2025年股指期货行情展望：远山初见，向阳徐行

---2025年股指期货行情展望 毛磊投资咨询从业资格号:Z0011222王笑投资咨询从业资格号：Z0013736 maolei013138@gtjas.comwangxiao019787@gtjas.com 报告导读： 究所我们的观点：预计2025年期指有望出现两波行情，第一波将延续9•24以来风险偏好回升带动的估值修复行情；第二波行情主要出现在下半年，将依靠实体经济改善，企业盈利上修产生，权重指数有望向10月初的高点挑战。在两波行情中间或存在“以退为进”的休整期。预计2025年期指整体呈现N字型走势，第二阶段行情重心高于第一阶段。同时，若下半年基本面出现确认和加速，市场走出低增长的预期陷阱，对民营经济、外资、股市的信心进一步修复，预留第三波乘势而上的突破行情。 我们的逻辑：2025年，政策面更重视稳增长，风险偏好回升，股市走在实体修复之前先行反弹。但随着政策超预期难度加大，且估值修复至均值偏高水平，行情第一波突破10月8日高点也存在难度，须看到实体层面的改善。由此，若后期政策不断落地，“宽货币”向“宽信用”的传导实现，周期之轮重新启动。届时经济周期触底慢回的概率增加，则期指由盈利改善拉升的第二阶段行情将顺理成章。此外，下半年乃至后年，若风险偏好受增长等信心改善的利多影响进一步回升，则估值扩张的行情将再度出现，带动行情继续看高一线。 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 目录 1. 2024年股指期货走势回顾............................................................................................................................................................32. 2025年期指运行展望：先估值后盈利，行情两段走..............................................................................................................32.1第一阶段估值拉升行情：政策组合拳祭出，取向上更重视稳增长——风动、幡动、心动.............................................42.2第二阶段盈利修复行情：政策兑现，周期温和复兴.......................................................................................................................72.3预留第三波乘势而上行情：对基本面的确认和加速.......................................................................................................................83.估值角度看并不便宜，两阶段行情中间或“以退为进”.......................................................................................................94.风格判断：先成长后价值...........................................................................................................................................................115.结论与投资展望...........................................................................................................................................................................12 （正文） 1.2024年股指期货走势回顾 2024年，以9•24政策转向为分水岭，股指期货先抑后扬，三年来首次出现年度上涨，期指IF、IH、IC、IM年K线收阳。 驱动来看，9月之前，市场宏观预期持续下行，虽然降准、降息，地产政策因城施策政策不断，但整体舆论氛围持续处于类日本化的资产负债表通缩的讨论环境中，主要风险资产表现持续走低。但到了9月底，政策对解决实体经济问题有了更有针对性的对策，通过大力度宽松，要求稳住股市、楼市，修复居民和地方政府资产负债表，以带来内生性的需求扩张，改善经济供需不平衡矛盾，最终促进价格回升。对此，市场反馈积极，尤其在国庆前，短短的一周多时间，主要指数上涨30%。 资料来源：Wind，同花顺iFinD，国泰君安期货研究 资料来源：Wind，同花顺iFinD，国泰君安期货研究 2.2025年期指运行展望：先估值后盈利，行情两段走 根据我们一贯使用的大势研判DDM模型框架，股价驱动受DDM分子、分母影响，分子端指基本面的盈利驱动，分母端受风险偏好和无风险利率的影响。在其他因素不变的情况下，风险偏好上行将使得指数依靠估值拉升出现上涨。复盘过去A股在政策拐点到来之后的股价走势，往往出现盈利未改善，而估值先拉升的行情。即，市场在感知到政策等周期领先指标出现拐点后，股市会领先于基本面提前拉升估值。随后经济基本面受政策影响逐步出现滞后回升，预期得到验证，此时行情将依靠周期回升、企业盈利修复而再上层楼。 资料来源：Wind，同花顺iFinD，国泰君安期货研究 2.1第一波估值拉升行情：政策组合拳祭出，取向上更重视稳增长——风动、幡动、心动 展望2025年，我们认为期指将出现两波行情。