海外公司梳理：拆解盈利增长前景及估值提升空间

海外公司梳理：拆解盈利增长前景及估值提升空间 2024年 美 股 头 部 科 技 平 台 整 体 表 现 良 好 ， 全 年 收 益 率 平 均 值/中 位 数在60%/44%，主要得益于：1）宏观经济维持韧性，美联储开启降息提升市场流动性；2）AI成为第二增长曲线，拉动AI芯片/AI云/广告业务增速，行业龙头依托于领先的产品能力/基建/客户基础/应用场景率先受益。展望2025年，我们认为AI仍然是投资主线，但受益路径有望从AI芯片以及AI公有云进一步传导到更多应用场景，包括B端和C端的应用软件，企业SaaS和数据云平台营收有望相较2024年加速。头部科技平台中我们看好Amazon（云需求持续增长及零售业务运营效率持续优化驱动盈利稳步增长）、Alphabet（AI搜索改善用户体验并提升商业化水平，AI云业务维持较快增长且利润率改善）、Meta（广告业务持续受益于AI维持快速增长，依托于庞大用户基础较好实现C端AI应用落地及变现）、Microsoft（AI主题下重要的应用端核心投资标的之一）。软件平台中，综合考虑AI带来的潜在增量、目前估值和主业成长性，我们首选标的为Salesforce、Palo Alto Network。 软件& IT服务行业 贺赛一, CFA(852) 3916 1739hesaiyi@cmbi.com.hk 陶冶, CFAfranktao@cmbi.com.hk 陆文韬, CFAluwentao@cmbi.com.hk 软件& IT服务-2025展望：关注AI应用营收起量趋势-12Dec Sensetime(20 HK)-Restructuring tofocus on Gen AIbusiness and acceleratebreakeven progress–9 Dec 企业SaaS平台：关注2025年AI商业化加速。回顾2024年，企业SaaS平台仍在探索AI应用的场景落地与商业化，AI应用尚未形成规模化收入贡献，AI产品对于绝大多数企业SaaS平台的收入贡献小于5%。两类公司股价表现跑赢行业：1）率先推出体系化且可变现AI产品的平台，例如ServiceNow以及Salesforce；2）利用AI赋能主营业务实现收入增长重新加速的平台，例如Applovin。展望2025年，随着大模型使用成本降低，多家公司的AI产品逐渐成熟且被市场验证，投资者将对AI产品的商业化及收入贡献产生更高预期，能够率先形成规模化AI产品收入的企业SaaS公司有 望 跑 赢 行 业 ， 板 块 中 我 们 主 要 看 好 ：Salesforce、ServiceNow、Adobe。 Salesforce:Inline3QFY25result;Agentforce as the key catalyst–5 Dec PaloAlto Network(PANWUS)-Platformization strategy resonating wellwith customers–22 Nov Datadog(DDOG US)-Observabilitypioneerwithsolidrevenuegrowthtrajectory; initiate at BUY–15 Nov Coinbase (COIN US)-Leading financialinfrastructurefor the crypto economy;initiate at BUY–4 Nov 数据云平台：云开支优化的影响逐渐消退，AI驱动新一轮增长。2024年数据云平台表现相对承压，主因企业IT预算维持谨慎，云开支持续优化，包括Snowflake及MongoDB在内的数据云平台收入增长有所放缓，全年股价相对承压，分别下跌22%和43%。虽然AI已经开始带动需求增长，但包括Snowflake在内多家公司管理层指出AI对于24年收入的贡献仍然不明显。展望2025年，随着企业云支出优化行为基本结束，大模型及AI应用的迭代进一步带动对于数据存储、管理以及分析的需求，我们认为数据云平台的基本面以及估值有望迎来修复。 Microsoft(MSFT US)-AI relatedmonetization key to watch–1 Nov Alphabet(GOOG US)-3Q24 resultsbeat;Google Cloud maintains strongmomentum–30 Oct Servicenow(NOW US)-Solid 3Q24results; riding on GenAI tailwind–25 Oct Adobe(ADBE US)-Solid 3QFY24 resultsbut soft guidance may weigh on short-term sentiment–16 Sep 基础设施云平台：现有客户用量稳步增长，生成式AI相关需求持续起量。我们预期基础设施云平台整体有望受益于企业IT支出回暖的趋势，生成式AI相关的用量需求或持续快速增长而价格或有下调空间，从而致使整体ARR贡献提升步伐略有放缓。我们维持Datadog的买入评级，公司交叉销售带动收入稳步增长、受益于生成式AI相关需求持续起量带动可观测性（observability）需求持续提升的趋势，运营效率提升驱动2025E利润表现或有望好于市场预期。 Salesforce (CRM US)-cRPO growthreaccelerates; eyes on new AI productlaunch–30 August 网络安全软件平台：生成式AI驱动需求持续提升。人工智能快速发展的背景下，AI驱动的网络攻击频次提升且威胁加速，企业对于网络安全软件的需求或进一步提升。得益于需求较为刚性，网络和信息安全平台整体业绩 增长和股价表现在此前IT开支受到影响时展现韧性。