期指年度展望：远山初见，向阳徐行

目录CONTENTS 03估值的信号：两段行情中继，以退为进 01第一阶段估值拉升行情：风动、幡动、心动 02第二阶段盈利修复行情：政策兑现，周期温和复兴 04风格展望：成长起手，价值殿后 核心结论 ◆周期温和复兴：2025年，中国经济最重要的支撑因素来自于政策面更重视稳增长，抵抗“类通缩”。货币政策确立“适度宽松”，同时宽财政及居民、地方政府资产负债表修复带来“宽信用”，内需将温和扩张。供需两端更趋平衡，价格回升，最终将传导至企业利润修复。不确定性因素在于外需的变化。但外需的扰动亦是扩内需的因，因此宏观趋势最终仍取决于国内政策面的主动作为，我们预计经济周期触底慢回的概率增加。 ◆下半年实体指标改善或更明显：时间进程看，以表征居民存款活化程度，反映宽信用效果的M1M2剪刀差指标，领先PPI走势半年。10月M1M2剪刀差已出现拐点趋势，预计明年下半年开始物价回升趋势将更明显，届时上市公司企业盈利将同步触底。 ◆先估值后盈利，行情两段走：预计2025年期指行情将分两阶段，第一阶段将延续9•24以来风险偏好回升带动的估值修复行情；第二阶段将依靠实体经济改善，企业盈利上修产生，权重指数有望向10月初的高点挑战。在第一波上升行情过后，指数将以退为进。回调驱动主要由于估值并不便宜，预期与实体现实尚存差距，同时外部扰动增加，带来风险偏好回落。远期来看，若随着宏观、中观数据陆续出现底部回升，对经济低增长极度悲观的投资者走出“预期陷阱”，复苏“新共识”形成。同时若三中全会、“十五五”规划落地带来新一轮改革预期，市场增长信心、民企信心、外资信心、资本市场信心重建，不排除行情乘势而上，进一步向4000点挑战。 ◆成长起手，价值殿后：行情第一波估值拉升阶段，成长分格将跑赢大市。行情第二波盈利抬升阶段，价值风格将出现补涨，带来权重指数更明显回升。 ◆风险提示：政策力度不及预期，地产、人口等长周期因素继续拖累复苏进程；外部环境超预期变化。 9•24以来反弹驱动归因：估值拉升贡献绝大多数涨幅 ◆从驱动股价的估值和盈利两因子来看，924行情反转以来，万得全A自低点至最高涨幅44.3%，估值最大上涨32.4%，盈利最大上涨7.3%，估值拉升是行情上涨的主要贡献 政策预期与策略演绎：政策组合拳祭出，取向上更重视稳增长 9•24之前会议、政策不断，但效果有限 ◆全社会总需求不足，周期持续在底部徘徊：房价等资产端持续走弱，居民资产负债表出现“类衰退”；土地财政难以为继，地方政府深陷化债泥淖；中央宽财政对冲有效性不足，“宽货币”难以传导至“宽信用” ◆生产强于需求，物价压力较大：转型升级要求下，经济的生产部门强势，产出已超越2020年之前，但需求端远弱于2020年之前，供需错位，供大于求，类通缩压力较大，企业利润低迷 政策开始扭转资产负债表衰退带来的通缩螺旋，畅通宽货币→宽信用“””“ 第一波行情——估值拉升：风动、幡动、心动 ◆根据大势研判的DDM模型框架，股价驱动由两部分构成，一部分来自分子端基本面的盈利驱动，另一部分来自于分母端风险偏好和无风险利率的影响，更多体现在市场估值波动方面。市场在感知到政策等周期领先指标拐点出现后，股市会领先于基本面提前拉升估值 ◆每一轮周期底部，股价、房价等金融属性较强的指标，受政策预期影响，均会率先出现回升 ※此外，预计明年两会前宣布特别国债补充商业银行资本金规模，地方专项债收储商品房、土储等将落地；后期关注三中全会改革政策不定期落地，尤其是涉及消费、地方财税等领域 流动性传导能力重建：货币政策“适度宽松”+新政策工具运用 ◆降准总幅度或在100BP附近，或有2次降准空间。降准核心视政府债融资以及MLF到期量形成的资金缺口进行操作。当然也须关注央行买卖国债和买断式逆回购的替代◆单次降息幅度在20-30BP附近。