油浆蒸发器订单需求充足，布局海外打开成长空间

国内石油化工装备商，深耕换热设备二十余年。无锡鼎邦成立于2003年，专注于换热设备研产销，产品包括换热器和空冷器两大系列，广泛应用于石油化工领域，致力于为客户提供稳定、节能的专业化换热解决方案。凭借专业的换热设备制造能力、优质的产品质量和服务，公司得到中国石化、中国石油、中国海油、中化集团、延长石油集团、浙江石化、恒力石化、盛虹石化等国内大型企业集团的广泛认可，并在国际市场开拓了壳牌石油、埃克森美孚、法国液化空气集团等客户。公司业绩体量稳步增长，2019-2023年实现营业收入3.06/2.88/3.10/3.67/4.38亿元，年均复合增速达9.38%；实现归母净利润0.16/0.15/0.20 /0.40/0.47亿元，年均复合增速达31.58%。 节能减排叠加降油增化，换热设备市场规模稳步增长。换热设备是工业生产的重要节能装置，在石油化工、电力冶金、船舶工业、机械工业、集中供暖、制冷空调、食品、制药等领域均有广泛应用。从价值量占比来看，换热设备在现代化学工业中的投资大约占设备总投资的30%，在炼油厂中换热设备占全部工艺设备的40%左右。其中，石油化工领域的需求占整体市场需求约30%，为换热设备下游应用最为广泛的领域。从国际市场来看，疫情后石油需求恢复增长，带动上游石化设备制造业长期发展；从国内市场来看，降油增化趋势显著，石油化工领域对于换热设备的需求持续上升，促进换热设备市场规模稳步增长。 油浆蒸发器订单需求充足，布局海外打开成长空间。1）换热设备：公司换热设备客户基础稳定，同时受益于“降油增化”趋势，具有较大增长潜力。特别是油浆蒸发器产品作为催化裂化装置的关键节能设备，叠加公司技术优势，拥有较高毛利率，有望进一步提升盈利能力。2）募投产能：现有产能1.7万吨/年已接近饱和，正在建设年产6.5万吨换热器&空冷器、10万套智能仓储物流设备项目，共包含一期项目、二期项目和研发中心建设项目。其中，上市北交所募投项目（一期）建成后将新增年产2.1万吨产能，有效缓解产能不足问题。3）布局海外：公司积极开拓国际市场，2024H1新增境外收入0.06亿元，实现毛利率33.01%，较国内市场毛利率高出11.04pct。此外，公司在建产能位于靠近港口的江苏省东台市，投产后有望助力出海业务快速增长。 盈利预测与投资评级：公司在石化领域具备丰富的项目经验、优质的产品质量和良好的行业口碑，并积极开拓海外市场，未来伴随募投项目投产打破产能瓶颈，业绩有望迎来稳步增长。我们预计公司2024-2026年归母净利润分别为0.43/0.54/0.62亿元，当前股价对应最新PE为24.80/19.62/17.08倍，首次覆盖，给予公司“增持”评级。 风险提示：1）客户集中度较高；2）行业景气度变动；3）原材料价格波动。 1.无锡鼎邦：石油化工装备商，专注换热设备研产销 1.1.国内石油化工装备商，深耕换热设备二十余年 国内石油化工装备商，深耕换热设备二十余年。无锡鼎邦换热设备股份有限公司（证券代码：872931.BJ）成立于2003年，专注于换热设备的研发、设计、制造和销售，为客户提供稳定、节能的专业化换热解决方案。公司产品包括换热器、空冷器两大系列，广泛应用于石油化工领域，作为原油制备成品油环节、烯烃、芳烃等基础化工原料制备环节的过程设备，将介质加热或冷却到下一道工序设定的温度，起到热量交换、余热回收和安全保障作用。凭借专业的换热设备制造能力、优质的产品质量和服务，公司得到了中国石化、中国石油、中国海油、中化集团、延长石油集团、浙江石化、恒力石化、盛虹石化等国内大型企业集团的广泛认可，并在国际市场开拓了壳牌石油、埃克森美孚、法国液化空气集团等客户。 图1：无锡鼎邦发展历程 股权结构较为集中，王仁良与王凯父子为公司实际控制人。根据天眼查数据，截至2025年1月6日，公司董事长王仁良先生持有公司68.72%的股份，为公司控股股东； 公司总经理王凯先生与王仁良先生为父子关系，直接参与公司的重大经营决策，由此，王凯先生与王仁良先生为公司共同实际控制人。