特朗普2.0时代 原油&LPG供需格局展望

特朗普政策主张综述 特朗普2.0时代的核心主张 ◆特朗普在能源、外交、经贸等多个领域的执政思路均与拜登政府大相径庭，对油气从生产到贸易物流再到终端需求的多个环节存在重大影响 ◆我们将主要从美国能源供应和全球贸易物流两个方面阐述新一届特朗普政府对原油及LPG供需格局潜在影响 特朗普1.0回顾-产量及出口 ◆考虑到美国油气产量已在历史高位，且开采活动投资周期较长，油气产量继续大幅扩张的可能性较小 ◆影响新钻井数最大的指标是油价，因为油价决定开采后所获的收入，其次则是利率，利率影响未来收益的折现以及企业融资。将二叠纪新钻井数与WTI右移3个月回归，发现大部分年份呈现正相关，而在2019、2023-24年正相关性消失，而2019、2023-24年正是美联储加息结束到降息开始的时期，在此期间往往需求走弱，且高利率压制企业融资与投资，使得油价上升也不能带来钻井数增加。 ◆页岩油企业在疫后资本开支明显小于经营性现金流，筹资现金流为负，体现其扩张意愿不强。页岩油平均新井盈亏平衡价格为$60-$70，且呈现上升趋势，而目前WTI约为$70，难以刺激企业大幅扩产。 特朗普1.0回顾-关税 ◆第一届特朗普政府提出的诸多政策主张中，对外贸易相关的政策兑现程度最高。2016年特朗普当选美国总统后，依据其“美国优先”的执政思想，在经济、对外贸易、移民、能源、医疗、司法、外交等多领域近百项相关政策，受限于参众两院与美国民众压力，以及美国内外宏观环境的约束，一些政策真正落地，也有一些政策部分落地或未落地。根据对特朗普政策落地程度的统计，可以发现在对外贸易领域的政策实现程度最高，体现两党在贸易方面空前的统一，以及美国社会对制造业回流的诉求，具体主要体现在对华贸易摩擦之上。基于特朗普在本次美国大选中的政治纲领以及其过往的施政惯性，我们认为本届特朗普政府在未来重启贸易战的概率较大，即再次挑起中美贸易摩擦的可能性较大。 特朗普1.0回顾-关税 ◆中美贸易战始于美国对中国贸易政策的不满，并迅速升级为一场涉及关税和多轮谈判的重大经济冲突。第一轮冲突中，2018年3月22日，美国依据《1974年贸易法》第301条宣布对中国发起调查，指控中国存在强制技术转让和知识产权侵权行为。随后，美国宣布对500亿美元的中国商品加征25%关税，主要针对高科技领域，旨在遏制“中国制造2025”计划。中国迅速反击，对等加征500亿美元美国商品的关税（List1 & List2），其中包括大豆、汽车和化工品等重要出口产品。7月6日，双方第一轮关税正式生效，贸易战全面升级。第二轮冲突中，美国扩大关税范围，对2000亿美元的中国商品加征10%关税（List3），并在2019年5月将税率提高至25%。作为回应，中国对600亿美元的美国商品加征关税，贸易争端进一步恶化。第三轮冲突中，美国于2019年8月15日宣布对3000亿美元商品加征10%关税（List4a & List4b），中国随即对价值760亿美元的美国产品征收5%-10%不等的关税。尽管关税不断升级，双方也加紧谈判。12月，中美在第一阶段协议上达成共识，标志贸易战暂时缓和，美国也暂缓对第三轮3000亿美元商品中价值1800亿美元商品加征关税（List4b）。 特朗普1.0回顾-关税 ◆2018年6月15日，美国政府发布了加征关税的商品清单，将对从中国进口的约500亿美元商品加征25%的关税。作为回应，国务院关税税则委员会决定对原产于美国的659项约500亿美元进口商品加征25%的关税，其中545项约340亿美元商品自2018年7月6日起实施加征关税。此后，随着贸易战进一步升级，农产品、汽车、水产品等545项商品也被列入征税清单，自2018年7月6日起实施；化工品、医疗设备、能源产品等114项商品也在此列，关于LPG的包括液化丙烷、其他液化丁烷、液化的乙烯、丙烯、丁烯及丁二烯、其他液化石油气及烃类气、灌注香烟打火机的液化丁烷、气态石油气及其他烃类气，几乎囊括了LPG的全部品类，自2018年8月23日开始实施，加征方式为在现行征税方式、适用关税税率基础上加征25%的关税◆反制措施落地后，美国进口LPG几乎完全退出了 国内市场，直到2020年2月中国豁免了美国696项商品后才重新归来。