第一波将延续9•24以来的估值拉升行情，直到2025年一季度政策的逐步落地，第一阶段行情告一段落。主要逻辑在于： 本轮政策组合拳祭出——“这次不一样”。从9月24日临时加开涉及经济议题的政治局会议以来，“果断部署一揽子增量政策”，向市场传递出更重视稳增长的信号。随后通过一系列的会议，逐步落地。在12月9日的政治局会议上，更明确提出“实施更加积极有为的宏观政策”。 资料来源：公开资料，国泰君安期货研究 稳增长方法上，和以往单纯降准降息相比，此次政策转向，从三个方面进行托底，直接针对近几年问题的核心进行解决。首先，通过加大宽松的货币政策力度，为化债、提振需求奠定宽松的流动性环境基础。其次，通过“稳住楼市、股市”更好地修复居民和地方政府资产负债表，希望释放出内生性的需求扩张动力。最后，结合城中村改造等扩需求政策，带来加杠杆、扩信用工具。 政策面直面问题，直接针对近几年宏观下行的深层次原因，使得市场开始相信本次政策不一样。从而开始预期后期经济将出现否极泰来。预期的打开也导致股市这类金融资产率先于实体先行出现反弹。从过去经验来看，每一轮周期底部，股价、房价等金融属性较强的指标，受政策预期影响，均会率先出现回升。从9•24行情反转以来，万得全A自低点最高涨幅44.3%，估值最大上涨32.4%，显然政策转向扭转市场预期，估值拉升是目前本轮行情上涨的主要贡献。 资料来源：Wind，同花顺iFinD，国泰君安期货研究 我们认为后期政策面将持续维持积极的稳增长基调。从日程上看，3月两会前重磅会议，或潜在政策仍将陆续落地。等到2025年一系列赤字目标、专项债目标，地产收储政策落地后，第一波行情或将告一段落。对于第一阶段行情的高度方面，我们认为当前市场对于政策预期难有超预期空间。因此行情虽然受益于政策面靴子实质性落地的利多，但市场整体难有超越10月初高点的动能。 2.2第二波盈利修复行情：政策兑现，周期温和复兴 在第一阶段预期先行，股市估值修复之后，行情往往会出现滞涨，甚至波动加大。但此时，在修复路径确定的情况下，行情并不会出现趋势性下行。而是经过“以退为进”，等待实体修复进一步验证之后，行情有望进一步上行。 2025年，在“宽货币”持续保障流动性的环境下，依靠宽财政，以及居民、地方政府资产负债表的修复，一系列加杠杆抓手的落地，将带动“宽信用”的出现，最终有望带来周期温和修复，实体经济出现回升。从能够跟踪经济趋势的领先指标来看，利率领先于住房销售与信用指标，财政脉冲领先于信用指标。目前利率的下行，财政脉冲的扩张，均指向未来信用指标将出现修复。 资料来源：Wind，同花顺iFinD，国泰君安期货研究 资料来源：Wind，同花顺iFinD，国泰君安期货研究 M1M2剪刀差作为“宽信用”的影子指标，其回升反映居民购房、消费意愿回升，企业资金改善，经济活跃度上行。过去其同比拐点领先于实物价格和盈利周期。具体而言，M1M2剪刀差领先PPI同比、企业盈利、名义GDP约2-3个季度左右。 10月份，M1增速出现2024年以来首次跌幅收窄的情况，11月M1增速进一步改善。与此同时，10月份M1-M2剪刀差开始出现底部收窄，11月进一步改善。表明随着预期和资产价格的改善，企业和居民的投资消费意愿增强，资金活性加强。 资料来源：Wind，同花顺iFinD，国泰君安期货研究 资料来源：Wind，同花顺iFinD，国泰君安期货研究 不过，目前看，此次宽信用进程力度偏温和。9•24会议提及的地产去库存政策，尚未明朗。而地产库存的去化将带来价格的修复，从而带动居民杠杆的回升。此外城中村改造规模为100万套，与上一轮棚改总计2400多万套不可同日而语。因此就经济复苏力度偏温和角度看，实体修复带动的行情弹升高度也会有所限制。因此我们认为第二波盈利驱动的指数上行行情，或以突破2024年10月8日高点为目标产生。按照12月中旬左右的价格观察，以上证指数为例，约10%左右的幅度空间。 2.3预留第三波乘势而上行情：对基本面的确认和加速 从我们与投资者广泛交流来看，市场对本轮经济修复的信心仍有所不足，这也从侧面反映出若一旦2025年宏观、中观数据陆续验证底部回升，经济的预期差仍在。若届时国内经济数据真实改善，国内投资者对经济低增长极度悲观的预期修复，走出“预期陷阱”，或将形成复苏“新共识”。同时针对近几年市场对民营经济信心偏弱的情况，2025年若一系列稳民营经济的政策落地见效，民营经济信心继续重建。此外，十八届三中全会、“十五五”规划落地带来新一轮改革预期，下半年政策对经济的传导将更明显见效，市场风险偏好均有望进一步修复。 海外方面，从国泰君安期货对2025年海外宏观展望来看，预计2025年美国宏观情绪先低后高。风险偏好方面，若美国新总统上台后政策动向，尤其是贸易领域政策走向明朗，靴子落地后，市场的不确定性担忧也将缓解，届时外资信心也有望重建。 因此，在中美周期共振环境下，若一系列信心回归，市场风险偏好将再度回升，此时指数不排除出现超预期的第三波行情，乘势而上，向4000点挑战。当然从时间上来看，也存在向远期推后出现的可能性。 资料来源：国泰君安期货研究 3.估值角度看并不便宜，两阶段行情中间或“以退为进” 自9•24政策转向以来，A股出现较大反弹。以9月24日到10月8日涨势最猛的阶段为例，上证指数上涨27%，万得全A上涨35%，深圳成指上涨42%，创业板指上涨67%，万得微盘股上涨36%。 从PE估值来看，截至2024年12月19日，沪深300指数动态市盈率为12.79，上证50指数动态市盈率为10.92，中证500指数动态市盈率为28.34，中证1000指数动态市盈率为37.84。在本轮行情最高位置，四大指数估值触及2019年以来均值+1倍标准差水平，突破该高点均是历史上A股大牛市阶段，显示9•24行情上涨后估值已并不便宜。 资料来源：Wind，同花顺iFinD