医药生物行业深度报告：处方外流促进药店增量提升，监管升级和资产证券化带来存量整合

HeaderTable_User 1197219667 1371532742 HeaderTable_Industry 13022400 看好 investRatingChange.same 173833884 深度报告 东方证券股份有限公司经相关主管机关核准具备证券投资咨询业务资格，据此开展发布证券研究报告业务。 东方证券股份有限公司及其关联机构在法律许可的范围内正在或将要与本研究报告所分析的企业发展业务关系。因此，投资者应当考虑到本公司可能存在对报告的客观性产生影响的利益冲突，不应视本证券研究报告为作出投资决策的唯一因素。 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 【行业·证券研究报告】 报告起因 当前时点写本篇行业深度基于处方外流逐步兑现并开始促进药店行业增速回暖的事实，我们预计药店行业增速有望逐季提升。我们从药店行业的增量和存量两方面的影响因素对行业趋势进行了分析，并通过财务指标的深入分析确定了连锁药店的竞争力的分析框架并得出结论：益丰药房和老百姓是业内成长性和盈利性均具有明显优势的标的。 核心观点 我国连锁药店行业药品销售占比低、竞争格局分散，和美国日本等市场相比仍具备明显提升空间。由于医药尚未分家，中国药店渠道销售仅占药品总销售约22.5%，远不及美国和日本超过60%的药店终端药品销售占比。另外，我国连锁药店连锁率和集中度均较低，其中CR10为28.8%，而美国CR10超过90%，日本约70%，国内药店市场集中度仍有较大提升空间。 连锁药店行业增量和存量均有亮点，连锁龙头将明显受益。增量方面，国家加快推动公立医院药品零加成和药占比控制政策落地，药房逐步成为成本中心，而更有意愿将处方流出院外销售，为药店带来增量。存量方面，CFDA严格规范药品流通环节，新版GSP提升单体店经营成本，两票制和营改增打击小型连锁和单体店的低价不规范进货渠道，提升经营成本，使大型连锁获得更多经营优势；同时，资产证券化使得连锁龙头资金优势更明显，有望加速行业并购整合进程，提升行业集中度。 益丰药房和老百姓是内生增长和外延扩张均具备优势的药店龙头。我们分析了包括区位因素、医保资质、会员管理、专业服务能力、毛利率、人效、坪效、管理费用率等多个内生增长相关指标和并购速度、并购质量等外延扩张相关指标，我们发现益丰药房是管理经营最为精细化的药店，老百姓是区位因素和盈利能力俱佳的药店，国药一致区位因素优势明显；外延扩张方面，益丰药房和老百姓均为佼佼者。 投资建议与投资标的 龙头受益处方外流和监管升级，证券化加速集中度提升，建议关注益丰药房、国药一致、老百姓。建议买入股东背景、区位因素占优的批零一体化药房国药一致(000028，买入)，建议关注管理最精细化的区域性龙头益丰药房(603939，未评级)和区位、成长性和并购整合能力均较强的全国性龙头老百姓(603883，未评级)。 风险提示 处方外流进程不达预期；并购整合不达预期。 处方外流促进药店增量提升，监管升级和资产证券化带来存量整合 —— 医药生物行业 证券 公司 股价 EPS PE 投资 代码 名称 16 17E 18E 16 17E 18E 评级 000028 国药一致 77.99 2.77 2.92 3.54 28.14 26.74 22.05 买入 资料来源：公司数据，东方证券研究所预测，每股收益使用最新股本全面摊薄计算，(上表中预测结论均取自最新发布上市公司研究报告，可能未完全反映该上市公司研究报告发布之后发生的股本变化等因素，敬请注意，如有需要可参阅对应上市公司研究报告) 行业评级 看好 中性 看淡 (维持) 国家/地区 中国/A股 行业 医药生物 报告发布日期 2017年06月19日 行业表现 资料来源：WIND 证券分析师 季序我 010-66210109 jixuwo@orientsec.com.cn 执业证书编号：S0860516010001 联系人 梁东旭 021-63325888*7511 liangdongxu@orientsec.com.cn 相关报告 CFDA发布一致性评价相关受理细则，国内一致性评价进程有望提速 2017-06-12 制剂出口品种纳入优先审评，一致性评价进程有望提速 2017-04-14 医保目录调整完毕，支付标准箭在弦上 2017-02-24 -6%0%6%11%17%16/0616/0716/0816/0916/1016/1116/1217/0117/0217/0317/0417/05医药生物 沪深300 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 HeaderTable_TypeTitle 医药生物深度报告 —— 处方外流促进药店增量提升，监管升级和资产证券化带来存量整合 2 目 录 一、行业现状：占比较小、格局分散的医药零售终端 ..................................... 6 二、增量变化：处方外流大势所趋，医药新零售蔚然成风............................ 11 2.1 处方外流：医药分开大势所趋 ................................................................................... 11 2.1.1 严控药占比和零加成政策推动处方外流，院外销售渠道崛起在即 11 2.1.2 社会化和批零一体化药房分别获益于医院和药企主导的院外渠道 14 2.2 医药新零售”： 技术支撑、服务手段和产品消费的全方位升级 ................................. 