2025年A股年度策略：拐点之上

拐点之上——2025年A股年度策略 |报告要点 回顾2024年，“924”政策组合拳后，风险偏好迅速回升，推动市场“V”型反转。市场呈现行业轮动加速、主题投资活跃度上升等特点。展望2025年，在“稳住楼市股市”、财政政策“更加积极”、货币政策“适度宽松”的呵护下，预计企业盈利将见到拐点，流动性的充裕进一步提升估值，全年延续涨势。风格方面，上半年看好核心资产，下半年看好哑铃策略。 |分析师及联系人 拐点之上——2025年A股年度策略 ➢2024年政策超预期转向，2025年有望兑现政策效果 相关报告 回顾2024年，“924”政策组合拳后，风险偏好迅速回升，推动市场“V”型反转。市场呈现行业轮动加速、主题投资活跃度上升等特点。但由于基本面的拐点尚不明确，景气度投资有效性处于历史低位，机构的赚钱效应相对较差。展望2025年，在“稳住楼市股市”、财政政策“更加积极”、货币政策“适度宽松”的呵护下，A股市场有望从流动性拐点过渡至基本面拐点，预计全年延续涨势。 1、《并购风起，助力无锡新质生产力发展》2024.12.292、《岁末年初的日历效应》2024.12.25 ➢宏观主线：机遇大于风险，焦点在于地产和出口 展望2025年，我们对国内宏观的基本判断是弱复苏。中国在趋势上跟随于全球制造业补库，幅度上取决于国内地产“止跌回稳”程度，但需关注特朗普上台后的关税风险。中国宏观有望在两个方面超预期：1）流动性更宽松。货币政策十余年来首次转向“适度宽松”，且美联储于2024年进入降息周期，预计2025年流动性将更加充裕。2）地产下行周期接近尾声，政策支持下有望“止跌回稳”。预计城中村改造货币化安置和租金回报率向国债收益率靠拢是地产量价方面的重要支撑。 ➢大势研判：供需收敛，有望从流动性拐点过渡至基本面拐点 预计2025年企业盈利有望见到拐点，流动性的充裕进一步提升估值，蜜月期或在一季度。全A非金融资本开支的绝对增速已接近历史低点，相对开支强度CAPEX/DA也降至1.5的关键阈值范围。随着供需缺口的收敛和需求端的政策加码，预计2025年全A非金融企业的利润增速将转正，中性预期为3.5%，市场或将从流动性拐点转向基本面拐点。 ➢风格：上半年看好核心资产，下半年看好哑铃策略 短期看，配置性价比和交易性价比均有利于大盘风格的回归：大盘相对小盘的相对估值已回到历史较低的水平，但大盘和小盘ROE水平的差距还在进一步拉大，且大小盘成交热度创历史新高。这有利于大盘风格的回补。 中期看，2025年的宏观情景决定了全年的风格走向。我们认为全年会有三种情景：情景一：政策有增量，经济快速回暖，核心资产强势。情景二：经济有支撑但缺乏弹性，但风险偏好稳定，哑铃策略更强。情景三：经济恢复较弱，红利资产主导。我们认为2025年上半年更可能出现情景一，下半年多演绎情景二。 ➢行业：关注困境反转和商业模式变迁带来的机会 1）宏观周期角度，基本面拐点附近，困境反转>景气趋势。行业困境反转的底层逻辑来自于供给端出清后，供需缺口的紧平衡。我们用“报表周期”+“产业生命周期”匡算底部出清的行业机会，多数细分行业集中于中下游，化工、新能源、农业、必选消费、服务业消费以及地产链。2）中观商业模式角度，关键生产要素投入改善的品种，是景气度的先导指标。我们通过区分不同商业模式企业的关键驱动要素，寻找有正向循环的企业，因为这更容易形成景气度动量和“品牌化”。3）微观主题角度，挖掘并购重组和回购的主题机会。并购重组关注跨界并购、同业化债及IPO撤回。回购关注低开支&高股息、低估值央企以及有市值管理诉求企业。 扫码查看更多 风险提示：1）全球地缘政治出现重大变化，导致全球市场风险偏好急剧变化。2）美联储降息不及预期。3）市场流动性超预期变化。4）国内经济复苏不及预期。 正文目录 1.2024年回顾：政策利好带动市场逐步改善..............................61.12024年政策利好带动经济预期回暖，市场底部初步确立............61.2“景气有效性低”&“行业轮动快”，全年赚钱效应较差.................72.2025年宏观主线逻辑：海外流动性维持宽松&国内基本面拐点逐步显现.....92.1全球流动性宽松周期，但仍需注意关税风险.......................92.2国内流动性拐点向基本面拐点过渡，2025年盈利有望修复.........133.风格展望：上半年关注核心资产&下半年看好哑铃策略...................243.1复苏转震荡，配置思路先核心资产后哑铃策略....................243.2组合管理视角出发，如何进行宏观周期下的风格配置..............304.行业配置：关注困境反转和商业模式变迁带来的机会....................354.1宏观周期角度：关注基本面出现拐点的困境反转行业..............354.2中观商业模式角度：关注关键生产要素投入改善的行业............424.3微观主题角度：挖掘并购重组和回购的主题机会..................465.