2025年1月资产配置报告：A股开年表现为何低于预期？

——2025年1月资产配置报告 HWABAO SECURITIES2025年1月6日 分析师： 蔡梦苑（执业证书编号：S0890521120001）分析师： 郝一凡（执业证书编号：S0890524080002）分析师： 刘芳（执业证书编号：S0890524100002） 销售服务电话：021-20515355 ►请仔细阅读报告结尾处风险提示及免责声明 宏观主线梳理 美国劳动力市场维持稳健，通胀温和上涨 美联储降息预期大幅降温 资产配置观点一览 01市场回顾 02海外经济环境及政策影响03国内经济环境及政策影响04股债策略与市场结构特征05资产配置观点展望 大类资产表现回顾：港股反弹，债市走牛 2024年12月大类资产表现特征回顾： •A股大盘股表现稳健，小盘股回落，港股全线上涨；海外市场多数上涨；国内债市全面上涨；黄金弱势、石油表现强势。 •A股出现分化。12月份，受到政策预期落地，以及岁末年初风格切换的影响，小盘股冲高后大幅回落，大盘股相对稳健。 •港股全线上涨。2024年12月9日，政治局会议召开，提出“扩大国内需求”。港股各指数中顺周期消费股占比较高、且前期回调相对充分，受益于会议积极定调而上涨。 •海外市场多数上涨。海外指数多数上涨，但受到美联储12月议息会议后鲍威尔偏鹰派态度的影响，标普500有所回落。 •黄金价格承压。12月美联储议息会议后，美元指数的走强下黄金价格承压。此外，美债收益率的上涨也增加了黄金的持有成本，进一步打压了金价。 •石油价格走高。12月5日,欧佩克+再次延长了现有的自愿减产措施,叠加全球经济复苏加速，油价走高。 •债市全面上涨。12月9日政治局会议上提出“适度宽松”的货币政策，指向2025年全年将维持流动性宽松，债券收益率持续下行。 •美元指数上涨。美联储主席偏鹰的态度下，降息预期大幅降温，美元指数维持强劲。 A股行业风格回顾：12月大盘价值表现较好 •2024年12月市场风格分化，大盘价值风格表现较好。 12月，因为国九条即将落地叠加一月业绩预报披露开始，资金对微盘及小盘股避险情绪升温，成长风格领跌，业绩相对稳健的大盘价值、稳定和金融风格表现较好。 •行业方面，2024年12月涨跌不一，商贸零售、传媒、纺织服装板块表现亮眼。 从具体行业来看，12月涨跌不一。中央经济会议将扩大内需重新提升至重点工作任务首位，商贸零售、纺织服装、轻工制造等消费板块表现亮眼。 01市场回顾 02海外经济环境及政策影响03国内经济环境及政策影响04股债策略与市场结构特征05资产配置观点展望 欧洲：经济前景维持暗淡 •欧洲经济前景维持黯淡，12月PMI终值为45.1，略低于市场预期45.2，前值为45.2。欧洲严重依赖俄罗斯的管道天然气，能源价格上涨对制造业的影响较大。同时欧洲也面临更广泛的结构性问题，比如创业公司面临的监管程度和公共投资不足。除此之外，特朗普第二届任期中较为容易出现贸易紧张局势,即使最终关税尚未实施，针对于关税的讨论和不确定性都仍然会对欧洲的投资信心产生拖累。 •12月12日欧洲中央银行宣布了2024年的第四次降息，符合市场预期，将利率下调25个基点，并下调了今年和明年的通胀预测。此次降息将存款便利利率（欧洲央行的关键利率）降至3%。考虑到当前欧洲经济疲弱的趋势以及法国较为动荡的政治风险，市场预期欧央行会在2025年4月之前未来会连续降息至2.25%。 美国：劳动力市场维持稳健，通胀温和上涨 •美国劳动力市场维持稳健：11月新增非农就业22.7万人，预期20.0万人，前值由1.2万人上修至3.6万人；11月失业率4.2%，预期4.2%；平均时薪同比升4.0%，预期升3.9%。11月随着美国飓风以及波音罢工事件扰动消退以及美债利率有所回落，11月美国新增就业回暖。失业率小幅上行但上行幅度有限。 •美国通胀温和上涨，服务通胀降温：11月美国CPI同比+2.7%，超出前值+2.6%，符合市场预期；季调后CPI环比符合预期为+0.3%，超出前值+0.2%；核心CPI同比符合市场预期为+3.3%，与前值+3.3%保持一致。从结构来看，商品和食品价格上涨是推动CPI环比增速反弹的原因，但服务通胀呈现降温趋势，尤其是住房通胀11月创出2021年7月以来的最小涨幅，减轻了通胀担忧。 美国：美联储短期进一步降息概率降低 •12月18日，美联储将联邦基金利率目标区间下调至4.25%-4.5%。美联储如期降息25bp，但美联储一方面上调了未来两年的GDP增长预期和未来三年的PCE通胀预期和核心PCE通胀预期，另一方面下调了今明两年的失业率预期，对应将2025年降息空间从100bp缩窄至50bp。会后，美债收益率上行，美股、黄金价格大跌。 •新闻发布会上鲍威尔表示，目前“已经或即将接近一个适合放缓进一步调整步伐的时点”。鲍威尔提出，今后需要看到通胀进展，不会对几个月的通胀数据反应过度。美联储更倾向于静观其变，等待新政府实施相应的政策措施后再做出相应货币政策调整。未来特朗普即将执政，其减税及关税政策有望进一步增加通胀上行的风险，短期来看只要美国劳动力市场维持强劲，通胀保持在当前水平附近，进一步降息概率较低。会议公布后，根据 CME FED WATCH 根据国债收益率计算出来的市场降息预期， 明年 1 月、3 月和 5 月 FOMC 会议将暂停降息，6 月可能会重启降息。 关税扰动可能增加新的外部风险 •特朗普将于1月20日就职，外部扰动风险上升：特朗普上台后的关税政策不确定性风险较强，或导致新一轮的全球贸易摩擦升温。 •关税扰动可能增加新的全球供应链风险，导致美国通胀上升，美元进一步走强。作为对拜登对中国电脑芯片出口限制的回应，12月3日，中国商务部发布公告，宣布严控对美出口镓、锗、锑、超硬材料、石墨等相关两用物项。根据美国地质调查局数据，去年，美国镓100%依赖进口，中国占其进口量的21%；美国锑的进口依存度为82%，锗的进口依存度超过50%，中国分别占其进口量的63%和26%。美国地质调查局警告称，中国全面禁止镓和锗的出口可能会给美国经济造成34亿美元的直接损失，并引发供应链运行受阻的连带效应。在中国宣布新的出口限制后，全球锑的价格从年初的每吨1.3万美元飙升至3.8万美元。同期锗的价格从 1650美元飙升至2862美元。后续若美国未来对中国实施科技制裁或提高贸易关税，中国可能会采取反制措施，比如对某些金属或农产品施加限制。这会导致全球供应链进一步紧张，进而增加美国国内通货膨胀的压力以及美联储采取鹰派立场的可能性，进一步带动美元走强。 01市场回顾 02海外经济环境及政策影响 03国内经济环境及政策影响 04股债策略与市场结构特征 05资产配置观点展望 国内经济：经济修复放缓，仍需政策加码 •11月经济修复再度放缓，尤其是从居民、企业的视角看内生动能修复偏慢，指向政策发力带来的短期修复有所放缓，内生修复动能仍相对偏弱，价格指标弱于预期，急需内需增量政策进一步加码以有效扭转低通胀螺旋。 •需求：11月消费增速大幅不及预期和前值，显示出10月修复以购物节提前影响居多，需求修复仍然偏慢。 •投资：固定资产投资、企业贷款均呈现偏弱局面，反映出在产能过剩背景下，企业信心不强、扩张意愿较低。 •生产：11月工业增加值小幅回升，考虑到工业产品产销率同比-0.4%，而出口交货值同比7.4%，生产的回升或主因外需。 国内经济供需表现 需求端：消费回落，出口增速反复波动 •“以旧换新”补贴继续显效，但受双十一购物节错位影响，消费再度回落：11月消费增速回落至3%，大幅不及预期（3.9%）和前值（4.8%）。11月消费分项来看，家电家具等仍然受政策补贴支撑表现较好，但化妆品、服装鞋帽、通信器材等其他可选消费普遍回落，显示出10月消费修复主因购物节提前十天影响，而真实需求尚未有效修复，急需扩内需的增量政策加码。 •出口反复波动，外需仍有韧性。