在子公司方面，公司拥有江苏鼎邦换热设备科技有限公司90%的股份，该子公司位于江苏盐城，主要从事炼油、化工专用换热设备的研发、设计、制造和销售，为公司上市北交所募投项目的实施主体。 图2：无锡鼎邦股权结构图（截至2025年1月6日） 管理层行业经验丰富，研发团队实力雄厚。公司董事长王仁良先生拥有四十五年从业经历，具备充足的实践经验与长远的行业眼光，公司其他高管亦从业多年，行业经验较为丰富。公司采取优化、创新的自主研发模式，以市场或客户的需求以及生产过程中遇到的技术难题和瓶颈进行研发创新，通过建立无锡市高效换热设备工程技术研究中心，致力于换热设备等产品的研究与开发。此外，公司与华东理工签订了技术合作协议，并成立华东理工-鼎邦石化装备联合研究中心，共同开展基础研究、应用研究、新产品开发等工作，提升公司的研发水平。公司为高新技术企业、江苏省专精特新中小企业和创新型中小企业，截至2024年3月，公司已取得9项发明专利、55项实用新型专利。 表1：公司管理层行业经验丰富 1.2.专注石油化工换热设备，产品定制化程度高 专注石油化工装置过程设备，产品具有高定制化特征。公司换热设备产品包括换热器和空冷器，主要应用于原油制备成品油以及基础化工原料制备装置中，属于过程设备，将原料进行加热、或将反应后的介质进行冷却，使得其满足工艺所需的温度。同时，公司的产品均为定制产品，采用以销定产、以产定购的采购模式，在公司接到销售订单并确认之后，设计部进行图纸设计，设计完成以后再下达采购订单。因此，公司产品具有高定制化的特点。 图3：公司主要换热设备产品及用途简介 1.3.业绩体量稳步增长，高毛利产品油浆蒸发器增速显著 营收和归母净利润整体持续增长，势头良好。2019-2023年，公司实现营业收入3.06/2.88/3.10/3.67/4.38亿元，年均复合增速达9.38%；实现归母净利润0.16/0.15/0.20/0.40/0.47亿元，年均复合增速达31.58%。2019年，公司营业收入同比增长率为22.71%，主要原因为2019年公司下游客户对换热器、空冷器需求量增长，完工验收的项目较多，导致收入大幅上升。2022年，归母净利润增速为103.17%，主要原因为：公司在继续深耕国内石化行业，服务好“三桶油”的同时，积极拓展国外客户与业务，已成为壳牌石化、沙特阿美、美孚等世界500强企业的合格供应商，并取得订单；公司优化了生产管理流程，加强了内部管控流程，进一步实现了物料精细化管理，提高生产效率。2024Q1-3公司实现营业收入3.03亿元，同比-3.85%；实现归母净利润0.30亿元，同比-11.37%。 图4：2019-2023年公司营业收入及同比增速 图5：2019-2023年公司归母净利润及同比增速 公司形成换热器为主（占比约6成）、空冷器和管束相当（各占比2成）的销售结构。2020-2023年，公司换热器业务营收占比分别为54.45%/63.89%/59.41%/63.79%，空冷器业务占比分别为17.52%/10.49%/21.33%/18.07%。自2020年开始，管束业务进入到公司的销售结构之中 ，2020-2023年管束业务营收占比分别为27.59%/25.08%/12.99%/17.62%，公司逐渐形成换热器为主、空冷器和管束相当的销售结构。毛利率方面，由于公司生产的所有商品均为订单式非标设备，同一大类商品根据生产工艺、生产周期、设备材质等因素影响，不同订单的毛利率会存在小幅波动情况，整体而言，公司毛利率较为稳定。其中，2022年度换热器毛利率从2021年度的18.04%上升到23.37%，主要系2022年高毛利产品油浆蒸汽发生器收入从2021年度0.14亿元大幅提升到0.71亿元，最终导致换热器毛利率较2021年度有较大提升。 