降息或视内外部情况，如内部的净息差、美联储降息预期走向，以及“稳汇率”压力大小而定 基准情形下，预计明年广义财政扩张将达到12万亿元 货币、财政宽松，通过信用传导至实体 ◆在“宽货币”的环境下，依靠加杠杆的抓手，实现“宽信用”：本次通过货币政策宽松，流动性投放，依靠居民和地方资产负债表修复，释放内生性需求；同时结合“宽财政”，共同带来信用派生，最终实现实体经济回升 ◆“宽信用”的影子指标，M1M2剪刀差，其回升反映居民购房、消费意愿回升，企业资金改善，经济活跃度上行，是经济基本面的领先指标，其同比拐点领先于实物价格和盈利周期。整体上，M1M2剪刀差领先PPI同比、企业盈利、名义GDP约2-3个季度左右 M1M2剪刀差领先PPI半年左右，随着PPI触底回升，企业利润将开始回升 ◆10月份M1增速今年来首次出现跌幅收窄的情况，11月M1增速进一步改善。与此同时，10月份M1-M2剪刀差开始出现底部收窄，11月进一步改善。表明随着预期和资产价格的改善，企业和居民的投资消费意愿增强，资金活性加强 ◆PPI和M1M2剪刀差存在强相关性，根据M1M2剪刀差平均领先商品价格半年的规律，预计明年年中PPI、企业盈利将跟随领先的流动性指标出现回升 宽信用展望：力度弱于2016、2020依靠棚改、疫情而出现的一波大放水 ◆对比2015年棚改等刺激阶段，此轮政策通过组合拳扭转地方、居民信用偏弱格局，但力度料更温和 对比2015年开始的棚改货币化带来10万亿以上的内生性信用扩张 ◆本轮100万套城中村改造，按照100万元每套计算，可能涉及1万亿资金 预计本轮复苏将呈现有限制性的周期修复格局 2008年四万亿 本轮周期：内生性修复+中央财政扩张 2015年棚改货币化 预留第三波乘势而上行情：对基本面的确认和加速，”4X”信心重建 预留第三波乘势而上行情：对基本面的确认和加速，信心重建 预计明年美国宏观情绪先低后高，关注下半年中美周期共振可能性 ◆预计2024年在基本面温和下行且不具备较强宏观冲击的情况之下，美国实际GDP增速将达到2.5%，2025年经济增速预计为1.9%，2026年经济增速为2%，对本年度和明年的预测相较彭博估测的2.7%和2.1%偏低 ◆当前美国财政对内需的支持退坡，叠加此前加息周期传导的滞后性或使美国明年经济增速有所放缓，特朗普政府所计划的包括“对内减税+对外关税+紧移民”一揽子PRO增长、通胀性的政策真实落地的时间在2025年下半年，对美国经济的影响将体现于2026年 ◆预计明年美国宏观情绪先低后高，明年下半年中美在经济和政策层面可能将回归同步，有望实现周期共振 ◆美国劳动力市场市场方面预计将持续宽松，但同时缺乏大幅走弱条件，失业率升至4.4% ◆通胀方面较稳定，今年Q4偏强，明年上半年偏弱，2025年PCE预计温和下行至2.2%，在2%的目标之上 ◆2025年美国依旧将处于降息周期中，预计美联储明年6月完成降息周期（上半年共降息3次），今年12月+2025年降息空间总计约100个基点左右 03 四大指数估值对比（2011年以来均值计算） PE/PB均已明显修复 PE Band视角观察市场并不便宜 PE Band视角观察市场并不便宜 股债性价比从极端水平向均值回归 ◆我们定义ERP值超过其过去三年均值2倍标准差的水平为极端情形，此时意味着市场对于股票市场的风险预期显著上升，投资者需要寻求更高的风险溢价作为股票投资补偿。历史上2008-2009年、2011-2014年、2018-2019年、2022年、2024年这些时间段内的ERP都曾到均值两倍水平。当ERP位于历次极端值之后，全A行情均有不俗表现，并最终回归到历史ERP的平均值附近。 