11月出口（人民币计价）同比增速5.8%，低于前值和预期；下半年以来出口增速反复波动，但总体增速仍然高于内需消费增速，韧性相对偏强。 需求端：地产成交止跌回稳，不同能级城市分化 •地产投资延续弱势。1-11月，房地产开发投资累计同比-10.4%，较前值（-10.3%）进一步回落，地产投资仍较为低迷，下行压力尚未有效缓解。 •地产成交延续回暖。11-12月地产销售较去年同期好转，沪深二手房成交维持偏高水平，30大中城市商品房成交面积同比改善，房地产市场成交在政策促进下延续回暖态势。 •不同能级城市仍有分化，价格尚未止跌。根据中指研究院数据显示，当前十城二手房价格环比修复明显好于百城二手房价格环比，不同能级城市分化，高能级城市回暖，但低能级城市仍面临压力。从二手房挂牌情况来看，全国挂牌价格也尚未止跌。 投资&生产端：固定资产投资回落，工业增加值改善 •11月固定投资增速回落，各分项均偏弱。制造业、基建投资小幅回落，地产投资小幅回升但仍处于较低水平，总体来看固定资产投资增速小幅回落，显示出在政策发力的背景下，市场或受制于盈利改善偏慢、产能过剩等因素扰动，投资及扩张意愿偏低。 •11月工业增加值小幅回升，或受外需带动。工增同比增速5.4%，较前月回升0.1%，考虑到11月工业产品产销率同比-0.4%，而出口交货值同比7.4%，外需仍然明显强于内需，生产的回升或主因外需，其中存在“抢出口”等因素支撑，但未来外需下行压力仍需警惕，或需要持续的政策支持推动内需好转以提振企业扩产信心。 金融数据：居民信贷需求回落，企业信贷需求低迷 •化债推动M1、企业存款回升。11月M1明显回升，从前值的-6.1%回升至-3.7%，考虑到地方政府隐债置换债发行超一万亿元，隐债置换主要改善城投等企业流动性，或是政府债融资、M1、企业存款回升的主要因素。M2有小幅回落，或与证券市场活跃度小幅回落有关。因此M2-M1剪刀差回落或并非反映货币活化、企业经营状况有明显改善。 •11月社融增速增量主要源于政府发债，企业信贷需求依然偏弱。新增社融主因政府发行隐债置换债支撑，但信贷偏弱，新增人民币贷款分项中，企业贷款延续了10月以来明显低于往年同期水平的局面；居民信贷需求较10月也有所放缓，受一二线城市地产修复影响，居民中长期贷款略好于过去两年同期，但短期贷款走弱。显示出居民、企业信贷扩张需求较弱，金融数据仍处于筑底期。 通胀前景：物价或尚未筑底，低通胀压力仍然较大 •11月CPI、PPI继续弱于预期，CPI进一步回落，工业生产指数低位回升，价格指标尚未完成筑底。蔬菜、猪肉等食品价格逐渐回落带动11月CPI环比下降0.6%，同比涨幅回落至0.2%。PPI低位回升-2.5%（前值-2.9%），工业品价格11月整体偏震荡，出现止跌迹象。但在总需求不足的情况下，总体价格向下游传导仍存在堵点，价格指标的筑底或尚未完成。 PMI：制造业修复放缓，非制造业意外大幅回升 •12月制造业扩张放缓。12月制造业PMI回落至50.1（前值50.3）；显示出9月以来的修复动能有所放缓。•非制造业以外大幅回升，或主因季调因素。12月服务业PMI为52.2（前值50.1），大幅好于前值，或主因季节性调整因素（与今年3月类似，过去几年因疫情影响，3月、12月均有较为明显的异常数值扰动，或导致读数失真）。•生产、价格、从业指标回落，内生动能仍有弱化压力。12月制造业PMI分项中，生产、原材料购进价格、出厂价格、从业人员分项环比分别下滑0.3、1.6、1.0、0.1，显示出需求不足、价格传导不畅，企业、居民端仍然面临预期偏弱的压力。 注：剔除2020年2月，2022年4月，2022年12月特殊时期显著异常值 01市场回顾02海外经济环境及政策影响03国内经济环境及政策影响04股债策略与市场结构特征05资产配置观点展望 A股交易结构：轮动速度先升后降，行业间收益差快速回落 2024年12月，A股走势与行业轮动速度先升后降，这与对重