在此期间，国内买家不得不转向中东寻求替代，从而推动沙特CP和远东FEI相对于原油的比价走强、中东离岸贴水上涨，中东至远东LPG运费也出现了同步攀升；同时，美国LPG出口量下降施压MB价格，MB与原油、CP以及FEI价差大幅走弱 特朗普1.0回顾-关税 ◆除了价格上的直接影响，高关税也为国际贸易物流带来了深刻转变。2018年上半年，中国LPG进口总量927.2万吨，月均进口量在154.5万吨。其中，伊朗和卡塔尔占比最高，两者均超过16%；美国占比为15.5%，其他主要进口来源国包括阿联酋、科威特以及沙特。2018年美国LPG出口国家分布2020年美国LPG出口国家分布 /◆与LPG相反，关税对于原油的影响主要集中在需求端，影响幅度估算约在20-25万桶/日，从实际影响来看仅为弱利空，但对盘面情绪冲击较大 特朗普1.0回顾-地缘政治 ◆从地缘的视角看，尽管美国两党在立场上均与以色列保持一致，但特朗普对伊朗的强硬态度或为中东局势带来更多变数。市场普遍认为，特朗普可能会授权以色列打击伊朗的关键设施、允许暗杀行动并加强对伊朗石油行业的制裁，再现其第一任期内的“极限施压政策” ◆严格执行制裁或令伊朗出口回吐过去两年中由于管制放宽而获得的出口增量，且考虑到伊朗出口中有超过7成均流向中国，未来伊朗因制裁导致的供应减量对于国内市场的冲击或更为明确。考虑到全球原油市场的过剩，这一变化未必能从中长期提升油价的中枢，但或大幅提升短期油价的波动率 特朗普2.0时代前瞻-产量及出口 ◆美国本土需求整体增长缓慢，无法承接庞大的供应增量，但码头容量又限制了其出口，近年来LPG库存持续处于偏高位置 ◆码头扩容项目预计将于2025年下半年陆续落地，届时预 计美国出口能力将至少5%以上的提升 特朗普2.0时代前瞻-产量及出口 ◆在2025年，高利率预计仍将压制企业资本开支和钻探活动，结合平稳的技术进步，页岩油新井总产量预计同比小幅下滑。由于过去新井产量的持续提升，存量井产量将支撑总产量小幅上升 ◆企业资本支出或将同比下滑，乐观/中性/悲观情景下，完井数同比+0%/-10%/-20%。根据美联储政策利率点阵图，2025年政策利率仍将高于3%。参考2019年降息周期，尽管油价走平且政策利率不到2%，新井和完井也依然下滑，因为影响企业资本支出的是利率绝对值而非变动趋势，25年仍将处于高利率时代，如果油价走平，企业资本支出意愿预计将较低。预计企业资本支出将同比下滑，乐观/中性/悲观情景下，完井数+0%/-10%/-20% ◆预计乐观/中性/悲观情景下，单井长度同比+5%/+2%/-1%，单位长度产量+10%/+5%/+0%。由于单井长度和单位长度产量取决于技术发展和短期企业选择，目前看不到天花板，适合线性外推预测。制约水平段长度的因素主要有：技术可行性、油田资源限制、以及对延长钻井的边际成本和边际产量收益的综合考虑 2025累库或是常态，三季度仍有分歧 特朗普2.0时代前瞻-原油综述 ◆展望2025年，原油市场走势波动率或逐渐企稳，重心大概率至少会先经历一次下移。共和党执政或放大全球原油供增需减格局，油价或至少出现一次趋势深跌，未来Brent或考验50-60美元/桶，但不会在低位徘徊太久。Brent全年波动范围或在50-75美元/桶。从供应端看，2025年全球原油市场大概率呈现宽松格局。除伊朗供应减量外，无论是贸易战引起的需求收缩，还是相对有限的美国供应增量，或仅会构成边际而非决定性影响 ◆OPEC+增产是大概率事件，至少会长期被原油市场交易。自OPEC此前提出将在2025年取消减产后，一直致力于市场份额的收回。这将是在2025年长期抑制油价中枢上移的重要矛盾。