医药生物行业2025年投资策略：增量看空间，存量看结构

证券研究报告 行业研究行业深度研究医药生物 增量看空间，存量看结构 医药生物行业2025年投资策略 请务必阅读报告末页的重要声明 2025年01月06日 证券研究报告 报告要点 近年来医药指数回撤较多，产业端和投资端均面临一定的压力，人口结构性老龄化背景下医保收支不平衡压力是医改需要考虑的因素，医药产业进入后集采时代的新常态。存量看结构增量看空间，医药板块的长期投资要把握医改背景下产业链利益再分配的存量结构性机会和老龄化和出海带来的增量机会，未来1年维度建议重视创新药出海和左侧资产估值修复的潜在机会。 分析师及联系人 郑薇 付鹏飞 SAC：S0590521070002SAC：S0590524110003 请务必阅读报告末页的重要声明170 行业研究行业深度研究 2025年01月06日 医药生物 增量看空间，存量看结构 医药生物行业2025年投资策略 投资建议： 强于大市（维持） 上次建议：强于大市 相对大盘走势 医药生物 30 沪深300 10 10 30 20241202452024920251 相关报告 1、《医药生物：国产医疗器械出海正当时》 20250101 2、《医药生物：2025年医药策略报告破局之道：后政策时代中国医药发展脉络》20241205 扫码查看更多 医药投资困境成因：结构性老龄化背景下的医改新常态 近年来医药投资相对困难，申万医药指数最高回撤超过50，产业端也面临后集采时代的转型期，过去9轮仿制药集采平均价格降幅在50左右，医药企业存量业务受到一定影响。人口结构性老龄化背景下医保收支不平衡压力是医改需要考虑的因素，未来的医药投资需要适应人口结构性老龄化的新常态，后集采时代医药选股思路可以概括为“增量看空间，存量看结构”。 增量看空间：医保、自费和出海三大空间支持医药长期发展 医药支持端并不局限在医保，自费和出海市场可期；医保是目前核心支付端，2023年医保收入占GDP的比重为266，预计未来会逐年提升，医改后新产品进医保速度加快，寻找能够快速抓住医保增量的细分领域；自费医疗市场同样会随着经济实力提升而增强，随着观念转变和三方支付力量的崛起，有望成为医保外支付力量的有力补充；医药出海业务产业逐渐升级深化，实现从原料药、制剂和基础耗材到创新药和创新器械的出海模式升级。 存量看结构：医药与医疗回归本质 医药存量市场主要体现在后医改时代医药产业链利益再分配带来的结构性投资机会，政策和产业共振引导产业链实现由药到医、由产品到服务、由仿制到创新、由辅助到刚需、从进口到国产、由渠道到产品的转变，在旧格局的打破和新格局的建立中，孕育了很多从无到有、从小到大的投资机会，未来的医药投资要寻找符合医药板块时代特征和医改政策变革趋势的投资机会。 底部区间中长期维度思考细分领域的产业趋势 传统药企通过快速新产品矩阵迭代来应对单品销售峰值天花板；需求和供给推动创新药出海持续享受海外产品放量及估值定价权；医疗器械平台化和国际化打开成长空间；CXO国内外需求迎来温和复苏；中药板块从系统性投资时代进入精选个股期，经营质量和公司治理更为关键；医疗服务长期关注经营质量、近期关注消费复苏及政策预期；药品零售短期政策阵痛、长期享受处方外流和集中度提升的龙头效应；药品批发板块关注左侧绝对收益的投资机会；原料药淡化对价格的关注回归需求端的成长性。 投资建议：高质量创新药出海及左侧资产修复 2025年关注两条核心投资主线：1、高质量创新药出海。全球TOP20药企的销售额前100的品种专利期还有5年的只占31，需求确定，国内IND品种数量和质量都具备出海的基础，有望延续授权引出的趋势；2、左侧资产的估值修复。过去几年医药板块回撤较多，积累了大量左侧低估值资产，如CXO、消费医疗、药房等，关注左侧资产的需求韧性和估值修复。 建议标的：（字母顺序排序）艾德生物、贝达药业、东阿阿胶、恒瑞医药、华东医药、康方生物、科伦博泰、科伦药业、联影医疗、羚锐制药、迈瑞医疗、信达生物药明康德、药明合联、益丰药房、怡和嘉业、鱼跃医疗等。 