在IT开支逐步回暖的情况下，网络安全平台的业绩弹性或略弱于基础软件和应用软件平台，但仍有望维持稳健表现。我们维持对于Palo Alto Network的买入推荐（平台化整合持续起效、预期业绩持续符合“50法则”）。 关注“40法则”，增速及盈利能力仍是关键基本面指标。我们在图13中对美股互联网及软件板块按照“40法则”进行了筛选排序，各板块排序首位的公司（Nvidia/Applovin/Datadog/Palantir/CrowdStrike）过去一年均取得了强劲的收益率表现。 头部科技平台：盈利增长为驱动股价增长的主要动力 2024年美股头部科技平台整体表现良好，全年收益率平均值/中位数为60%/44%，主要得益于：1）宏观经济维持韧性，美联储开启降息提升市场流动性；2）AI成为第二增长曲线，拉动AI芯片/AI云/广告业务增速，行业龙头依托于领先的产品能力/基建/客户基础/应用场景率先受益。展望2025年，我们认为AI仍然是投资主线，但受益路径有望从AI芯片以及AI公有云进一步传导到更多应用场景，包括B端和C端的应用软件。头部科技平台中我们看好Amazon（云需求持续增长及零售业务运营效率持续优化驱动盈利稳步增长，进而有望驱动股价进一步增长）、Alphabet（AI搜索改善用户体验并提升商业化水平，AI云业务维持较快增长且利润率改善）、Meta（广告业务持续受益于AI维持快速增长，依托于庞大用户基础较好实现C端AI应用落地及变现）、Microsoft（AI主题下较为重要的应用端核心投资标的之一）。 资料来源：彭博，招银国际环球市场 Amazon（AMZN US，买入，目标价：235.0美元）:亚马逊2024年股价上涨44%，主要驱动因素为经营利润增长超预期，支撑因素为三大业务板块（北美、国际及AWS）的营业利润率扩张均超预期，我们认为公司将持续受益于生成式AI起量支撑下GPU云需求持续增长及电商业务的运营效率提升，此外，广告效果持续优化带动下，商户端在平台投放广告的意愿持续提升，也将支撑高利润率广告业务的营收贡献持续提升。公司目前交易估值对应19.7x EV/TTMEBITDA（vs三年均值18.4x），展望2025，我们认为三大业务板块盈利持续稳步增长仍有望持续驱动公司股价增长，我们预测2025年公司的经营利润有望同比增长23%。 Alphabet（GOOG US，买入，目标价：218.0美元）：Alphabet 2024年全年收益相对跑输头部科技平台均值，我们认为主要由于：1）监管因素：美国联邦法院裁定谷歌与苹果等公司签订的默认搜索引擎协议违反了反垄断法，但法院尚未对具体补救措施作出裁决，导致估值承压；2）竞争因素：OpenAI等大模型平台推出搜索引擎，导致一定竞争压力。但我们认为公司当前估值水平已较大程度反映这些负面因素（14x FY25E EV/EBITDA vs.行业中 值18x EV/EBITDA）。展 望FY25，我 们看 好：1）AI持 续改 善搜 索 体验，AIOverviews加速变现，搜索广告收入维持韧性增长；2）生成式AI及大模型拉动AI云需求提升，谷歌云收入加速增长。我们预计公司FY25净利润同比增长14%，盈利增长及AI进展将是估值能否修复的关键。 Meta（META US，买入，目标价：685.0美元）：Meta 2024年股价表现强劲，全年上涨66%，得益于：1）AI驱动用户使用时长增长，提升广告转化效率以及ROI；2）ToC AI应用落地顺利，智能助手Meta AI月活超5亿，AI智能眼镜Ray-Ban Meta销量强劲；3）竞争边际缓和，社交领域主要竞争对手在美国面临禁令。展望2025年，我们看好Meta广告业务持续受益于AI（用户活跃度提升、广告推荐效率提升、广告素材生成效率提升）维持较快增长，Meta AI/AI眼镜等C端AI应用有望成为短期估值催化但收入贡献会相对有限，大量Capex投入在2025年将开始对利润率造成一定扰动，当前估值相较历史估值也处于较高水平（15x 2025E EV/EBITDA vs 2年均值11x）。我们看好公司25年仍有上涨空间，但或难以取得类似24年的上涨幅度（目标价685.0美元，对应约15%上涨空间）。 Microsoft（MSFT US，买入，目标价：501.9美元）:微软2024年股价上涨13%，表现弱于纳斯达克指数的29%，我们认为背后的主要原因是：1）AI相关变现的预期已经较为充分的计入股价，而整体起量的速度较市场预期相对更弱，且市场担忧AI相关的增量投资对利润率造成较大压力；2）Azure云营收增速因芯片等供给短缺影响而在3Q24出现环比降速。展望2025，我们认为公司仍是AI主题下较为重要的应用端核心投资标的之一，AI主题下公司将主要受益于：1）Copilot相关的产品在广大的C端用户中拥有很大的变现基础；2）AI GPU相关的云营收持续起量。在未来的6-12个月中，AI相关的变现，包括Copilot服务营收贡献提升的速度及Azure在2HFY25收入增长的重新加速，仍然是公司股价的关键驱动因素。公司交易现价对应32x FY25E PE（三年均值：30.7x），我们预测公司FY25E/FY26E净利润将分别增长14%/16%。 企业SaaS平台：关注2025年AI商业化加速 回顾2024年，企业SaaS平台仍在探索AI应用的场景落地与商业化，AI应用尚未形成规模化收入贡献，AI产品对于绝大多数企业SaaS平台的收入贡献小于5%。两类平台股价表现跑赢行业：1）率先推出体系化且可变现AI产品的平台，例如ServiceNow的Now Assist以及Salesforce的AgentForce；2）利用AI赋能主营业务实现收入增长重新加速的平台，例如Applovin。相反，存在被AI替代风险，AI应用落地的情况下收入及订单增速反而放缓的平台，2024年的股价走势相对较弱，如Adobe及Unity。 展望2025年，得益于宏观经济维持韧性、资金环境更加宽松推动IT预