15 2.2.1 移动医疗、消费升级和电商合力推动“医药新零售” 15 2.2.2 美国新零售：新技术和新需求驱动“零售渠道到健康管家”的转变 16 2.2.3 国内新零售：精准处方流量将成焦点，服务化大势所趋 17 三、存量变化：行业整治+龙头证券化推动行业集中度提升 ......................... 19 3.1 行业整治推动医药零售集中度提升 ............................................................................ 19 3.1.1 新版GSP实施，单体药店生存压力增大 19 3.1.2 中美日对比——中国药店连锁率和集中度提升空间大，有望向日本发展 21 3.2 连锁药店企业纷纷登陆资本市场，并购整合时代来临 ................................................ 26 四、如何判断连锁药店的竞争力？ ............................................................... 27 4.1 影响企业“内生增长”的相关因素 ............................................................................ 27 4.1.1 提高收入 28 4.1.2 降低成本，提高毛利率 33 4.1.3 降低费用率 35 4.1.4 小结 41 4.2 判断连锁药店企业“外延扩张”的相关因素 .............................................................. 41 4.2.1 并购速度 41 4.2.2 并购质量 42 4.2.3 小结 48 投资建议 ...................................................................................................... 48 风险提示 ...................................................................................................... 48 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 HeaderTable_TypeTitle 医药生物深度报告 —— 处方外流促进药店增量提升，监管升级和资产证券化带来存量整合 3 图表目录 图1：中国药品生产、流通、消费和支付全产业链示意图 ............................................................ 6 图2：零售和网上药店渠道合计占药品销售的22.5%（2016） .................................................... 7 图3：2016年六大药品零售终端市场规模同比增速 ..................................................................... 7 图4：日本医药分业率持续提升，基本实现医药分开.................................................................... 7 图5：中国药店行业市场规模及增长情况（2009-2015） ............................................................. 8 图6：中国药品零售终端市场规模增长情况（2014-2017Q1） ..................................................... 8 图7：中国药店终端市场品类结构(2016) ...................................................................................... 8 图8：日本药店终端市场品类结构（2015） ................................................................................. 8 图9：美国三大连锁药店中，药房销售和前店销售占比比较（2016财年） .................................. 9 图10：中国零售药店连锁率情况 .................................................................................................. 9 图11：中国连锁和单体药店数据及增长情况（2009-2015） ........................................................ 9 图12：中美药店连锁率比较 ....................................................................................................... 10 图13：中国连锁药店集中度变化情况（2013-2015） ................................................................ 10 图14：中美日连锁药店市占率比较（2015） .........................................................