行情两段走：先估值后盈利 ◆我们认为A股第一阶段行情将在3100点到3500点的核心区间内震荡，第二阶段行情有望突破10月初3674点的高点 04 成长行情的驱动因子 经济复苏前期成长风格表现较好 ◆从五次A股盈利修复周期来看，复苏时期中小盘盈利表现弹性更大 ◆复苏前期，流动性环境宽松，资金价格偏低，代表成长板块的中证1000更为受益 ◆复苏后期，资金利率价格走升，经济回升更明显，价值股盈利表现更显著，此时行情风格由成长切换至价值 A股五轮盈利修复周期大小盘盈利对比 ◆成长风格的特点是高估值、营收增速高弹性、盈利增速高波动 ◆从五次A股盈利修复周期来看，中小盘盈利表现俱佳，仅在阶段二三表现持平为主，其余阶段盈利修复均能脱颖而出 两阶段行情：成长起手，价值殿后 ◆成长起手，价值殿后：行情第一波估值拉升阶段，成长分格将跑赢大市。行情第二波盈利抬升阶段，价值风格将出现补涨，带来权重指数更明显回升 免责申明 国泰君安期货有限公司（以下简称“本公司”）具有中国证监会核准的期货投资咨询业务资格（证监许可[2011]1449号）。 本报告的观点和信息仅供本公司的专业投资者参考，无意针对或打算违反任何地区、国家、城市或其它法律管辖区域内的法律法规。本报告难以设置访问权限，若给您造成不便，敬请谅解。若您并非国泰君安期货客户中的专业投资者，请勿阅读、订阅或接收任何相关信息。本报告不构成具体业务的推介，亦不应被视为任何投资、法律、会计或税务建议，且本公司不会因接收人收到本报告而视其为本公司的当然客户。请您根据自身的风险承受能力自行作出投资决定并自主承担投资风险，不应凭借本内容进行具体操作。 分析师声明 作者具有中国期货业协会授予的期货投资咨询执业资格或相当的专业胜任能力，力求报告内容独立、客观、公正。本报告仅反映作者的不同设想、见解及分析方法。本报告所载的观点并不代表本公司或任何其附属或联营公司的立场，特此声明。 免责声明 本报告的信息来源于已公开的资料，但本公司对该等信息的准确性、完整性或可靠性不作任何保证。本报告所载的资料、意见及推测仅反映本公司于发布本报告当日的判断，本报告所指的期货标的的价格可升可跌，过往表现不应作为日后的表现依据。在不同时期，或因使用不同假设和标准，采用不同观点和分析方法，本公司可发出与本报告所载资料、意见及推测不一致的报告，对此本公司可不发出特别通知。本公司不保证本报告所含信息保持在最新状态。同时，本公司对本报告所含信息可在不发出通知的情形下做出修改，投资者应当自行关注相应的更新或修改。本报告中所指的研究服务可能不适合个别客户，不构成客户私人咨询建议，客户应考虑本报告中的任何意见或建议是否符合其特定状况。在任何情况下，本报告中的信息或所表述的意见均不构成对任何人的投资建议。在任何情况下，本公司、本公司员工或者关联机构不承诺投资者一定获利，不与投资者分享投资收益，也不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何直接或间接损失或与此有关的其他损失负任何责任。投资者务必注意，其据此做出的任何投资决策与本公司、本公司员工或者关联机构无关。市场有风险，投资需谨慎。投资者不应将本报告作为作出投资决策的唯一参考因素，亦不应认为本报告可以取代自己的判断。在决定投资前，如有需要，投资者务必向专业人士咨询并谨慎决策。 版权声明 本报告版权仅为本公司所有，未经书面许可，任何机构和个人不得以任何形式翻版、复制、发表或引用。如征得本公司同意进行引用、刊发的，需在允许的范围内使用，并注明出处为“国泰君安期货研究”，提示使用本报告的风险，且不得对本报告进行任何有悖原意的引用、删节和修改。若本公司以外的其他个人或机构（以下简称“该个人或机构”）发送本报告，则由该个人或机构独自为此发送行为负责。通过此途径获得本报告的投资者应自行联系该个人或机构以要求获悉更详细信息或进而交易本报告中提及的期货品种。本报告不构成本公司向该个人或机构之客户提供的投资建议，本公司、本公司员工或者关联机构亦不为该个人或机构之客户因使用本报告或报告所载内容引起的任何损失承担任何责任。 除非另有说明，本报告中使用的所有商标、服务标记及标记均为国君期货所有或经合法授权被许可使用的商标、服务标记及标记，未经国君期货或商标所有权人的书面许可，任何单位或个人不得使用该商标、服务标记及标记。