银行：存款形势研究（五）-政策积极效果渐显，量价修复进行时

标配 投资要点： ➢政策效果渐显，信贷派生压力下存款向上修复。2024下半年存款派生受对公信贷需求拖累继续下行，但在零售信贷改善、财政力度加强等积极因素支撑下，下行斜率趋于平缓。虽然派生面临压力，但受益于理财资金回流，8月以来存款增速仍逆势向上修复：一方面，治理“手工补息”后理财资产配置重回同业存款，另一方面，9月下旬债市调整触发理财阶段性赎回，资金由债市回流银行。存款结构也出现积极变化：虽信贷派生受需求影响明显放缓，但各月非金融企业存款新增规模由季节性下方修复至中上游。主要有两方面原因：一方面在于住房销售有所恢复，促进存款由居民向企业流动；另一方面在于隐债置换加快，专项债资金支出后沉淀至融资平台并进一步向其下游扩散形成企业存款。 ➢自律管控疏通利率向存款市场传导渠道。2024年政策利率（7天逆回购操作利率）、基准利率（DR、国债收益率、LPR）下降明显，向货币市场、债券市场、贷款市场传导较为通畅，但向存款市场传导仍面临一些堵点。在此背景下，自律组织加强对存款定价行为管理，通过治理“手工补息”、优化同业存款定价管理、在存款服务协议中引入利率调整兜底条款等措施，阻断存款市场多个套利渠道。受益于此，前期刚性较强的企业活期存款付息率步入下行通道。此外，国有行分别于7月与10月实施近年力度较大存款降息，与此前相比，该两次存款降息均实现与LPR同步，体现经营主体主动加强存款市场化定价。 [table_product]相关研究 1.M2与社融增速差逆转前后的形势及逆转原因复盘——存款形势研究（一） 2.存款结构分化映射宏观变迁——存款形势研究（二）3.存款增量与结构再平衡——存款形势研究（三）4.存款增长明显放缓，分化再度上升——存款形势研究（四） ➢存款量价或仍朝着积极方向演绎。积极货币、财政、消费、房地产政策影响下，存款派生与循环具备改善潜力，或继续促进存款进一步修复。但仍需关注大资管扰动：包括理财在内的大资管市场与存款市场关联性较强，近年前者体量不断增长，其资产配置行为及股债市场表现仍可能引起存款超季节波动。与2024年不同的是，存款市场套利空间大幅压缩，认为监管因素对存款的扰动明显淡化，股债市场波动或将主导明年存款超季节波动。定价方面，规范同业存款及重定价影响下，存款利率将加快下行。2024年9月24日以来，国债收益率下行幅度明显大于同期政策利率，指向资产端仍有进一步下降空间。2024年存贷利率同步性连续验证，认为资产端下行压力加大将触发国有行新一轮存款挂牌利率调降。 ➢关注稳定分红与复苏潜力投资主线。2023年以来，无风险利率持续下行，叠加房地产及中小银行等重点领域风险可控被持续验证，资产配置视角的股息率优势亦成为基本面之外的重要定价因子。2024年12月以来国债收益率下行明显，板块股息率优势再度体现，国有行股续创历史新高。当前债市提前反映降息降准预期，认为行情经历快速上涨后将有所降温。从更长视角看，宏观政策空间依然具有想象力，消费与投资修复将缓解银行业零售风险上升、存款定期化加剧等痛点。这种情形下复苏逻辑占优，建议加大对中小银行的关注。 ➢风险提示：个贷风险快速上升；贷款利率下行幅度明显大于存款利率导致息差明显收窄；中小银行风险快速上升。 正文目录 1.政策效果渐显，信贷派生压力下存款向上修复.............................42.强化定价管理，对公存款付息率进入改善通道.............................8 3.存款形势展望............................................................................10 3.1.信贷派生压力减轻，量与结构或延续修复.................................................103.2.扰动因素或主要来自股债市场波动.............................................................113.3.成本率下行或加快.....................................................................................13 4.投资建议：关注稳定分红与复苏潜力投资主线...........................14 5.风险提示...................................................................................14 图表目录 图1 2024年存款增速快速下降后有所回升，波动大于银行资产端...............................................4图2 2024上半年个人与企业存款增速差扩大................................................................................4图3 2024上半年活期存款与定期存款增速差扩大.........................................................................4图4 2024年8月存款类金融机构资产端新增规模强于季节性，单位：亿元.................................5图5 2024年8月政府债新增规模创近年新高，单位：亿元..........................................................5图6 2024年8月上旬与9月下旬，10年期国债到期收益率快速上行，单位：%........................6图7 