其中，俄罗斯、伊拉克、哈萨克斯坦今年减产执行率一直不理想，其余OPEC+核心成员国对于增产也蠢蠢欲动。对于非OPEC成员国，巴西（已加入OPEC）、加拿大、圭亚那等产量继续释放。其中，巴西在2025年的新增产能释放或超过60万桶/日，叠加加拿大、圭亚那等非OPEC增产规模，基本覆盖2025年全球潜在原油需求增长。不过需要注意的是，市场对2025年美国页岩油在产量存在分歧，主要在于其长期的投资不足以及井口数量的下滑究竟能否靠新技术的突破获得产量增长。如果页岩油产量在2025年下半年出现下滑，可能成为支撑全年油价中枢的重要利好 ◆另外一个潜在供应端利好可能出自伊朗，目前实际对外出口量约130-140万桶/日。川普若加大对伊朗制裁，供应或有不小幅度的下滑，给油价带来支撑。在需求侧，全球经济亮色不多，美国大选结束后或经历先”再通胀”再“通缩”的格局（市场有分歧），中长期下行压力仍然较大。较为确定的是，随着国内宽松政策陆续出台，中国市场需求边际改善，虽然节奏仍慢于预期。另考虑到人民币汇率波动，内盘原油或阶段性强于外盘原油。宏观面看，市场较为关注川普上台后对多外加征关税一事，或造成全球原油需求20-25万桶/日的减量（参考其上届任期），给油市前景蒙上阴霾。在地缘方面，川普入主白宫，短期内在能源领域或也并没有太多施为空间，且即便是油气领域中长期的投资，大概率也更多受到利率周期本身的影响。从地缘的视角看，尽管美国两党在立场上均与以色列保持一致，但特朗普对伊朗的强硬态度或为中东局势带来更多变数。市场普遍认为，特朗普可能会授权以色列打击伊朗的关键设施、允许暗杀行动并加强对伊朗石油行业的制裁，再现其第一任期内的“极限施压政策”。严格执行制裁或令伊朗出口回吐过去两年中由于管制放宽而获得的出口增量。考虑到全球原油市场的过剩，这一变化未必能从中长期提升油价的中枢，但或大幅提升短期油价的波动率。在美国大选尘埃落定后，原油市场2025年的交易视角预计将逐步回归供需。 特朗普2.0前瞻-关税 特朗普第一次竞选期间的关税主张及兑现情况 特朗普2.0时代关税主张 ◆从特朗普本届竞选期间关税政策来看，主要包括： 一、10-20%通用基准关税二、60%对华所有商品进口关税三、取消与中国的永久性正常贸易关系（PNTR）四、墨西哥和加拿大进口商品征收25%的关税，对从墨西哥进口的中国汽车征收200%甚至更高的关税 ◆从特朗普上一届竞选期间关税政策主张和实际落地情况来看，只有退出太平洋伙伴关系协定（TPP）切实落地，对墨西哥达成协定，关税政策最终未实施，《美-墨-加协定》取代《北美自由贸易协定》；对华关税方面，原计划实施45%进口商品关税，最后加征10-25%不等的关税 特朗普2.0前瞻-关税 2.0时代全球LPG出口格局转变… ◆考虑当前美国LPG占据绝对主导地位，且未来一年中东液化气产量增长有限，这意味着需求方将较上一轮更难找到美国货源的替代。一旦进口关税再度上调，业者将不得不采购大量美国高价丙烷，下游利润势必会遭到严重挤压，CP、FEI与MB的价差也将进一步上扬 特朗普2.0时代前瞻-关税 ◆随着近年来国内PDH产能的快速扩张，国内需求对进口丙烷的依赖度愈来愈高。2024年国内LPG进口量3255万吨，同比上升4.5%；其中，丙烷在液化气总进口中占比高达67.7%。从来源上看，国内自美国进口的丙烷最多，占比高达3/4，中东则贡献了约22%。 特朗普2.0时代前瞻-关税 ◆截至2024年底，我国共有37套已建PDH装置，丙烯年产能高达2142万吨。2024当年实际落地PDH装置6套，年度合计新增产能415万吨。假若中期交工以及2025年新增产能如期落地，国内再添471万吨丙烯产能。考虑到今年以来PDH装置利润相对低迷，实际投产进度或较计划偏缓，2025年实际新增丙烯产能在300万吨上下，折合丙烷消费量约在180万吨 特朗普2.0时代前瞻-关税 ◆考虑到近年来国内LPG需求结构的转变，一