金融工程2025年度策略：超额收益如何回归？

摘要 主动权益型基金超额收益何时回归：主动权益型基金过去10年中，有6年平均超额收益为正，其中在牛市中期超额收益表现突出，在熊市与牛熊切换阶段表现不佳。我们认为能否准确把握市场节奏是其创造超额收益的关键。后续伴随着市场主线逐步形成，市场共识进一步强化，行业轮动速率或将下行，利好主动权益型基金持续获取超额收益。 指数投资迅猛发展带来哪些机遇：无论市场晴雨，被动股基对A股的配置规模持续稳步增长；而主动股基A股配置规模变化同市场Beta高度正相关。在被动股基A股配置规模稳步提升与主动股基A股配置规模逐步下降的双重作用下，2024年Q3被动股基A股配置规模首次超越了主动股基。目前股票型ETF已成为A股市场的重要组成部分，ETF交易为A股市场提供了稳定且可观的流动性。在被动股基规模快速扩张的背景下，被动股基跟踪指数成分股的调入与调出将会对调入标的与调出标的价格产生冲击，由此将带来投资机遇与投资风险。 A500指数是否更适合作为主动权益基金业绩比较基准：中证A500指数长期历史业绩不依赖于极致行情。在风格稳定性方面，尽管新兴行业成分股带来一定波动，但长期视角下，行业均衡配置使其在不同市场风格切换时表现相对稳定。超额收益来源更符合主动权益基金经理投资风格，中证A500指数在兼顾价值、成长、均衡风格的基础之上，降低价值风格、偏向成长风格更适配主动权益型基金对大盘成长风格的偏好。市场代表性看，A500覆盖细分行业龙头，代表中国权益资产。其广泛覆盖多元行业，新兴行业权重高，更能反映当前经济结构中多行业发展态势，契合基金投资范围多元化与新兴产业关注度提升趋势。 2025年配置策略和选基策略建议：2025年A股投资策略重在结构调整，大类资产仓位的合理控制和配置调整可以有效的应对熊市和震荡市，可重点关注海外QDII权益基金和黄金资产。从绝对收益投资角度：注重全球大类资产配置，关注以绝对收益为投资目标的主动基金产品。从相对收益投资角度：选股策略建议均衡配置策略，风格策略建议核心卫星策略或哑铃策略，关注指数产品在行业轮动策略上的应用。 风险提示：本研究基于市场历史数据，基金产品及大类资产的历史表现不代表未来表现。若未来市场环境发生较大变化，如基本面数据恶化，宏观经济、地缘政治、海外市场、金融行业政策、资本市场要素变化，出现量化模型未考虑到的未知风险，基金及各类资产的实际表现可能与本文的结论有所差异。市场有风险，投资需谨慎，本报告仅作为参考，不构成投资收益的保证或投资建议。 12024年A股权益市场及主动权益基金复盘 1.12024年度A股权益市场表现复盘 2024年初延续23年熊市状态经历超预期下行，市场情绪也持续恶化，该阶段市场红利策略占优，大盘股价值占优。接着多重政策利好因素刺激市场出现约持续一周的短暂修复行情，期间市场主线集中于中字头，延续大盘占优风格，并未出现超跌股修复明显的特征，行情修复级别比较小，效果有限。而后小盘股流动性进一步恶化，业绩预告批量暴雷，指数探底。 图1：2024A股市场行情划分 而2月6日后的快速修复行情，市场风格出现了明显切换，小盘和成长股修复速度加快，且在前期便出现超跌股修复幅度更为明显的特征，行情修复级别更大，市场再度进入牛市。 步入二季度后，市场在前半期延续牛市中期“稳固震荡”状态，主题投资盛行，有色金属、石油石化、纺织服饰和环保行业领涨，市场风格以投资小微盘股主导；随后“国九条”推出，资金迅速撤离小微盘股，后续市场风格全面切向大盘价值，银行、基础化工、汽车等盈利稳定行业再度领涨。其后市场在震荡整固后再度实现了持续一个月的超预期上行，创下年内新高。综合国内外因素，日本股市下行引起的北向资金流入，和地产政策超预期发布，为此次牛市第二阶段快速上涨的主要原因。 然而5月底北向资金流入趋势放缓，市场情绪再度走弱，成交额持续萎缩，市场重新步入为期四个月的熊市。