风险提示：商业化销售不及预期、临床进度或上市时间不及预期、竞争格局恶化、地缘政治风险、汇率波动风险、估值风险 投资聚焦 核心逻辑 人口结构性老龄化背景下，医保收支不平衡压力凸显，近年来的医改政策多数都围绕合理调节医保开支的目标，医药产业链利益面临再分配的过程，部分医药企业的存量业务在这个过程中遇到了一定的困难，也给投资端带来了影响。未来的医药投资需要适应后集采时代的新常态，把握利益再分配的变化方向，寻找医药板块的存量结构性机会，与此同时，老龄化和出海的大背景下，医药产业仍然有很多具备增量发展潜力的细分领域。 投资看点 立足长期，把握“增量看空间，存量看结构”的选股思路，增量投资机会关注医保、自费、出海三大支付端，存量投资机会关注由药到医、由辅助到刚需、由进口到国产、由渠道到产品的切换。 立足短期，建议关注创新药高质量出海和左侧资产估值修复两条投资主线。 正文目录 1医药行业投资的困境和破局7 11医药投资的困境7 12医改是影响医药行业经营状况的外部原因9 13应对结构性老龄化是医改的核心目标之一12 14后医改时代的破局之道：增量看空间，存量看结构13 2增量看空间14 21医保：医保占GDP的比重越来越高15 22自费：医疗消费升级背景下的潜力支付端20 23出海：从低质量出海到高质量出海的转型22 3存量看结构25 31由“药”到“医”，由“产品”到“服务”26 32由“仿制”到“创新”，由“辅助”到“刚需”27 33由“进口”到“国产”29 34由“渠道”到“工业和终端”30 4细分赛道的产业趋势和投资机会30 41传统药企：从“猛虎战术”到“群狼战术”的转型30 42Biotech：从出海到高质量出海36 43CXO：由高增长时代回归增速换挡新常态42 44医疗器械：平台化战略和需求复苏韧性47 45中药：由系统性贝塔时代进入精选个股期52 46医疗服务：经营质量和消费复苏预期54 47医药零售：集中度提升和处方外流56 48医药批发：跨区域扩张和盈利模式升级58 49原料药：从价格导向到需求导向60 5医药投资细节方法论的讨论61 51低回报率时代下医药资产回报平均化61 52脉冲式产品销售曲线的评估62 53期权式投资机会的评估64 54回归商业模式的本质64 6投资建议66 61中长期维度：顺医改脉络和趋势，抓医药增量和存量66 62中短期维度：精选高质量出海和左侧资产估值修复68 7风险提示69 图表目录 图表1：申万医药指数高点最大回撤557 图表2：医药生物板块基金重仓比例较低7 图表3：20222024年上市的港股医药公司多数跌破发行价8 图表4：20212022年恒瑞医药过去20多年首次收入增速为负9 图表5：医药板块特殊的产业链要素分工9 图表6：申万医药指数走势与医改周期、需求周期的关系10 图表7：第19轮仿制药集采平均价格降幅在50左右11 图表8：集采前后中国畅销药TOP20榜单的变化12 图表9：人口结构近似模拟曲线（2024年）13 图表10：人口结构近似模拟曲线（2034年预计）13 图表11：恒瑞医药和百济神州收入规模（亿元）14 图表12：申万医药板块市值top10公司（亿元）14 图表13：医药产业三大支付端14 图表14：医保收入占GDP的比重在提升15 图表15：我国医保的城乡二元结构16 图表16：中国城镇非私营单位就业人员年平均工资（万元）16 图表17：中国城镇化率逐渐提升17 图表18：谈判新增肿瘤药获批上市到纳入医保时长（年）17 图表19：3次医保谈判准入药物纳入目录后销售快速增长（亿元）18 图表20：中国历年首次IND创新药数量（个）18 图表21：中国历年新药临床试验数量（个）18 图表22：中国历年NDA创新药数量（个）19 图表23：中国历年上市创新药数量（个）19 图表24：药品临床试验审评审批时间周期缩短19 