核心结论
- 周期温和复兴：2025年，中国经济重要支撑来自政策面重视稳增长、抵抗“类通缩”。货币政策“适度宽松”，宽财政及居民、地方政府资产负债表修复带来“宽信用”，内需温和扩张。供需两端平衡，价格回升，传导至企业利润修复。外需变化为不确定性因素，但宏观趋势最终取决于国内政策主动作为，经济周期触底慢回概率增加。
- 下半年实体指标改善：M1M2剪刀差领先PPI走势半年，10月已出现拐点趋势，预计明年下半年PPI、企业盈利将同步触底回升。
- 两段行情：2025年行情分两阶段，第一阶段为估值修复行情（3100-3500点），第二阶段为盈利抬升行情（挑战10月初3674点高点），第一波上升后指数以退为进，回调驱动主要来自估值不便宜、预期与现实差距及外部扰动。
- 风格展望：第一阶段成长跑赢大市，第二阶段价值补涨，权重指数更明显回升。
- 风险提示：政策力度不及预期，地产、人口拖累复苏；外部环境超预期变化。
9·24以来反弹驱动归因
- 估值拉升贡献绝大多数涨幅：万得全A涨幅44.3%，估值上涨32.4%，盈利上涨7.3%。
政策预期与策略演绎
- 政策组合拳：扭转资产负债表衰退、畅通宽货币→宽信用。此前政策效果有限，总需求不足，周期底部徘徊；生产强于需求，类通缩压力较大。
- 流动性传导：降准100BP附近（或有2次），降息20-30BP附近（视内外部情况）。
- 宽信用展望：力度弱于2016、2020棚改、疫情刺激，通过城中村改造等温和修复。
- 美国宏观：2024年GDP增速2.5%，2025年1.9%，2026年2%。明年下半年中美可能周期共振。
第一波行情——估值拉升
- 驱动因子：政策预期影响下，股价率先回升。M1M2剪刀差领先PPI、盈利约2-3季度。
- 10月M1增速跌幅收窄，M1M2剪刀差底部收窄，反映资金活性加强。
- 预计明年年中PPI、企业盈利跟随流动性指标回升。
宽信用展望
- 对比2015年棚改货币化（10万亿信用扩张），本轮100万套城中村改造或涉及1万亿。
- 预计复苏有限制性周期修复格局。
四大指数估值对比
- PE/PB明显修复，股债性价比向均值回归。
- ERP值超过去三年均值2倍标准差为极端情形，历史上极端值后全A行情表现不俗。
两阶段行情：成长起手，价值殿后
- 第一阶段：成长风格跑赢大市（估值修复）。
- 第二阶段：价值风格补涨，权重指数更明显回升（盈利抬升）。
- 成长风格特点：高估值、高营收增速弹性、高盈利增速波动。
- 五次A股盈利修复周期中，中小盘盈利表现俱佳。