截至6月底的熊市前半期间，由年报问询导致的短期小盘股流动性挤兑，使得市场波动加剧；同期科技板块高度活跃，市场短期内切换至小盘成长风格。7月初至9月底为此次熊市后半期，本阶段的超预期下跌行情主要由房地产价格修复态势疲软引发，市场情绪积弱，资金首先大幅流向红利股，接着追逐板块热点进攻科技、半导体板块。最终伴随多次上攻热点熄火以及多行业业绩暴雷，市场风险偏好降低，风格由小盘股占优再度切换为大盘价值，石油石化、煤炭、银行等需求相对刚性的板块持续走高，资金抱团核心红利股。在9月初期银行板块冲高回落，市场重回小盘风格。 9月底市场完成超预期修复，重回牛市。主要原因为央行直接性支持资本市场政策再度强化，大量场外资金流入股市，市场情绪大幅提振，成交量也随之破新高。9月底至11月指数冲高后有一定幅度的震荡回落，本次牛市持续到2024年底，延续小盘成长风格。 图2：2024年市场风格轮动图表 1.22024年各分类基金年度业绩统计 本文分别筛选了Wind二级投资分类下的普通股票型基金、偏股混合型基金（仅保留A份额），同时根据如下条件筛选相对收益主动权益基金及绝对收益主动权益基金，并分别统计了上述基金于2024年的业绩情况，其中： 绝对收益主动权益基金：基于WIND二级分类为普通股票型基金、偏股混合型基金、灵活配置型基金和平衡混合型基金作为基础池（剔除量化基金），筛选标准符合以下几个条件： （1）筛选其中以银行定期存款利率和固定年化收益率为基金业绩比较基准的标的基金，一般以固定收益为业绩基准的产品以绝对收益思想管理。 （2）进一步选取2020年、2021年、2023年、2024年至今每年基金收益率为正收益，其中2022年正收益产品较少，收益层面不做正收益要求；补充任期以来最大回撤小于10%，且2022年最大回撤小于10%的其他产品。 （3）基于历史调研，补充在实际投资行为中体现出追求绝对收益特征的基金进一步考虑产品投资目标，以及产品投资目标以“追求绝对收益回报”或“追求资产的长期稳定增值”为投资目标的基金，并满足上述定量筛选条件。 相对收益主动权益基金：基于WIND二级分类为普通股票型基金、偏股混合型基金、灵活配置型基金和平衡混合型基金作为基础池（剔除量化基金、港股基金、绝对收益投资目标基金），近五年基金收益率跑赢万得（885001.WI）以及近五年长期业绩处于市场前1/3,能够体现出相对收益业绩结果的基金产品。 表1：各分类主动权益基金2024年度业绩情况（%） 自2024年初至今，偏股混合基金、普通股票基金、绝对收益主动权益基金及相对收益主动权益基金单位复权净值收益率均值分别为3.55%、3.98%、10.32%及6.01%，收益率中位数分别为3.59%、4.07%、9.33%及5.42%。其中基金经理雷志勇在管的大成数字经济2024年累计收益69.23%位居全部偏股混合基金最大值；基金经理王晓川在管的银华数字经济2024年累计收益50.00%位居全部普通股票型基金最大值；基金经理李崟在管的招商行业精选2024年累计收益34.31%位居全部绝对收益主动权益基金最大值；基金经理杨景涵在管的华泰柏瑞新金融地产2024年累计收益41.86%位居全部相对收益主动权益基金最大值。 1.32024年主动权益基金相对市场宽基指数的超额表现 本文筛选全部主动权益基金，并剔除行业主题基金，仅保留份额A，并统计相对沪深300、中证800及万得偏股混合基金指数的超额情况如下。整体来看，在2024年的下跌行情区间内 ，主动权益基金更容易跑赢市场宽基指数。 2024全年全部主动权益基金相对沪深300、中证800及偏股混合基金指数平均超额收益为-11.05%、-8.57%及0.19%，主动权益基金普遍无法跑赢沪深300及中证800指数。分行情区间来看，自今年2月7日至5月16日的触底反弹区间及5月17日至9月23日的下行摸底区间，主动权益基金超额表现较好，相对沪深300平均超额收益分别为2.40%及0.03%，相对中证800平均超额收益分别为1.16%及1.33%。