2024年5月-11月企业贷款同比明显少增，单位：亿元........................................................6图8 2024年8-9月新增非银存款强于季节性，单位：亿元..........................................................7图9 2024年8月、11月新增政府存款强于季节性，单位：亿元..................................................7图10 2024年10-11月新增非金融企业存款高于2023年同期，单位：亿元................................7图11 2024年10-11月一手商品住房销售额同比由降转增，单位：亿元......................................7图12 2024年推进存款利率市场化路线图.....................................................................................8图13自律管控补齐漏洞，存款套利空间明显压缩，利率单位：%...............................................8图14上市银行企业存款利率进入下降通道..................................................................................9图15 2024上半年上市银行存款挂牌利率明显下降.......................................................................9图16工商银行存款挂牌利率，单位：%......................................................................................9图17 2024年7月、10月工行存款利率调整幅度较大，单位：BPs............................................9图18预计受政府债驱动、零售改善影响，社融有望同比明显多增，单位：万亿元...................10图19预计零售信贷从底部改善，对公信贷或仍面临下行压力...................................................10图20银行存款与理财关联性示意图...........................................................................................11图21理财资产配置行为变化示意图...........................................................................................12图22大资管市场规模持续增长，单位：亿元.............................................................................12图23工行历次存款降息重定价对存款成本的影响，单位：BPs................................................13图24邮储银行历次存款降息重定价对存款成本的影响，单位：BPs.........................................13图25国债收益率走低指向新发贷款平均利率或进一步下行，单位：%.....................................13图26银行指数与沪深300指数区间涨幅...................................................................................14 表1关注公司估值表...................................................................................................................14 1.政策效果渐显，信贷派生压力下存款向上修复 在存款形势研究（四），我们复盘认为2024年1-5月存款增速随信贷派生放缓。叠加治理“手工补息”触发存款向理财搬家，存款增速回落幅度大于资产端（图1所示）。 资料来源：人民银行，Wind，东海证券研究所 结构上来看，活期存款与企业存款在2024年1月短暂改善后再度明显走弱（图2-图3所示），一方面是由于通知、协定等类活期存款受治理“手工补息”负面影响更大，另一方面是由于房地产及消费恢复较慢，存款仍向居民部门沉淀。 资料来源：人民银行，Wind，东海证券研究所 资料来源：人民银行，Wind，东海证券研究所 此外，受治理“手工补息”影响，非银存款波动加大。2024年4月，虽然存款搬家促进理财规模超季节回升，但理财等资管产品配置的高息存款亦受治理“手工补息”影响转投存单或短债，致非银存款增长明显弱于季节性。2024年5月理财资产配置由存单和短债回流同业存款，同时保费、债基较快增长带来部分增量，致非银存款增长强于季节性。 2024年6月-7月，受需求影响信贷派生继续放缓，叠加治理“手工补息”负面影响仍有残余1，存款增速继续明显下行。截至6月末，年内累计新增存款11.37万亿元，较2023年同期少增值达到年内峰值8.74万亿元。结构上来看，治理“手工补息”影响叠加消费、住房需求改善不明显，企业与个人、定期与活期分化继续上升。 2024年8月以来，财政及房地产支持力度持续加大，政策效果逐步显现，期间资本市场出现一波快速明显修复。以上因素影响下，