图6：2019-2023年公司各类业务营业收入 图7：2019-2023年公司各项业务毛利率 销售费率和财务费率整体平稳，研发投入不断增加夯实技术壁垒。2019-2023年，公司的销售费率和财务费率整体平稳。2019年销售费率为5.45%，为近五年最高，主要原因为公司业务量上升导致运费大幅增加。2019年管理费率为3.73%，主要原因为公司工薪酬较上年增加50.84%。同时，公司高度重视技术创新，不断加大研发投入，2019年到2023年，公司研发费率从3.15%上升到5.31%，不断加固技术壁垒。 图8：2019-2023年公司毛利及毛利率情况 图9：2019-2023年公司期间费用率情况 2.节能减排叠加降油增化，换热设备市场规模稳步增长 2.1.换热设备：用于流体热量交换，为工业生产重要节能装置 换热设备为工业生产重要节能装置，石油化工为应用最广泛的领域。换热设备是一种将不同温度的流体进行热量交换、余热回收的装置，也可用于防止生产过程中温度升高造成设备的损坏，广泛应用于石油、化工、电力、太阳能、航空航天、海洋工程、环保等领域。根据公司招股书披露，换热设备在现代化学工业中的投资大约占设备总投资的30%，在炼油厂中换热设备占全部工艺设备总投资的40%左右。 图10：换热设备产业链 换热器种类繁多，管壳式和板式换热器应用最为广泛。根据用途，可分为冷却器、加热器、冷凝器、蒸发器、再生器等。根据传热面积形状和结构，换热器可分为直接接触式、储热式和间壁式。根据整体结构分类，换热器则包括管壳式（可进一步分为固定管板式、浮头式、U型管式等）、板式、螺旋缠绕式、板翅式、印刷电路板式等种类。其中，板式换热器和管壳式换热器是应用最为广泛的两种换热器类型。根据前瞻产业研究院数据，管壳式换热器因其传热系数高、结构紧凑、安装方便等优势，2021年占据中国换热器市场54%的份额；板式换热器也因其耐高温、耐高压的特点在化工、电力冶金等领域拥有较大的需求市场，占换热器市场总产值的28%。 图11：换热设备分类 图12：2021年中国换热器产品产值结构 图13：板式换热设备图示 图14：管壳式换热设备图示 2.2.节能减排需求驱动市场平稳增长，国内显著受益“降油增化”政策 换热设备市场规模平稳增长，双碳背景下节能减排成为重要方向。换热设备作为工业生产中实现热量交换和传递的设备，是工业生产装置中提高能源利用效率的设备之一，为重要的节能设备，得益于下游广泛的应用领域，换热设备行业市场规模庞大。根据中商产业研究院的数据，我国换热设备行业规模从2019年的810.50亿元增长至2022年的868.90亿元，年复合平均增长率为2.35%，保持稳定的增长态势，预计2026年市场规模将增长至992.1亿元，2023-2026年复合平均增长率为3.29%。 图15：中国换热器市场规模 石油化工领域为换热设备应用最广泛的领域，相关需求占比达到30%，且有望持续增长。在石油化工行业中，大部分工艺过程都有加热、冷却或者冷凝的需要，涉及到换热设备的应用，市场需求较大，石油化工行业是换热设备应用最广泛的领域。根据公司招股书引用的中研网数据，石油化工领域对于换热设备的需求占总市场的30%；其次是电力冶金行业，占比为17%；船舶工业和机械工业的需求占比分别为9%和8%。 1）从国际来看，后疫情时代石油需求恢复增长，有望带动上游石化设备制造业的长期发展。根据Statista的数据，近年来，全球石油需求整体呈现出增长趋势，2020年受到疫情的严重冲击，全球原油需求明显下滑，同比下降9.06%；随着全球防疫政策的放松以及经济活动的复苏，全球石油需求恢复增长，2021年原油需求量达到97.08百万桶/日（约48.19亿吨/年，以一桶油0.136吨测算，下同），同比增长5.65%；2022年原油需求量为99.57百万桶/日（约49.43亿吨/年），同比增长2.56%。欧佩克在《2023年世界石油展望》报告中预计，到2045年，全球石油日均需求量将达到1.16亿桶，相较于202