信用债月报：信用利差仍有压缩空间

2025年01月03日 信用利差仍有压缩空间 ——信用债月报 [table_main]投资要点： e_invest]中山证券研究所 ◎信用利差仍有压缩空间。政治局会议对明年经济政策做出定调，将实施更加积极的财政政策和适度宽松的货币政策，加强超常规逆周期调节，稳住楼市股市、防范化解重点领域风险和外部冲击。上一次出现货币政策定调适度宽松，为2009年国际金融危机期间。时隔15年再次出现货币政策适度宽松的定调，表明2025年中国央行大概率将跟随海外央行降息而连续调降货币政策利率，利好债市利率下行空间打开。同时，随着债市交投情绪趋暖，在利率债收益率下行带动下，信用债的收益率也出现下行，信用利差压缩。但和前期低位相比，当前的信用利差仍处于较高水平，债牛背景下信用利差仍有压缩空间。 分析师：方鹏飞登记编号：S0290519010001邮箱：fangpf@zszq.com 风险提示：注意防范全球通胀压力超预期上行的风险。 相关研究报告 目录 1.海外经济及市场形势..............................................................................................................31.1美国经济动能有所回升，欧洲经济面临下行压力........................................................................................31.2美国和欧洲通胀压力连续2个月反弹...........................................................................................................31.3 12月美联储和欧央行降息25BP，年内累计降息100BP................................................................................41.4 12月海外债市利率上行，股市震荡..............................................................................................................52.中国经济及市场形势..............................................................................................................52.1 11月份国民经济稳步回升.............................................................................................................................52.2 11月地产整体仍延续下行，房价环比上涨城市数量增多..............................................................................62.3 11月末，M2余额同比增长7.1%，前值7.5%；M1余额同比下降3.7%，前值降6.1%................................72.4 11月份CPI同比上涨0.2%，前值0.3%；PPI同比下降2.5%，前值降2.9%................................................82.5 1—11月份全国规模以上工业企业利润下降4.7%，前值降4.3%..................................................................92.6 12月份，制造业PMI为50.1%，前值50.3%；非制造业PMI为52.2%，前值50.0%..................................92.7政治局会议定调货币政策适度宽松............................................................................................................102.8 12月国内债市利率下行，信用利差收窄......................................................................................................113.市场后续走势分析...............................................................................................................114.风险提示..............................................................................................................................12 1.海外经济及市场形势 根据Wind资讯、美联储和欧央行等统计数据。 1.1美国经济动能有所回升，欧洲经济面临下行压力 美国12月Markit制造业PMI回落，服务业PMI走高。美国12月制造业PMI录得48.3%，低于预期的49.5%和前值49.7%。美国12月Markit服务业PMI为58.5%，超出市场预期的55.8%，并且高于前值56.1%。综合PMI为56.6%，同样超过了预期的55.1%和前值54.9%。