受制于仓位等多重因素，自0924行情开始至年末的强势反转区间内，主动权益基金普遍跑输市场宽基指数，相对沪深300、中证800及偏股混合基金指数平均超额分别为-5.03%、-6.04%及-0.81%，正超额基金比例分别仅有26.14%、23.24%及41.71%。 表2：2024年内主动权益基金相对宽基及偏股混合指数超额收益表现 2主动权益型基金超额收益何时回归？ 2.1主动权益型基金历史超额收益表现回顾及业绩归因 主动权益基金主要指以追求超越市场平均水平收益为目标，由基金经理主动管理的股票型基金，这类基金通常包括普通股票型基金和偏股混合型基金，故选用万得普通股票型基金与偏股混合型基金构建主动权益型基金池，万得选用偏股混合型基金指数作为主动权益型基金业绩表征指数，沪深300指数作为业绩比较基准，相对走势变化示意图及历年超额收益变现统计分别如下所示。 图3：万得偏股混合型基金、沪深300指数及超额收益累计净值收益变化示意图 表3：近10年主动权益型基金历年相对沪深300超额收益表现 表4：近10年主动权益型基金历年相对万得全A超额收益表现 主动权益型基金过去10年中，有6年平均超额收益为正，其中在牛市中期超额收益表现突出在熊市与牛熊切换阶段表现不佳。在2015年、2020年、2021年的牛市中期中绝大多数主动权益型基金均取得了显著的超额收益；在2016年、2017年、2022年、2023年的熊市周期中相对沪深300指数的超额收益表现萎靡；在2014年与2024年的牛熊切换之际平均超额收益显著低迷。 我们认为能否准确把握市场节奏是其创造超额收益的关键。本文总结主动权益型基金跑输被动指数基金主要在于仓位、行业轮动速率和风格变化三点原因，具体阐释如下： 图4：沪深300指数与主动权益型基金平均仓位变化示意图 股票仓位调整滞后于市场是影响主动权益型基金超额收益表现的原因之一。基金公司的配置能力较强，但基金经理仓位择时能力体现不足。首先，主动权益型基金的平均仓位在90%附近，ETF产品平均仓位95%附近，主动权益型基金天生在仓位上存在劣势，不仅如此，主动权益型基金仓位的调整滞后于市场，在市场底部熊牛转换阶段仓位较低，由此造成在牛市初期业绩弹性不足；在市场顶部牛熊转换阶段仓位较高，由此造成见顶回落后的大幅回撤，例如部分基金经理对于新能源等强周期行业，行情高位不调仓；部分基金经理长期持有白酒等蓝筹标的，常年位列前十大重仓股，不能体现其主动管理能力。 图5：行业轮动速率与主动权益型基金超额收益累计净值变化示意图 主动权益型基金经理更擅长把握市场投资主线，不擅长主流的压赛道以及主题轮动行情。 主动权益基金经理拥有更强的Alpha选股能力，并且大多采用自下而上的投资策略。当行情是由预期和情绪主导的Beta行情，而非基本面主导的Alpha行情，基于基本面的行业或个股投资机会难以把握，所以挖掘阿尔法的主动权益基金阶段性难以战胜纯Beta的被动指数基金。 申万一级行业共31个，因此在申万一级行业中每月将会有15个行业的月度收益表现优于申万一级行业月度收益中位数。相邻两月战胜行业收益中位数的行业重合度越高，行业轮动速率越慢，故使用申万一级行业相邻月份月度收益战胜同期一级行业收益中位数的行业重合度的倒数来刻画行业轮动速率。行业轮动速率同主动权益型基金累计超额呈现显著的负相关性，当行业轮动速率较慢时，主动权益型基金超额收益表现亮眼；当行业轮动速率显著加快时，主动权益型基金超额收益会出现显著回撤。因此在出现主线行情的市场环境下，行业轮动速率较低，适宜主动型权益基金超额创造。 图6：主动权益型基金中大盘及成长风格产品占比变化示意图 主动权益基金的风格偏好会影响其长期超额表现。主动权益型基金对大盘及成长风格具备显著的偏好，多数基金经理选股逻辑基于寻找超预期、寻找利润增速高的股票。2016年至今，主动权益型基金中大盘风格基金占比平均值为74.83%，成长风格基金占比平均值为72.67%，大部分主动权益