图表25：放量窗口期对于DCF估值影响的定量测算20 图表26：诺和诺德利拉鲁肽销售额（百万美元）20 图表27：诺和诺德利拉鲁肽中国区销售额占比20 图表28：全球主要国家医疗开支占GDP的比重（）21 图表29：全球不同经济水平国家医疗开支占GDP的比重（）21 图表30：20142024M11我国保险公司健康险保费收入统计情况（亿元）22 图表31：20192023年医疗器械行业海外营收占比22 图表32：20192023年医疗器械行业海外营收同比增长率22 图表33：20192023年药品行业海外营收占比23 图表34：20192023年药品行业海外营收同比增长率23 图表35：2015年中国畅销药TOP20榜单（销售额排名）缺乏出海潜力23 图表36：过去4年多创新药出海速度明显加快24 图表37：TOP20海外大药企销售额前五品种美国核心专利期限占比25 图表38：艾力斯伏美替尼销售额（百万元）26 图表39：神州细胞重组凝血因子VIII销售额（百万元）26 图表40：公立三级医院各收入费用项目情况：药占比显著下降27 图表41：医院使用金额前200药品中集采药品销售（单位：百万元）28 图表42：医院使用金额前200药品中辅助用药销售（单位：百万元）28 图表43：仿制药国家带量采购和器械集采预计费用节省29 图表44：新药医保支付加强（单位：亿元）29 图表45：贝伐珠单抗样本医院销售额（百万元）29 图表46：曲妥珠单抗样本医院销售额（百万元，主要厂家）29 图表47：14家代表性化药企业销售费用率变化（）30 图表48：14家代表性化药企业销售费用率算数平均值（）30 图表49：代表性化药公司20192023年归母净利润增速（）31 图表50：10批仿制药集采的供应地区选择规则汇总32 图表51：后集采时代传统药企模型示意图（万元）33 图表52：集采前稳健增长的传统药企增速示例（万元）33 图表53：诺和诺德司美格鲁肽及其他产品的销售分布（百万美元）33 图表54：诺和诺德2000年以来股价涨跌幅33 图表55：诺西那生钠的中美定价差异34 图表56：诺西那生钠的中美销售额差异34 图表57：国内部分传统药企销售收入（亿元）35 图表58：恒瑞医药在研品种储备丰富36 图表59：2023年全球前20大药企各自销售额top5品种的原始来源36 图表60：PD1国内的竞争格局（亿元）37 图表61：PD1PDL1海外的竞争格局（亿美元）37 图表62：20102024M10中美创新药当年首次获批数量（个）38 图表63：20102024M10中美创新小分子药当年首次获批数量（个）39 图表64：20102024M10中美创新生物药当年首次获批数量（个）39 图表65：20132023年临床II期及以后研发管线内部收益率39 图表66：20132023年临床II期以前平均研发成本在研资产平均销售峰值39 图表67：美国国债收益率曲线40 图表68：辉瑞立普妥放量曲线（单位：亿美元）41 图表69：辉瑞立普妥DCF估值（亿美元）41 图表70：CXO代表性的公司的股价涨跌幅43 图表71：部分港股Biotech公司的市值和现金对比44 图表72：XBI、CRL及IQVIA的股价涨跌幅45 图表73：Lonza资本开支占收入的比重46 图表74：赛默飞股价涨跌幅及重要发展历程48 图表75：动态血糖仪龙头德康医疗和心脏瓣膜龙头爱德华近十年股价涨跌幅49 图表76：启明医疗和沛嘉医疗上市以来股价走势图49 图表77：过去10年A股退市案例越来越多（个）50 图表78：市值20亿以下医药股（合计39只）中医疗器械占比3851 图表79：骨科各品类集采进度52 图表80：2020年中国骨科医疗器械市场份额情况52 图表81：2024年中国骨科医疗器械市场份额情况52 图表82：Wind中药精选指数和申万医药指数走势比较53 图表83：申万医疗服务指数和申万医药指数走势比较54 图表