劳动力市场方面，美国11月失业率为4.2%，前值4.1%；时薪增速4.0%，持平前值；10月职位空缺数为774万人，较上月增加37万人。12月密歇根大学消费者信心指数为74%，回升2.2个百分点，创半年来新高。12月下旬美国30年期抵押贷款固定利率为6.85%，较前月上行0.04个百分点。11月Zillow全美房价指数环比回落0.4%，前值回落0.3%，同比回升2.3%，前值2.4%；11月Zillow全美房租指数环比-0.2%，持平前值，同比回升3.4%，前值3.3%。11月房地产市场营建许可为149万套，较前值增加约7万套。综合来看，美国经济动能有所回升。 欧元区方面。欧元区12月制造业PMI初值45.2%，预期45.3%，前值45.2%，欧元区制造业持续萎缩。欧元区12月服务业PMI初值51.4%，预期49.5%，前值49.5%。12月欧元区综合PMI初值49.5%，预期48.2%，前值48.3%。从地区来看，欧元区最大的两个经济体德国和法国的经济状况均不容乐观，12月经济活动均出现收缩，其他国家的经济表现相对较好。12月欧元区19国消费者信心指数为-14.5%，回落0.8个百分点，创半年来新低。欧元区10月失业率为6.3%，持平前值，处于历史性低位。从PMI数据来看，欧元区面临一定的经济下行压力。 1.2美国和欧洲通胀压力连续2个月反弹 美国11月CPI数据反弹但整体符合市场预期。美国11月CPI同比增长2.7%，前值2.6%，环比增长0.3%；剔除食品和能源成本后的核心CPI同比增长3.3%，持平前值，环比增长0.3%，均符合预期。其中，11月住宅分项CPI同比4.1%，增速回落0.1个百分点。美国11月PPI同比升3.0%，预期升2.6%，前值2.6%；环比升0.4%，预期升0.2%，前值0.3%。核心PPI同比升3.4%，预期升3.2%，前值3.4%；环比升0.2%，预期升0.2%，前值0.3%。欧元区方面，欧元区12月CPI同比增2.2%，前值2.0%；核心CPI同比2.7%，涨幅持平前值。整体而言，美国和欧洲CPI数据已连续2月反弹，其中美国CPI同比数据从低点回升0.3个百分点，欧元区CPI同比数据回升0.5个百分点。 1.312月美联储和欧央行降息25BP，年内累计降息100BP 12月美联储议息会议降息25BP，符合市场预期，至此美联储年内累计降息3次共计100BP。在12月议息会议上，有一位票委投票反对降息25BP，认为应该维持利率不变，表明美联储进一步降息面临阻力。12月的美联储SEP上调了2024年和2025年的美国GDP增速和通胀预测，同时下调了2024年和2025年的美国失业率预测，反映了美联储官员对美国经济的乐观看法。在12月SEP中，美联储官员大幅削减了2025年的降息预期，降息次数从此前的4次下调至2次。 12月欧洲央行下调三大关键利率25基点，将存款机制利率降低25基点至3.00%，将主要再融资利率降低25基点至3.15%，将边际贷款利率降低25基点至3.4%，均符合市场预期。欧洲央行在声明中删去了“利率将在必要长的时间内保持充分限制性”的措辞，市场将此视为2025年欧央行将继续一连串降息的信号。2024年，欧央行累计降息4次共计100BP。 资料来源：Wind，中山证券研究所 1.412月海外债市利率上行，股市震荡 受美国经济数据强于预期、美联储降息预期降温等因素影响，12月海外债市利率上行。12月，2年期和10年期美债收益率分别较上月末上行12BP、40BP至4.25%、4.58%；美国BBB级信用利差持平低位。欧洲方面，10年期德债收益率上行28BP至2.43%，德国-意大利10年期国债利差下行3BP。同期，12月美国和欧洲股市涨跌互现，其中，标普500指数下跌2.5%，德国DAX指数上涨1.4%，处于历史较高水平。 2.中国经济及市场形势 根据Wind资讯、国家统计局和中国人民银行等统计数据。 2.111月份国民经济稳步回升 11月份，社会消费品零售总额43763亿元，同比增长3.0%，前值4.8%。其中，除汽车以外的消费品零售额38998亿元，增长2.5%，前值4.9%。1—11月份，社会消费品零售总额442723亿元，同比增长3.5%。其中，除汽车以外的消费品零售额397960亿元，增长 3.7%。按消费类型分，11月份，商品零售额37961亿元，同比增长2.8%；餐饮收入5802亿元，增长4.0%。1—11月份，商品零售额392554亿元，增长3.2%；餐饮收入50169亿元，增长5.7%。11月，社会消费品零售总额环比增长0.16%，前值0.34%。 11月份，规模以上工业增加值同比实际增长5.4%，前值5.3%。从环比看，11月份，规模以上工业增加值比上月增长0.46%。1—11月份，规模以上工业增加值同比增长5.8%。分三大门类看，11月份，采矿业增加值同比增长4.2%，制造业增长6.0%，电力、热力、燃气及水生产和供应业增长1.6%。分经济类型看，11月份，国有控股企业增加值同比增长3.9%；股份制企业增长6.0%，外商及港澳台投资企业增长3.4%；私营企业增长4.5%。分行业看，11月份，41个大类行业中有34个行业增加值保持同比增长，前值35个。分产品看，11月份，规模以上工业619种产品中有374种产品产量同比增长，前值343种。 1—11月份，全国固定资产投资（不含农户）465839亿元，同比增长3.3%，前值3.4%，其中，民间固定资产投资233689亿元，下降0.4%。从环比看，11月份固定资产投资（不含农户）增长0.10%。分产业看，第一产业投资8709亿元，同比增长2.4%；第二产业投资161632亿元，增长12.0%；第三产业投资295498亿元，下降1.0%。分登记注册类型看，内资企业投资同比增长3.1%，港澳台企业投资增长7.2%，外商企业投资下降20.0%。 11月份，全国城镇调查失业率