确定性； （2）中国更加积极的财政政策量级和支出节奏有待观察，人民币资产预期回报率是否如期回升； （3）2025年关税风险或继续冲击欧元区经济和通胀，欧元区反应函数不明确，同时日本央行“加息”节奏不明确，人民币汇率波动率可能异常增大。 5/6 特定状况，如具体投资目的、财务状况以及特定需求等，并完整理解和使用本报告内容，不 应视本报告为做出投资决策的唯一因素。 东吴证券研究所苏州工业园区星阳街5号邮政编码：215021 传真：（0512）62938527 公司网址：http://www.dwzq.com.cn 免责声明 东吴证券股份有限公司经中国证券监督管理委员会批准，已具备证券投资咨询业务资格。本研究报告仅供东吴证券股份有限公司（以下简称“本公司”）的客户使用。本公司不 会因接收人收到本报告而视其为客户。在任何情况下，本报告中的信息或所表述的意见并不构成对任何人的投资建议，本公司及作者不对任何人因使用本报告中的内容所导致的任何后果负任何责任。任何形式的分享证券投资收益或者分担证券投资损失的书面或口头承诺均为无效。 在法律许可的情况下，东吴证券及其所属关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券并进行交易，还可能为这些公司提供投资银行服务或其他服务。 市场有风险，投资需谨慎。本报告是基于本公司分析师认为可靠且已公开的信息，本公司力求但不保证这些信息的准确性和完整性，也不保证文中观点或陈述不会发生任何变更，在不同时期，本公司可发出与本报告所载资料、意见及推测不一致的报告。 本报告的版权归本公司所有，未经书面许可，任何机构和个人不得以任何形式翻版、复制和发布。经授权刊载、转发本报告或者摘要的，应当注明出处为东吴证券研究所，并注明本报告发布人和发布日期，提示使用本报告的风险，且不得对本报告进行有悖原意的引用、删节和修改。未经授权或未按要求刊载、转发本报告的，应当承担相应的法律责任。本公司将保留向其追究法律责任的权利。 东吴证券投资评级标准 投资评级基于分析师对报告发布日后6至12个月内行业或公司回报潜力相对基准表现的预期（A股市场基准为沪深300指数，香港市场基准为恒生指数，美国市场基准为标普500指数，新三板基准指数为三板成指（针对协议转让标的）或三板做市指数（针对做市转 让标的），北交所基准指数为北证50指数），具体如下：公司投资评级： 买入：预期未来6个月个股涨跌幅相对基准在15%以上； 增持：预期未来6个月个股涨跌幅相对基准介于5%与15%之间；中性：预期未来6个月个股涨跌幅相对基准介于-5%与5%之间；减持：预期未来6个月个股涨跌幅相对基准介于-15%与-5%之间； 卖出：预期未来6个月个股涨跌幅相对基准在-15%以下。行业投资评级： 增持：预期未来6个月内，行业指数相对强于基准5%以上；中性：预期未来6个月内，行业指数相对基准-5%与5%；减持：预期未来6个月内，行业指数相对弱于基准5%以上。 我们在此提醒您，不同证