风险提示.........................................................52 图表目录 图表1：2024年市场走势回顾...........................................7图表2：近期行业轮动指数再度上升，公募基金跑输基准....................8图表3：四季度以来，活跃主题不断增加，景气投资有效性减弱..............8图表4：利率同差视角，2025年全球经济仍将处于复苏进程.................9图表5：海外主要机构对2025年各经济体的经济增长预期..................10图表6：2024年美国大选期间，特朗普的政策主张........................10图表7：美国加征关税税率与对中国进口依赖度有一定负相关关系...........11图表8：若全面加征60%关税，从贸易依赖度视角（双向），个人用品Ⅲ、医疗保健设备与用品等行业受影响或较大.........................................12图表9：若全面加征60%关税，微观视角，电子设备、纺服、汽车零部件和半导体受影响或较大...........................................................13图表10：近期中央政治局会议主要内容对比..............................14图表11：2024年年中以来，剩余流动性边际改善.........................15图表12：中美日欧正逐渐进入补库周期..................................16图表13：中国当前进入主动补库状态，历史平均持续约3-4个季度，预计2025年将继续主动补库.......................................................16图表14：美国当前为被动补库状态，历史平均持续约2-3个季度，预计2025年将进入主动补库.........................................................17图表15：2014年-2023年棚改及保障性租赁住房开工情况..................18图表16：35个大中城市2018年-2023年商品房销售面积...................18图表17：一线城市租金回报率与十年期国债收益率水平对比................18图表18：房地产在一国经济中应该扮演什么角色？——参照美国和日本的经验，地产投资对GDP的贡献中枢在4%-6%区间，中国目前正在回落到这个中枢区间....19图表19：价的角度来看，大型地产泡沫破灭后，地产成交价格往往会经历4年的下 行时间和20%附近的幅度................................................20图表20：当前三、四线城市已经跌到海外地产泡沫后的平均线以下..........20图表21：量的角度来看，大型地产泡沫破灭后，新开工房屋套数往往会经历约8年的下行时间和40%的幅度................................................20图表22：2023年国内新开工面积已回落至海外地产泡沫后的平均线以下.....20图表23：净利润、开支、库存均位于历史底部位置........................21图表24：2024年Q3全A非金融油的净利润增速小幅下行..................21图表25：当前市场处于流动性拐点向基本面拐点过渡的阶段................22图表26：GDP、CPI和PPI能够较好地拟合非金融盈利增速.................23图表27：悲观、中性和乐观情景下，预计2025年非金融盈利增速约为-9.9%、3.5%、9.4%.................................................................23图表28：2024年风格轮动复盘.........................................25图表29：上证50与中证1000的成交热度11月来到历史极端水平...........25图表30：历史经验，1月市场偏弱，2月市场逐渐有弹性...................26图表31：历史经验，1月小盘有回调风险，2月小盘弹性更大...............26图表32：大盘vs小盘相对PB，回到2018年年底水平.....................27图表33：大小盘的ROE差距还在进一步拉大..............................27图表34：市场表现和大小盘差距持续负相关..............................27图表35：如果想看到长期的大小盘发展，需要看到：1）经济改善；或2）国企改革.....................................................................27图表36：景气投资有效性和经济景气程度直接相关........................28图表37：高经济相关性行业指数vs低经济相关性行业指数，本次市场反弹只修复了市场偏好...........................................................29图表38：剩余流动性框架下的哑铃策略三部分的绝对收益..................30图表39：剩余流动性框架下的哑铃策略三部分的相对收益..................30图表40：组合管理的方法配置风格：如果根据宏观数据选择当下最好的风格进行配置，效果同样不错.....................................................31图表41：从宏观周期到风格轮动的决策流程..............................32图表42：稳定的宏观指标..............................................33图表43：不稳定的宏观指标............................................33图表44：有哪些宏观指标有较强的指示意义？............................33图表45：多宏观指标决策